Session 28 (of 42): Close Enough - Near Arbitrage
- 所属系列：投资哲学 · 2026 版
- 视频：YouTube · 时长 17:53 · 字幕
- 内容判断：概念笔记｜画面依赖中：封闭基金和控股公司折价的图在图片页，已看过｜多地上市、ADR、封闭基金、控股公司和可转债中的近似套利
- 处理方式与范围：全片梳理，附数字复算
- 讲义 / 资料：Session 28 讲义（19 页）· 课后测验 · 答案 · 对应书第 11 章
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，515 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–17:50，讲义全部 19 页（第 9、10、12、14 页已看），课后测验和答案；已数第 9 页的柱子；第 10、12、14 页读图；所引研究没有原始数据；视频画面未核对
- 发布日期：2026-03-24
- 数据截至：封闭基金分布为 2025 年 7 月，印度控股公司折价到 2024 年，其余为旧研究
- 状态：已提炼
近似套利的资产很像，或者相同但不保证收敛，所以风险不再为零。折价在封闭基金和控股公司上很常见，也很大，但要靠控制权才能实现，而治理、流动性和税收都会挡路。这类机会比纯套利好找，赚钱靠三样东西：资本、收敛和催化剂。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:17–01:30 什么是近似套利
资产相似但不完全相同，或者相同但没有保证的收敛。
纯套利难找且不持久，所以转向现金流相似、价格不同的资产，风险不为零但很小（00:13，00:21，00:29）。第 2 页补充了第二种情况：资产相同，但不保证收敛。
01:30–03:20 多地上市
价差在流动性好的市场很快消失，在流动性差的市场存在但赚不到。
大公司常在多地上市，同时开市时价格大致相同（01:34，01:41，01:58）。收盘时段的价差做不了（01:54）。币种不同问题不大，买便宜的卖贵的，再立刻换汇（02:07，02:13）。
第 5 页：84 只捷克股票在两个交易所的价差约 2%，流动性差的更大（02:35，02:44）。算上价格冲击和成本，差价不足以利用（02:55，03:00）。
03:22–05:52 存托凭证
ADR 有时比本地股票贵很多，但转换难，不保证收敛。
存托凭证（Depository Receipt）在美国以美元交易，代表外国公司的股份，转换成本地股票要走流程（01:14，01:22，03:57，04:05）。有些国家的 ADR 和本地股票几乎同价（04:21），印度的 ADR 可以贵 30%–60%（04:34）。
第 7 页：2000 年的研究发现，ADR 价格变动的 60%–70% 来自本地股价，ADR 对美国市场反应过度，对汇率和本地股价反应不足。人们会跟着美国市场调价（04:52，04:59）。
更大的问题是收敛可能永远不来（05:04）。转换难、汇率都有影响，时间长一些可能有帮助（05:20，05:29，05:33）。
05:52–09:18 封闭基金
多数封闭基金折价，但买下来清盘很难，更实际的是赌折价的均值回归。
封闭基金（Closed-End Fund）份额固定，在市场交易，价格可以偏离净值（NAV）（06:10，06:14）。按理说可以买下基金，卖掉股票，保留差价（06:30，06:32）。
第 9 页（数柱子）：2025 年 7 月 121 只美国封闭式股票基金，100 只折价，21 只溢价。
| 折价或溢价 | 基金数 |
|---|---|
| 折价 >15% | 5 |
| 折价 12.5%–15% | 6 |
| 折价 10%–12.5% | 14 |
| 折价 7.5%–10% | 28 |
| 折价 5%–7.5% | 22 |
| 折价 2.5%–5% | 15 |
| 折价 0–2.5% | 10 |
| 溢价 | 21 |
有时基金转为开放式，折价就消失（07:02）。第 10 页是开放前 60 个月的相对折价，到开放前两个月约 +10%，但这是逐步发生的（07:06）。
实现折价有两个障碍：拿到控制权（07:35），以及卖出时的价格冲击和资本利得税（08:03，08:08，08:13）。
更细的玩法是利用基金之间的差异（08:31）。第 12 页：折价最多的一组从约 −31% 收窄到约 −26%，最少的一组从 0 扩大到约 −5%，都向均值回归（08:53）。所以可以买折价最多的、卖空折价最少的。这不是套利，是投资策略（09:03，09:07）。
09:20–14:43 控股公司折价
控股公司的市值常低于所持股票的合计，但实现折价要面对家族控制。
控股公司持有多家子公司，子公司常常单独上市，所以有两种市值：控股公司的市值，以及逐项加总的价值（09:38，09:47，第 13 页）。前者常低于后者（09:52）。这在家族集团中很常见，印度是典型（10:18，10:21）。
第 14 页（读图）：
| 年份 | 平均折价 | 中位数折价 |
|---|---|---|
| 2020 | 约 76% | 约 36% |
| 2021 | 约 68% | 约 34% |
| 2022 | 约 72% | 约 31% |
| 2023 | 约 70% | 约 41% |
| 2024 | 约 67% | 约 35% |
折价的六种解释（第 15 页）：
| 解释 | 含义 |
|---|---|
| 市场错误 | 市场加总错了，但持仓可见，错这么大不太可能（11:18，11:21） |
| 污染 | 一个子公司的负债拖累其他，比如被起诉的烟草公司（11:33，11:37） |
| 效率 | 业务摊得太开，经营不善（11:50，11:57） |
| 简单 | 十几家公司很难估值，所以打折（12:05，12:16） |
| 税收 | 控股结构多交税（12:20，12:30） |
| 治理 | 家族永远控制着，投资者只能打折（12:38，12:48） |
三种策略（第 16 页）：
- 不争控制权，赌折价缩小（12:59，13:14）。这是投资，不是套利。
- 等触发点，比如传给下一代时公司主动分拆（13:24，13:38，13:48）。
- 积极投资者进入，往往来自家族内部，外人很难（13:51，14:03）。
成本包括流动性折价、资本利得税和治理障碍（14:13，14:26，14:32）。
14:45–16:38 可转债套利
可转债等于普通债加股票期权，三者都上市才有得比，但时间可能很长。
可转债（Convertible Bond）是股票期权加普通债，所以价格要和股票、普通债一致（15:06，15:15）。价格偏离时，可以用股票和普通债复制它，赚取差价（15:22，15:32）。
障碍有四个（15:41，15:50，16:03，16:17）：很多公司没有普通债，转股可能被强制，到期很长不一定收敛，小公司的交易成本高。
16:42–17:46 成功的条件
资本、收敛和催化剂。
这是大资金的哲学，十万或一百万不够（16:46，16:51）。要挑收敛最可能的机会（第 19 页），最好自己当催化剂（17:08，17:27）。
提炼
方法与判断依据
看到“折价”先问三个问题：
| 问题 | 意义 |
|---|---|
| 我能让它收敛吗？ | 不能的话，这是对别人行动的赌博 |
| 为什么现在有折价？ | 第 15 页的六种解释，错误之外的五种可能是合理的 |
| 收敛之后我拿到多少？ | 扣掉税、流动性和中间的时间成本 |
折价的原因决定了解法：第 16 页也说，市场误解和治理问题可能因换人而消失，税收和经营问题不会。
时间成本可以这样算（我的例子）：40% 的折价，如果 10 年才缩到 20%，每年来自折价收窄的额外回报是
这也解释了近似套利为什么接近价值投资和积极投资：本质都是在等一个收敛。
复算与实操
- 第 9 页：折价 5+6+14+28+22+15+10=100，溢价 6+4+5+2+4=21，合计 121，与图上的说明一致。折价比例 100/121=82.6%。
- 第 12 页：两组一年内的差距从 31 个百分点缩小到约 21 个百分点。
自测与复习
- 测验第 1 题：选 e。
- 测验第 2 题：选 d，风险是转换难、价差长期存在、ADR 可能无法卖空。
- 测验第 3 题：选 e。
- 测验第 4 题：选 b。
- 测验第 5 题：选 c，买可转债、卖看涨期权、卖空普通债。
关联
- 积极投资的治理障碍见 Session 15。
- 上一讲：Session 27；下一讲：Session 29。
疑问与待核实
- 06:38 说多数封闭基金折价 10%–20%，08:40 说有的折价 50%。第 9 页最常见的是 7.5%–10%，超过 15% 的只有 5 只，121 只中超过 10% 的只有 25 只。这些说法更像旧数据。
- 测验第 3 题的解释说超过 65% 折价，第 9 页是 82.6%。两者时点不同。
- 10:47 说平均折价 50%–70%，第 14 页读图是 67%–76%。中位数的说法 30%–40% 和图相近。
- 第 14 页的平均值约为中位数的 2 倍。折价上限是 100%，平均值 70% 而中位数 35%，意味着有相当多公司接近全额折价，这要查样本的计算方式。第 14 页没有写出处和样本量，10:41 也没有说。
- 03:37 说 Tata Motors 的 ADR 代表 10 股。我记得它后来已退市，比例也待查。第 6 页的例子是 Telmex 1 比 20，比例同样待查。
- 04:34 的 30%–60% 讲义没有数据。
- 04:52 把过度反应说成美国市场跌 10%，这是说明，不是研究的结论。
- 15:50 说的是强制转换“可能做不到”，第 18 页说的是公司强制转换会破坏套利仓位，主语不同。
- 16:53 说需要十亿或百亿，第 19 页说很大的投资者会把折价打没。两者要合起来看：规模有下限，也有上限。
- 第 15 页第 3 条的“this optimism”前面没有内容，句子有缺失；第 4 条“how to do a true sum of the parts valuation”也没写完。
- 第 12 页和第 10 页是书中的旧图，讲义没有写样本和年份。第 12 页只追踪了折价，没有计算扣成本的回报。
- 第 5 页“Swaicki and Hric”的拼写和年份待查。
- 第 7 页“2000 年的研究”没有写作者。
- 第 12 页的结果也可能部分是统计上的均值回归：按极端值分组，下一期自然向中间靠。这是我的判断。