Data Update 7 for 2025: The End Game in Business

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 35:05
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 数据集：美国利润率 · 美国超额回报
• 发布日期：2025-02-11
• 数据截至：2024 年（最近 12 个月）全球上市公司的利润与回报；资本成本取 2025 年初
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–01:36 企业的终局是赚钱并创造价值

• 2025 年第七期数据更新（00:00）。前几期谈市值和风险，还没谈企业的终局。讲者的公司金融课前四节不出现一个数字，专讲企业的目标。
• 讲者认为，不管 ESG、可持续性、利益相关者财富最大化怎么说，企业的终局仍是赚钱并创造更多价值（00:48）；不赚钱、不增值，就没有能力为社会做好事。本期看全球的盈利能力怎么衡量、各行业各地区差别多大。

01:36–05:36 拆解利润表：每一层利润有不同驱动

• 估值和公司金融的原始数据来自会计（01:36），但讲者觉得财务报表分析算完 50 个比率后更糊涂，于是约 20 年前建立了自己的会计版本，网站上有相应课程。
• 简化的非金融公司利润表（02:23）：收入 − 销货成本 = 毛利；− 其他经营费用（会计上包括研发、销售及管理费用、广告）= 营业利润（03:12）；− 财务费用 + 财务收入（现金利息、持股收益）= 税前利润；− 税 = 净利润；÷ 股数 = 每股收益（04:00）。税 ÷ 税前利润是实际税率。
• 越往上利润口径越宽，每层差异的驱动不同（04:00）：
  • 每股收益与净利润：股数变化，回购减少股数，发行增加股数（04:48）；
  • 净利润与税前利润：实际税率；
  • 税前利润与营业利润：净负债，以及现金和其他投资（04:48）；
  • 营业利润与毛利：固定经营费用，若它们增长慢于收入，营业利润增长更快（05:36）。

05:36–09:33 2024 年全球公司的利润总额

• 全部换算为美元加总（05:36）。2024 年全球上市公司收入 61.1 万亿美元，毛利约 17.8 万亿，EBITDA 约 9.5 万亿，税前营业利润 6.3 万亿，净利润 5.5 万亿美元（06:23）。
• 利润为正的公司比例逐层下降（07:10）：毛利 84%，EBITDA 67%，营业利润 62%，净利润 61%。用市盈率时，样本一开始就会损失约 40%。
• 按行业（07:10）：净利润最大的是金融业，5.5 万亿中有 1.9 万亿，接近三分之一（07:58）。金融业在收入、毛利、EBITDA、营业利润几栏中不出现，因为银行的“收入”和“销货成本”都很模糊，债务对银行而言像原材料（07:58）。
• 市值最大的科技业，按毛利、EBITDA、营业利润只排第三；老派的工业仍是第二大利润来源（08:46）。绝对利润无法跨行业、跨地区比较，需要标准化（09:33）。

09:33–13:34 每种利润率讲不同的故事

• 毛利率是会计报表中衡量单位经济（unit economics）最好的指标，即多卖一单位能赚多少（09:33）：软件公司多卖一份几乎没有成本，毛利率高；最好的汽车公司也得造出每辆车，毛利率较低（10:20）。毛利率的变化说明单位经济是在改善还是恶化。
• 毛利率与营业利润率之差来自固定经营费用（10:20）。规模经济不是魔法，它意味着成本增长慢于收入；两者差距大，说明有实现规模经济的潜力，但不保证（11:07）。
• EBITDA 利润率与营业利润率之差是折旧摊销，说明资本密集度（capital intensity）：能折旧，是因为先有资本开支（11:55）。
• 营业利润乘以实际税率可以看税的拖累（11:55）。净利率最嘈杂、最没用，因为它还受现金、债务和其他持股的影响（12:44）。

13:34–19:56 按行业看利润率

• 同时给出加总利润率和中位数（13:34）：加总值把组内所有公司（包括亏损公司）的利润加起来除以收入，相当于加权平均，没有剔除偏差；利润率分布偏斜，所以也报告中位数，排名按中位数（14:21）。
• 单位经济最好（毛利率最高）的行业（14:21）：一些电子和科技、软件；油气也上榜，因为经营费用多为固定，多产一桶的边际成本很低；基础设施类业务成本集中在前期。单位经济最差的是钢铁、工程等制造业，以及加一点点利润转卖的零售、食品批发和分销（15:10），没有意外。
• 规模经济潜力最大（毛利率与营业利润率差距最大）的行业（15:58）：生物科技居首，但亏损公司太多会夸大差距，研发被当作经营费用也有影响；其余都是有明显规模经济的行业。估值这些行业的小公司时，可以合理假设利润率随规模提高（16:45）。
• 差距最小的行业规模经济有限，而且很多单位经济也差（16:45）：钢铁不仅利润率低（讲者提到 13.88%），也几乎没有固定成本可摊薄，假设利润率改善要谨慎（17:33）。
• 资本密集度（EBITDA 利润率与营业利润率差距）最大的是制药和生物科技（17:33）：讲者起初意外，细看是研发相关的大额摊销，研发本质上是资本开支，称之为资本密集也合理；其余多为基础设施业务（18:22）。差距最小的有房地产运营与服务（为他人管理物业收费）和不持有存货的住宅建筑商（19:10）。
• 讲者不按净利率排名，谈盈利能力最好沿利润表往上走（19:10）。

19:56–23:56 会计回报的定义与测算陷阱

• 会计回报把利润除以投入的资本，而不是收入（19:56）。净资产收益率（ROE）= 净利润 ÷ 账面股权；投入资本回报率（ROIC）= 税后营业利润 ÷（账面股权 + 账面债务 − 现金）（20:43）。分子来自利润表、分母来自资产负债表，会计选择会影响结果（20:43）。
• 会计回报与门槛率比较（21:30）：ROE 对股权成本，ROIC 对资本成本，得到超额回报。讲者理解 ROIC 为何被奉为神奇数字，但算过每家公司后，也清楚其中的风险。
• 讲者的测算方法（22:17）：
  • 分子用最近 12 个月营业利润（另有平均营业利润的版本），某一年特别好或特别差会扭曲结果；税率用最近 12 个月的实际税率；
  • 调整租赁（未被当作债务的地区，把租赁转为债务并调整营业利润）和研发（资本化为资产再摊销）（23:06），所以与雅虎财经上的数字不同；
  • 分母为账面股权 + 债务 − 现金，加上租赁债务和资本化研发；账面股权或投入资本为负时无法计算（23:06）。

23:56–28:44 超额回报：七成公司没赚到资本成本

• 没赚到资本成本就没有创造价值，赚钱不足以过关，必须赚够这些资本放在别处能赚的回报（23:56）。
• 以通信服务为例（中位数）（24:45）：ROE 3.57%，股权成本 10.92%，逐家计算后超额回报的中位数为 −6.67%，只有 30% 的公司 ROE 超过股权成本。金融业只算 ROE 对股权成本，因为债务对银行不是资本（25:34）。
• 没有一个行业有一半甚至四成以上的公司赚过门槛率；全球约 30% 的公司 ROIC 超过资本成本，70% 落后（25:34）。亏损公司拉低了比例，但只看营业利润为正的公司，也只有约一半赚过资本成本，个别行业约 55%（26:21）。赚钱容易，创造价值极难（27:09）。
• 93 个行业按 ROIC 减资本成本排序（27:09）：最差的十个是“坏生意”，生物科技排在最差之列，部分因为它年轻、亏损公司多，但其他一些长期在榜。最好的是烟草，超出资本成本 7.41%（27:57）；讲者提醒可以用十年平均回报改进，但每个版本都显示能持续赚过资本成本的行业很少（28:44）。

28:44–30:20 按地区看超额回报

• 讲者想看是否某些地区更容易经营，结果几乎看不出（28:44）。加拿大和澳大利亚总在榜尾，可能因为两地资源类公司集中。
• 看全部公司时，日本可能最好，约 45% 赚过资本成本（29:31）；只看盈利公司，大约一半赚过资本成本，美国较高，为 64%。没有任何地区有 80%–90% 的公司赚过资本成本。

30:20–35:05 三点启示与加拿大银行的例子

• 一，赚钱不等于成功（30:20）：必须赚够资本的机会成本，创造价值远比赚钱难。
• 二，公司治理（30:20）：著名律师马蒂·利普顿（Marty Lipton）曾反对激进投资者，认为多数经理人经营良好；讲者认为数据不支持这一点，全球 70% 的公司赚不到资本成本，这张表本身就是需要公司治理的理由（31:06）。
• 三，企业不是“肥牛”（31:06）：政客说企业哄抬价格、利润丰厚，降通胀要靠企业降价；ESG 和利益相关者阵营认为企业钱多，应该照顾其他利益相关者（31:54）。对大多数企业并非如此，给本已赚不到资本成本的公司加任务，可能把它推向困境（31:54）。
• 加拿大议会的银行立法听证（31:54）：委员会想立法让银行少贷给化石燃料公司、多贷给绿色能源公司，议员们都以为银行利润丰厚（32:44）。讲者查了数据：三分之二的加拿大银行 ROE 低于股权成本，中位数 ROE 约 8%，勉强高于股权成本（33:33）。让银行少贷给现金流最充足、最有偿债能力的客户，多贷给信用最差的客户，承担后果的主要不是股东（只占银行资金的一小部分），而是存款人（33:33）。
• 企业持有的是别人的钱（34:22）：想从企业拿走钱时，要说清楚钱来自哪个利益相关者。讲者认为全球化和颠覆让经营企业比二三十年前更难，数据也支持这一点（34:22）。

提炼

核心结论

1. 企业的终局是赚钱并创造价值；没有足够的利润，就没有能力承担其他社会目标。
2. 不同利润率回答不同问题：毛利率看单位经济，毛利率与营业利润率之差看规模经济潜力，EBITDA 利润率与营业利润率之差看资本密集度，净利率最嘈杂。
3. 2024 年全球公司收入 61.1 万亿美元、净利润 5.5 万亿美元；只有 61% 的公司净利润为正。
4. 全球只有约 30% 的公司 ROIC 超过资本成本，盈利公司中也只有约一半；没有行业、没有地区能让多数公司持续创造价值。
5. 这组数据支持公司治理和激进投资者的作用，也反驳了“企业利润丰厚，可以随意加任务”的政治叙事。

概念与公式

利润率 / 差值	定义	说明什么
毛利率	毛利 ÷ 收入	单位经济
毛利率 − 营业利润率	固定经营费用 ÷ 收入	规模经济潜力
EBITDA 利润率 − 营业利润率	折旧摊销 ÷ 收入	资本密集度
净利率	净利润 ÷ 收入	混合了债务、现金、持股和税，最嘈杂

$$\text{ROE}=\frac{\text{净利润}}{\text{账面股权}},\text{ROIC}=\frac{\text{EBIT}(1-t)}{\text{账面股权}+\text{账面债务}-\text{现金}}$$

超额回报 = ROE − 股权成本，或 ROIC − 资本成本；讲者先逐家计算再取中位数，所以不等于“中位数 ROE − 中位数股权成本”。

方法与判断依据

• 按问题选利润率：判断定价权和单位经济看毛利率；判断估值中利润率能否随规模提高看毛利率与营业利润率之差；判断再投资需求看折旧摊销占比。
• 同时看加总值和中位数：加总值不剔除亏损公司，接近加权平均；中位数代表典型公司，两者差距大说明利润集中在大公司。
• 测算 ROIC 前先调整：租赁视为债务、研发资本化；注意最近 12 个月的偶然性，可用多年平均。
• 金融业单独处理：只比较 ROE 与股权成本，不算 ROIC 和资本成本。
• 用超额回报读治理问题：大面积赚不到资本成本，说明经理人并不普遍称职，外部约束有存在的理由。

复算与实操

• 2024 年全球加总利润率：毛利率 17.8 ÷ 61.1 ≈ 29.1%，EBITDA 利润率 9.5 ÷ 61.1 ≈ 15.5%，营业利润率 6.3 ÷ 61.1 ≈ 10.3%，净利率 5.5 ÷ 61.1 ≈ 9.0%。
• 折旧摊销约 9.5 − 6.3 = 3.2 万亿美元，约占收入的 5.2%；毛利率与营业利润率之差约 18.8 个百分点，是固定经营费用的比重。
• 注意净利润与营业利润不可直接比较：净利润 5.5 万亿包含金融业的 1.9 万亿，营业利润 6.3 万亿不含金融业。剔除金融业后，非金融公司的净利润约 3.6 万亿，约为营业利润的 57%，差额是利息、税等。
• 与一年后的对照：2026 年同题更新（见下方关联）中，赚过资本成本的公司约 28%，与本期的约 30% 相差不大，七成公司赚不到资本成本的格局没有变。

关联

• Data Update 6 for 2026: In Search of Profitability and Value!：一年后的同一主题，框架相同，并强调利润向大公司集中和 AI 对利润率的影响。
• ROE, Returns to Shareholders, Good/Bad Companies and Efficient Markets：本期超额回报引发的评论促成了那一期，澄清 ROE、盈利收益率与市场有效性。
• Data Update 6 for 2025: The Hurdle Rate Question：上一期的门槛率，是本期超额回报的比较基准。
• The Scaling and Profitability Trade-off：规模扩张与盈利能力的权衡。
• 公司金融：企业目标与投资回报的完整讲解。

疑问与待核实

• 17:33 钢铁“利润率 13.88%”指的是毛利率还是营业利润率，口头没有说清，需要对照讲义表格。
• 08:46 科技业利润排第三、工业第二，第一是哪个行业讲者没有说，需要对照讲义。
• 29:31 美国盈利公司中 64% 赚过资本成本，明显高于“约一半”的全球水平，讲者没有解释原因。
• 33:33 “三分之二的加拿大银行 ROE 低于股权成本”与“中位数 ROE 约 8%、勉强高于股权成本”在字面上有矛盾，需要对照博客原文。

← 返回专题更新