To Trillion(s) and Beyond: The SpaceX IPO Odyssey

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 31:52
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · SpaceX 估值表格
• 发布日期：2026-04-23
• 数据截至：招股书尚未提交；2025 年收入与 EBITDA 为媒体泄露数字；市场规模预测到 2036 年
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:47 为什么 SpaceX 的 IPO 引人注目

• SpaceX 计划在下半年上市，招股书预计下个月提交；讲者想在信息有限时先做估值，为招股书出来后搭好框架（00:00）。
• 引人注目的三个原因（00:32）：
  1. 人人都自称未来公司，SpaceX 是真正的未来公司：火箭和卫星合为一体；
  2. 创始人 Elon Musk，以及特斯拉不断改写叙事、冲过万亿美元的历史（01:01）；
  3. 按传闻的定价，可能是史上定价最高的 IPO，唯一的对手是情况很不同的沙特阿美。
• 讲者一直把用最少信息估值当作挑战（01:01）。

01:47–05:27 SpaceX 的历史与三项业务

• SpaceX 比特斯拉还早几个月成立（2002 年）。Musk 当时说，目的是降低太空运输成本，并去火星（01:47）。外界认为它几乎没有机会，比特斯拉在电动车市场的机会还小，凭什么与掌握全部知识、多为政府所有的航天机构竞争？
• 关键节点：
  • 2008 年 9 月 Falcon 1 发射成功；早年濒临破产，靠随后 16 亿美元的 NASA 合同获救，得以开发可重复使用、运力更大的 Falcon 9（02:36）。
  • 此后凭远低于对手的发射成本扩大优势，2013 年执行首个私人客户任务（03:18）。有人说 SpaceX 靠政府资金起家，但政府选它不是施恩，而是它便宜得多。
  • 衍生业务：钻隧道的 Boring Company 于 2017 年分拆（03:53）；2019 年利用发射优势发射数百颗卫星，形成 Starlink 卫星互联网，服务光纤和有线覆盖不到的地方。到 2025 年末有数千颗卫星、超过 1,000 万活跃用户，还有飞机、火车等联网需求（04:20）。
  • 2026 年 2 月收购 Musk 的另一家公司 xAI，即 Grok 的母公司，与 Anthropic、OpenAI、Google 竞争（04:54）。
• 三项业务：太空发射、卫星互联网、大语言模型（LLM）。

05:27–08:22 财务与融资情况

• 收入很晚才出现（05:27）：直到 2021 年仅靠发射业务，收入只有 20 亿美元；Starlink 让收入进入快车道。2025 年约 65% 的收入来自 Starlink，约 30% 来自发射，其余来自刚起步的 xAI。
• 泄露的 2025 年数字（06:16）：收入约 155 亿美元，其中 Starlink 约 110 亿、发射约 40 亿美元；EBITDA 约 80 亿美元。有报道说公司盈利，讲者说不准确，考虑到资本投入，营业利润和净利润还不清楚。
• 融资（07:07）：种子资金来自 Musk 出售 PayPal 股份所得，他把 1.8 亿美元中的约 1 亿投入 SpaceX；此后约 30 轮风险投资，合计约 120 亿美元。投资者包括 Founders Fund、Andreessen Horowitz、Sequoia，近年还有 Fidelity 这类公开市场投资者和 Google（07:40）。
• 控制权：Musk 持有约 42% 的股权，凭借不平衡的投票权控制最多约 80% 的投票权。这与特斯拉不同，特斯拉没有投票权差异（07:40）。

08:22–09:39 没有历史和同行，也能估值

• 通行观点认为内在估值需要多年财务数据和可比同行，SpaceX 两者都没有，于是很多人说无法估值（08:22）。讲者反对：若这是前提，就无法估值初创和年轻公司。
• 他的办法是用故事线（narrative）填补历史数据的空白，再把故事转换成输入（09:02）。三项业务需要三条故事线，“这是我的故事，你可以不同意”。

09:39–18:40 三项业务与扩张期权的故事线

• 发射业务（09:39）：
  • 讲者住在圣迭戈，亲眼看过 SpaceX 发射。Musk 把软件和科技业的经验带进航天，建立了巨大的成本优势，据估计发射一颗卫星的成本约为次优对手的一半（10:08）。
  • 关键是火箭复用，复用发射的利润远高于新火箭；市场份额超过 80%，市场本身不大（10:39）。
  • 未来的竞争来自模仿者，以及出于国家主义原因、而非成本竞争力被各国政府选中的本国发射商。
  • 故事线（11:25）：发射市场从 2026 年约 300 亿美元增长到 2036 年约 1,000 亿美元；SpaceX 仍主导，但份额从 80% 降到 70%。讲者认为这偏保守，没有计入太空旅行；Jeff Bezos 谈过太空数据中心，若成真 SpaceX 也有先发优势。
• 卫星互联网业务（12:12）：
  • 互联网服务市场巨大，约 1–1.6 万亿美元，但大部分来自光纤和有线；在三者都能覆盖的地方，卫星互联网质量处于劣势，所以是利基市场。
  • SpaceX 的优势（13:00）：已有 1 万颗卫星，且是低轨卫星，服务更好；对手如被亚马逊收购的 Globalstar 卫星少得多，想扩充卫星还得找 SpaceX 发射（13:27）。
  • 目前卫星互联网约占整个市场的 1%，约 120 亿美元，大部分归 Starlink。
  • 故事线（14:08）：整个互联网服务市场已相当成熟，价格大致随通胀上涨；卫星互联网的份额会因技术进步和航空等利基需求、偏远地区而上升，但不会与光纤和有线正面竞争。会有更多竞争者，但难以追上 Starlink；获客成本会下降，目标是那些对现有光纤或有线服务不满的地区（14:40）。
• LLM 业务（15:29）：
  • 最难量化，不只是 xAI，Anthropic 也一样，因为没人知道这个行业如何演化。
  • Grok 在企业订阅上落后于 Claude、ChatGPT 甚至 Gemini，主要收入来自与 X 捆绑的订阅（16:03）。
  • 企业市场需要巨额前期投入，竞争极其激烈，Grok 可能把大块企业市场让给 Claude 和 ChatGPT，专注消费者订阅和利基企业市场。收购编程 AI 公司 Cursor 说明它没有完全放弃（16:34），而且不能低估 Musk 以小博大的能力。
  • 故事线（17:06）：LLM 市场持续增长，企业应用会比消费者应用大；xAI 主攻消费者收入和利基企业应用（也许是编程），把昂贵混乱的企业主战场留给对手。2036 年收入 800 亿美元，市场比 Anthropic、OpenAI 小，但竞争少、利润率高（17:32）。这是招股书出来后最可能改变的部分。
• 扩张期权（17:32）：三项业务各有变得更大的可能：发射 → 休闲、科研、商业太空旅行；卫星宽带 → 若技术突破，进入城市与光纤和有线竞争；xAI → 若能绕过对手大举进入企业市场（18:06）。

18:40–21:47 估值：约 1.2 万亿美元

• 2036 年的目标（18:40）：
  • 发射：收入约 700 亿美元，营业利润率 40%，单位经济好，所以利润率高；
  • 发射和 Starlink 近期再投资少，可以吃老本，之后再投资回升（19:12）；
  • xAI：市场较小，利润率较好，但需要更多再投资（包括类似 Cursor 的收购）；
  • 扩张期权：额外 500 亿美元收入，利润率 30%。讲者承认也许单独按期权处理更好，这里并入内在估值（19:51）。
• 合并结果（19:51）：收入从最近一年约 160 亿美元增长到 10 年后约 3,200–3,330 亿美元；规模扩大改善经济性，合并营业利润率接近 48%（20:35）。需要相当的再投资，明年自由现金流为负，之后转正并迅速攀升。
• 企业价值约 1.2 万亿美元（20:35）。没有资产负债表，所以没加现金、没减债务，假设净债务接近零；股数来自私募市场，仅供参考（21:19）。对一家收入 156 亿美元、EBITDA 80 亿美元的公司，这是惊人的数字。
• 与价格比较（21:47）：比私募市场定价低约 10%，比预期的 IPO 定价（1.7–1.8 万亿，甚至 2 万亿美元）低约三分之一。

21:47–25:15 不确定性与蒙特卡洛模拟

• 不确定性是特征，不是缺陷（22:26）。讲者对每个数字都不确定，但对发射和互联网的数字比对 LLM 和扩张业务更有把握。
• 资本成本只用约 8%，接近美国公司平均水平（22:53）：因为风险主要是公司特有的，在组合中会被分散，而且双向都有；讲者甚至认为每项业务的上行不确定性都大于下行。
• 蒙特卡洛模拟（23:20）：把各业务的收入和利润率设为分布，得到企业价值分布。中位数 1.28 万亿美元，接近基准估值 1.22 万亿美元，这并不意外，因为输入的期望值就设在分布中心（23:59）。价值范围从 600 亿美元到 2.8 万亿美元，各分位数见讲义。
• 若 IPO 定在 1.7–1.8 万亿美元，就处在分布的上端（24:28）。SpaceX 值 1.7 万亿美元并非不可能，但上行空间有限。这是一家非凡的公司，但价格要合适才值得投资。

25:15–29:42 定价 SpaceX 有多难

• IPO 中的公司是被定价而不是被估值，讲者接受“定价更合适”的批评；不接受的是“定价不用对收入和利润率做假设”的说法，定价同样要做这些假设，只是隐含而非明示（25:15）。
• 定价三步（25:15）：选倍数、选可比组、讲故事。
  • 倍数（25:59）：只能大致算 EV/销售额。用 2025 年收入倍数极高，越往后用远期收入倍数越合理；但这是错觉，分子是今天的 EV，分母是 10 年后的收入（26:38）。
  • 可比组（26:38）：每项业务都找不到明确的对手。发射业务找波音、诺斯罗普·格鲁曼是“行不通的”，它们是成熟到衰退、低利润率、低增长的公司；勉强找 Palantir，也是完全不同的数据软件生意（27:28）；互联网业务找传统电信，经济特性截然不同；LLM 找 Anthropic 和 OpenAI，但它们未上市，只能用 VC 定价（27:57）。即使拼出可比组，若不用远期定价，SpaceX 也会处在第九个十分位，看起来极贵。
• 讲者的预测（28:26）：分析师报告会大讲增长和利润率，看多的分析师会用 5 年、10 年后的远期收入，挑科技或高成长公司做可比组，以证明定价合理。他们已经决定要买，再去找支持的定价论据。故事有真实的内核，但不把“更高增长”转成“更高倍数”的具体数字，就只是故事（28:59）。

29:42–31:52 Musk 套餐：难以买入，更难做空

• 讲者认为 SpaceX 是 Musk 最令人印象深刻的贡献，一个当初被认为做不到的工程奇迹（28:59）。
• 但和 Musk 的其他公司一样，SpaceX 会不断变形（29:42）。看特斯拉：汽车公司、能源公司、自动驾驶公司，叙事不断变化，Musk 的能力在于让足够多的投资者买账。讲者 2019 年首次买入特斯拉时，称它为“公司里的青少年”：潜力无限，每天醒来都在想今天能怎么把一切搞砸（30:14）。
• 五年后 SpaceX 会是什么样无人知道，这让它难以买入，做空则更危险，做空过特斯拉的人都知道（30:14）。
• 讲者的立场（30:45）：1.75 万亿美元他不愿买，太勉强；1 万亿美元他会买。买 SpaceX 就买下整个 Musk 套餐，好的坏的一起，事后抱怨不喜欢的部分并不公平；他在某些方面是天才，在另一些方面缺陷极大。招股书出来后会重新估值。

提炼

核心结论

1. 没有历史财务数据和可比同行，并不妨碍估值；故事线可以替代缺失的数据，前提是把故事逐一转换为收入、利润率和再投资的数字。
2. 多业务公司要分业务讲故事：SpaceX 的发射和卫星互联网有护城河、可以较有把握，LLM 和扩张期权的不确定性最大。
3. 用远期收入算出的“合理”倍数是错觉：分子是今天的价值，分母是 10 年后的收入，相当于不折现地比较两个时点的数字。
4. 定价不比估值省事：倍数和可比组的选择会被偏见左右，只是假设藏了起来。
5. 价值 1.2 万亿美元与价格 1.7–1.8 万亿美元之间的差距，决定了讲者只在约 1 万亿美元以下才会买入。

概念与公式

概念	含义
分业务估值（sum of the parts）	每项业务单独讲故事、单独估计收入、利润率和再投资，再加总
扩张期权	现有业务进入更大市场的可能性；讲者并入现金流而非单独按期权估值
蒙特卡洛模拟	把关键输入设为概率分布，得到价值分布而非单点
远期倍数	用未来某年的指标做分母；时点越远，倍数越低，但含义越弱

远期倍数的错觉：

$$\frac{E{V}_0}{{\text{Revenue}}_{10}}\text{vs.}\frac{E{V}_0}{{\text{Revenue}}_{10}/(1+r{)}^{10}}$$

前者把 10 年后的收入当作今天的收入，后者至少把它折回今天。

方法与判断依据

• 信息不足时的估值步骤：用泄露或零散数据确定起点（收入、EBITDA）→ 分业务写故事线（市场规模、份额、利润率、再投资）→ 合并现金流 → 用模拟呈现不确定性 → 等新信息更新。
• 判断护城河：发射看成本优势（约为次优对手的一半）和复用技术；卫星互联网看卫星数量、轨道高度和对手对你的依赖（对手发射卫星还得找你）。
• 为不确定性高的公司选资本成本：公司特有风险可以在组合中分散，不必加到折现率上；把不确定性放在现金流的分布里，而不是一个更高的折现率里。
• 识别看多的定价论证：分母是否用了很远的远期指标？可比组是否换成了高成长科技股？故事是否转换成了具体的倍数差异？
• Musk 公司的投资原则：叙事会变，难以买入；短期由情绪主导，更难做空；买入就接受整个套餐。

复算与实操

以讲者的数字复核倍数（单位：美元）：

• 按 1.25 万亿美元定价：EV/2025 年收入 = 1.25 万亿 ÷ 156 亿 ≈ 80 倍；EV/2025 年 EBITDA = 1.25 万亿 ÷ 80 亿 ≈ 156 倍。
• EV/10 年后收入（3,200 亿）≈ 3.9 倍，看起来很合理。但把 3,200 亿按 8% 折回今天约为 3,200 亿 ÷ 1.08¹⁰ ≈ 1,480 亿，对应约 8.4 倍，是前者的两倍多。这就是讲者说的“远期倍数是错觉”。
• 收入增长：10 年从约 160 亿到约 3,200 亿美元，复合增速 = (3,200 ÷ 160)^(1/10) − 1 ≈ 35%。
• 目标收入的构成（2036 年）：发射 700 亿 + xAI 800 亿 + 扩张期权 500 亿 = 2,000 亿美元，余下约 1,200–1,330 亿美元应来自 Starlink。招股书后的那一期确认 Starlink 原目标收入为 1,200 亿美元。
• 价格与价值：1.75 万亿美元的定价比 1.22 万亿美元的价值高约 43%；讲者愿意买入的 1 万亿美元，比价值低约 18%，留出了安全边际。

关联

• The Numbers are in: A Post-Prospectus SpaceX Valuation!（2026-06-04）：本期的更新版。招股书出来后估值几乎不变（1.22 万亿美元），但 xAI 的故事从消费者利基转向企业服务，目标收入翻倍、利润率从 45% 降到 25%。
• The Indexing Question（2026-06-18）：SpaceX 上市后能否进入标普 500。
• Lessons from Leo（2026-08-10）：讲者在那一期说，对 SpaceX 的估值确信很低，所以即使价格跌破价值，也只会用小仓位买入，与本期的蒙特卡洛分布宽度一致。
• From Eyeballs to ARR（2026-10-22）：同样是“年轻公司被定价而非被估值”，以及看多者偏爱远期指标的论述。
• 估值：分业务估值、蒙特卡洛模拟与叙事驱动估值的方法。

疑问与待核实

• 16:03 字幕作 xAI 2025 年收入“80 million, 100 million”，但按 155 亿美元总收入减去 Starlink 110 亿和发射 40 亿，xAI 约 5 亿美元；口径不一致，可能是字幕或口误。
• 19:51 10 年后收入讲者先说“333 billion”又改口“320 billion”，以表格为准。
• 21:47 “比私募市场定价低约 10%”，对应的私募定价约 1.33 万亿美元，与招股书后那一期所说的“两个月前私募市场约 1.2–1.25 万亿美元”不完全一致。
• 07:40 Musk 的投票权本期说“最多约 80%”，招股书后那一期为约 85%，以招股书为准。

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