Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 32:00
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 行业数据：全球 · 美国
• 发布日期：2026-02-20
• 数据截至：2025 年全年的税率、违约、评级与负债数据；AI 资本开支与借款为 2025 年
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:35 为什么把债务和税放在一起

• 债务在几乎所有宗教里都带有负面含义：劝人不要借钱，放贷者更被视为罪人（00:00）。本期把债务与税放在一起讲，因为没有税，借钱的大部分理由就不存在了。
• 第五期数据更新讲门槛利率，第六期讲盈利与回报，债务在两期里都在幕后起作用：负债率影响股权成本、资本成本、净利率和 ROE（00:48）。本期聚焦每家企业（大小、公私、各地）都面临的债股权衡，看 2025 年企业如何选择；AI 也会登场，因为 AI 的巨额资本开支越来越多地靠债务融资（01:35）。

01:35–05:45 债务与股权的区别

• 会计师对债务与股权的分类并不总是一致，回到基本特征可以发现不一致（01:35）。
• 债务总是不同于股权的两点（02:23）：
  1. 对现金流有合同约定的索取权：传统债券是票息和本金，浮动利率债也按合同规则定利率（例如国债利率加 2%）；
  2. 对经营现金流和清算都有优先索取权。股权只拿剩余部分、排在最后，这是多数公司股权成本高于债务成本的原因（02:59）。
• 大多数时候成立的三点（02:59）：
  1. 税收优势：多数地方利息可抵税，股权现金流不行。例外：中东一些地方利息不抵税；巴西允许对账面股权计算“资本利息”抵税；英国和澳大利亚给投资者已缴公司税的抵免（03:32）。
  2. 股东管理公司（上市公司通过董事会，私营企业由所有者经营），债权人一般不参与管理；例外是债务契约给债权人董事席位或重大决策否决权（04:07）。
  3. 债务有期限，股权没有。例外：几周前 Google 发行了 100 年期债券；英国和加拿大政府曾发行永续的统一公债（consol bonds）（04:07）。
• 用这些特征检查资产负债表：分类为债务的是否符合，有没有债务没被列出来。2019 年以前讲者要把每家公司的租赁承诺转换为债务，因为会计师没这么做，而租赁一直符合债务的特征（04:56）。

05:45–07:49 虚假的权衡

• “债务比股权便宜”（05:45）：表面上对，因为债权人排在前面；但借便宜的债会让股权更有风险。没有税收优势时，资本成本不变或只会上升，风险只是转移到别处。直觉上，你融资的经营风险不会因融资结构改变而改变。
• “借钱提高 ROE”（05:45），曾是房地产开发商最爱的理由：只要项目回报高于债务成本，股权更少、ROE 更高；但股权成本也随之上升。中性项目加杠杆后仍是中性项目；如果你很会挑项目，借钱能放大收益，代价是更高的风险（06:32）。
• 反方向的理由（07:04）：
  • “借钱降低净利润”：利息确实减少净利润，但股权投入也更少，ROE 和每股收益可能更高；
  • “借钱让评级下降”：违约风险确实上升，但企业的目标是价值最高，而不是评级最高。一家借钱的 AA 公司可能比从不借钱的 AAA 公司价值高得多（07:04）。

07:49–12:55 真实的权衡与摩擦

• 借债的好处（07:49）：
  1. 税收优势，最大的好处：利息可抵税，边际税率越高好处越大，所以高边际税率国家的公司应更多借债。前提是要赚钱才能抵税，这不是税务局寄来的支票；暂时没有收入的公司可以向后结转；税率会变，好处也会变（08:17）。
  2. 纪律：在管理层持股很少的大型上市公司，借债迫使管理层承担坏投资的后果，投资太差就付不起利息、丢掉饭碗。讲者说这是一种极端的约束方式（08:17）。
• 借债的坏处（09:05）：
  1. 违约风险上升：即使是世上最大最安全的公司，违约概率也会从 0.01% 升到 0.03% 左右，其他公司升得更多。违约会让业务戛然而止，失去增长资产；即使没破产，被认为陷入困境也会影响经营：客户不再购买，供应商要求现金，员工离职（09:43）。
  2. 代理成本：股东追求上行，债权人担心下行，利益冲突体现为债务契约和更高的利率（09:43）。
• 让企业借得过多的摩擦（09:43）：
  • 破产保护：1990 年代韩国政府暗中为企业借款兜底，韩国企业借到极限甚至更多（10:31）；“大而不倒”的救助也传递了同样信号；
  • 补贴债务：利率低于违约风险应有水平，常给有社会目的（绿色能源）或服务政府利益（国防、基础设施）的企业（10:31）；
  • 控制权：发行股权就要让出部分所有权，创始人和家族企业因此宁可借债。中东很多地方利息不抵税，纯从财务角度看企业不该借债，但很多由重视控制权的家族经营，照样借（11:19）。
• 让企业借得过少的摩擦（11:19）：
  • 债务契约限制太多，影响经营：科技公司几十年来不愿借债，部分原因是不想让债权人和评级机构盯着研发和投资方向（12:07）；
  • 股价被高估时，倾向于用“高估的货币”发股，尤其在收购和大额投资中；
  • 监管限制：例如账面负债率或利息与 EBITDA 之比的上限。
• 更精确的办法（12:55）：经营利润不变时，企业价值最大化等于资本成本最小化，最优负债率就是使资本成本最低的负债率。这是动态的：借得越多，股权成本（盈利更波动）和债务成本（违约担忧）都会上升（13:35）。不难计算，但实际负债率常与最优负债率相差很远，原因是虚假理由和摩擦。

13:35–18:09 2025 年的税率

• 三种税率（14:15）：

  • 边际税率：最后一美元收入的税率，在税法里找，不在财报里；
  • 实际税率：利润表上的已缴税 ÷ 应税收入，是权责发生制数字，不等于真正缴了这么多（14:43）；
  • 现金税率：现金流量表上的现金缴税 ÷ 收入。

• 边际税率（14:43）：讲者取自 Tax Foundation（会计师事务所也有跟踪）。高于 30% 的地区标红，但即便是红色地区也只有 30%–34%，不是 50% 或 80%；40 年前各国差异大得多，如今向 25% 左右收敛（15:29）。东欧、部分中东地区和俄罗斯最低。美国目前约 25.63%；十年前美国还是全球边际公司税率最高的国家之一，后来意识到重要的不是名义税率，而是实际收上来多少（15:29）。

• 边际税率与实际税率之差可以粗略看作税法效率（16:47）：

  地区	边际税率	实际税率
  美国	约 25.6%	19.38%
  欧盟及周边	23.25%	更高，但受德国（29%）与部分东欧国家（15%）差异及海外收入影响
  印度		与边际税率差距最大，可能反映海外收入按较低税率征税

• 现金税率比实际税率高约 1 个百分点，所以“公司实际缴的现金税少得多”的说法至少在整体上不成立（17:36）。

• 计算债务的税收节省和债务成本时，用的是边际税率，因为利息节省的是最后几美元收入的税（17:36）。

18:09–20:15 2025 年的违约与评级

• 好消息（18:09）：2025 年违约率仍低，为 1.47%。
• 表面之下（18:09）：
  • 2025 年 5 月，穆迪估计美国公司的前瞻违约概率为 9.2%，是 2008 年后的最高；
  • 评级下调和上调都比往年多；
  • 约 600 亿美元的公司债被降到投资级（BBB）以下（18:54）。
• 评级覆盖（18:54）：美国有评级的公司比例最高，也只有 11.43%，即 88.6% 没有评级；全球 97.46% 的公司没有债券评级（19:37）。
• 意外的发现：美国有评级公司中，非投资级的比例最高。讲者认为不奇怪：其他地方的公司往往只在能拿到高评级时才去评级；美国评级历史长，二三十年前获评的公司评级下滑了（19:37）。

20:15–23:54 负债指标：舒适度与负担

• 衡量负债的指标（20:15）：
  • 舒适度：利息覆盖率 = EBIT ÷ 利息费用，越高越安全；债务 ÷ EBITDA，衡量偿还本金的能力，越低越安全（EBITDA 是现金流的粗略代理）（20:15）。
  • 负担：债务 ÷ 总资本，可按账面值或市值计算。市值口径通常用账面债务近似市场债务，再除以账面债务加股权市值（21:03）；债务可用总额（含租赁）或扣除现金后的净额（21:43）。
• 各行业的舒适度（21:43）：全球和美国都是科技业缓冲最多（利息覆盖率最高、债务/EBITDA 最低），房地产和公用事业缓冲最少。按加总值计算的缓冲比单个公司的分布更好，说明大公司缓冲多，小公司更需要担心债务（22:31）。
• 各行业的负担（22:31）：同样是科技业负债最少，房地产和公用事业最多。注意账面与市值的差异：美国科技业按市值的总负债率只有 6.27%，按账面值却有 32%。讲者认为财务分析中用账面负债率是错误的，会严重扭曲债务成本和资本成本的估计，因为融资是按今天的市场价格进行的（23:14）。

23:54–27:36 AI 资本开支与“大市场错觉”

• AI 带来了一个世纪以来最惊人的资本开支扩张之一（23:54）。七巨头中的 Meta、亚马逊、Alphabet、微软，加上甲骨文和博通，2025 年资本开支加现金收购合计约 4,000 亿美元（24:42）。这些公司六七年前还是轻资产，如今迅速变成资本密集型；算上较小的公司，AI 资本开支总额可能是这个数字的两倍。
• 这些投资值不值，现在下结论还早；讲者借鉴以往颠覆的经验，称之为“大市场错觉”（big market delusion）（25:31）：
  1. 一个巨大的市场出现；
  2. 创业者和企业往往过度自信，都以为自己能征服这个市场，于是过度投资（26:01）；
  3. 资金来自自我选择的 VC，他们喜欢这位创始人，于是投资；
  4. 结果是一群群过度自信的人投资过多、定价过高。把所有公司的投资加总，整体过度投资；把定价加总，整体高估。AI 被许诺为数万亿美元级的赢家通吃市场，每家公司都按自己是赢家来投资和定价，但它们不可能都是赢家（26:48）。
• 清算之日总会到来，可能一夜之间，也可能历时数年。你可以叫它泡沫破裂，但这是大市场的特征，不是缺陷。问题是修正会是什么样，对市场有什么后果，这要看融资方（27:36）。

27:36–32:00 私人信贷与 AI 的联姻

• 大型科技公司的借款几年来上升，2025 年约 1,600 亿美元（27:36）。听起来很多，但这些公司是现金机器，想还的话一年就能还清；讲者对整体不担心，也许甲骨文和博通例外。
• 问题在于债务落在投资更大、规模更小的公司手里，这就是私人信贷（private credit）登场的地方（27:36）：
  • 私人信贷是银行和公司债这两条传统渠道之外的私人放贷，一直存在，但过去十年规模大得多（28:26）；
  • 驱动力有二：私人信贷认为自己填补了传统放贷者没覆盖的空间；另一方面它被当作另类投资品类推销，有很多钱可赚。
  • 联姻：相当一部分 AI 投资由私人信贷以直接贷款的形式提供，单笔贷款更大，占私人信贷总额的比例还不大，但在上升（28:26）。
• 为什么担心（29:14）：如果存在大市场错觉、出现修正，全部用股权融资时损失只由股东承担；用债务融资，损失会扩散到债权人。
• 私人信贷的卖点与讲者的看法（29:48）：
  • 声称能更好地评估违约风险，因为用更多最新数据、定性数据和项目信息，而传统放贷者只看比率。讲者对此存疑，尤其是大项目；
  • 声称放款更快、更灵活（30:37）。这一点合理，银行和公司债市场都要走流程；但为了快和灵活给出审慎放贷者不会给的条款，就有爆雷的危险。
• 结论（31:16）：私人信贷是放贷体系中必要的一部分，但因为被过度推销而变得太大，有些放贷者放款草率。洗牌即将到来，私人信贷会变小、也许更健康，但过程会痛苦，市场中已能看到一些痛苦。AI 与私人信贷的联姻“既是天作之合，也是地狱之合”。

提炼

核心结论

1. 借债真正的好处是利息抵税（以及对管理层的纪律），真正的代价是违约风险和股东与债权人的利益冲突；“债务更便宜”“提高 ROE”都是虚假的理由。
2. 最优负债率是使资本成本最低的负债率；企业实际负债率常偏离它，原因是虚假理由和摩擦（破产保护、补贴债务、控制权、债务契约、高估的股价、监管）。
3. 各国边际税率已向 25% 左右收敛；计算债务的税盾要用边际税率，而美国边际税率与实际税率之差约 6 个百分点。
4. 2025 年违约率仍低，但前瞻违约概率、评级下调和跌落垃圾级的债务都在上升。
5. AI 资本开支若陷入“大市场错觉”，修正不可避免；私人信贷的介入会把股东的损失扩散到债权人。

概念与公式

资本成本（含税盾）：

$$\text{WACC}=k_e\frac{E}{D+E}+k_d(1-t_m)\frac{D}{D+E}$$

其中 $t_m$ 为边际税率。

指标	定义	越安全的方向
利息覆盖率	EBIT ÷ 利息费用	越高
债务 / EBITDA	总债务（或净债务）÷ EBITDA	越低
账面负债率	账面债务 ÷（账面债务 + 账面股权）	讲者认为不应用于资本成本
市值负债率	债务 ÷（债务 + 股权市值）	用于资本成本
边际 / 实际 / 现金税率	最后一美元的税率 / 利润表税费 ÷ 应税收入 / 现金缴税 ÷ 收入	税盾用边际税率

方法与判断依据

• 判断一项负债是否是债务：有合同约定的现金流索取权、优先受偿；通常可抵税、不参与管理、有期限。租赁符合这些特征，应视为债务。
• 识别虚假的借债理由：任何只基于“债务成本低于股权成本”或“ROE 更高”的论证，都忽略了股权风险随杠杆上升。
• 借债的净好处取决于：边际税率高低、是否有足够的应税收入、违约成本（客户、供应商、员工的反应）、代理成本。
• 用最优资本结构框架：在不同负债率下重新估计股权成本（加杠杆贝塔）和债务成本（按利息覆盖率对应的评级利差），找资本成本最低点。
• 评估 AI 资本开支的风险：看融资来源。大型科技公司用自有现金流和少量债务，风险集中在股东；小公司依赖私人信贷，修正时会传导到债权人。

复算与实操

• 杠杆与 ROE（假设值）：项目资本回报率 10%，债务成本 6%，不考虑税。
  • 全股权：ROE = 10%；
  • 负债率 50%：ROE = 10% + (10% − 6%) × 1 = 14%；
  • 但股权风险上升，若用无税的 MM 命题，股权成本也从（假设的）10% 升到 14%，项目仍是中性。这就是讲者说“中性项目加杠杆后仍是中性项目”。
• 税盾的价值：边际税率 25%，税前债务成本 6%，税后债务成本 = 6% × (1 − 25%) = 4.5%。若用美国的实际税率 19.38% 计算，税后成本为 4.84%，会低估税盾约 0.34 个百分点。
• 科技业账面与市值负债率之差：市值口径 6.27%、账面口径 32%。假设股权成本 10%、税后债务成本 4%，用市值权重的资本成本 ≈ 0.9373 × 10% + 0.0627 × 4% ≈ 9.62%，用账面权重 ≈ 0.68 × 10% + 0.32 × 4% ≈ 8.08%，相差约 1.5 个百分点，足以严重高估价值。
• AI 债务的偿还能力：六家公司 2025 年借款约 1,600 亿美元，资本开支加现金收购约 4,000 亿美元，借款约占四成；讲者说它们“一年就能还清”，意味着它们的年经营现金流至少在 1,600 亿美元以上。

关联

• Data Update 8 for 2026: Dividends and Buybacks：本期的融资决策与下一期的股息决策相衔接；“回购不靠借债”的证据用到了本期的负债率序列。
• Data Update 5 for 2026: Risk and Hurdle Rates：资本成本与门槛利率，本期的最优负债率框架以它为基础。
• Data Update 6 for 2026: In Search of Profitability and Value!：盈利与回报指标，杠杆对 ROE 的影响。
• AI's Bar Mitzvah Moment（2026-08-20）：那一期把 AI 资本开支比作“史上最贵的工厂”，与本期的“大市场错觉”是同一判断。
• 公司金融：资本结构理论、最优负债率与债务设计。

疑问与待核实

• 16:47 欧盟实际税率“更高”的具体数字和印度两种税率的数值，口头没有给出，需要对照讲义表格。
• 04:07 “Google 几周前发行 100 年期债券”需要核实发行时间与条款。
• 18:09 穆迪 2025 年 5 月 9.2% 的前瞻违约概率指的是哪类公司（全部还是投机级），字幕不清楚。
• 讲义中的 AI 资本开支图只覆盖六家公司，“算上较小公司可能翻倍”是讲者的估计。

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