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外观

Data Update 6 for 2025: From Macro to Micro - The Hurdle Rate Question ​

视频总结 ​

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00:00–01:35 从宏观到微观 ​

  • 前五期讲利率、风险溢价等宏观问题，讲者坦言更喜欢公司金融和估值中看个别公司的“不那么稀薄的空气”（00:00）。本期聚焦门槛率（hurdle rate）：经营企业几乎每个决策都用它，投资者决定是否投资也离不开它。
  • 门槛率最常见的形式是资本成本（00:47）。金融课程加深了人们对它的认识，也因为只教理论、模型和指标而毁掉了直觉。

01:35–04:45 资本成本是金融的瑞士军刀 ​

  • 讲者写过一篇实务文章，把资本成本称为金融的瑞士军刀（01:35）。公司金融的三大决策都用到它（01:35）：
    • 投资决策：给定项目风险所要求的最低回报，即门槛率（02:22）；
    • 融资决策：寻找使门槛率最低的债务与股权组合，门槛率越低，可做的项目越多，现有项目越值钱（02:22）；
    • 股息决策：找不到赚得到资本成本的投资时，就该把现金拿出来，私人企业取出现金，上市公司派息或回购（03:09）。
  • 估值课中，它是反映现金流风险的风险调整折现率（03:09）。
  • 不同场合含义不同（03:56）：投资决策中是机会成本，融资决策中是筹资成本，股息决策中是整个公司的资本成本，估值中是投资者承担风险所需的回报。把它们当成同一个东西，是很多混乱的来源。

04:45–09:32 门槛率的原料：宏观输入与相对风险 ​

  • 财务资产负债表（04:45）：资产分为已有投资（assets in place）和预期的未来投资（growth assets），另一侧是债务和股权。债务成本是公司今天能借入长期资金的利率，不是账面上已借的利率；股权成本是股权投资者按风险要求的回报；资本成本是两者的加权平均（05:32）。
  • 两者都是长期数字（05:32）：从所选货币的长期无风险利率出发，美元、卢比、雷亚尔还是欧元，选择决定无风险利率（06:19）。
  • 与公司无关的风险价格（06:19）：股权风险溢价（受宏观不确定性、投资者风险厌恶影响）和违约利差（市场按恐惧与希望定价）。
  • 与公司相关的是相对风险（06:19）：股权一侧常用贝塔，反映所处行业、产品的可选程度；债务一侧是公司自身的违约风险，运气好时可以直接用债券评级（07:06）。
  • 讲者使用贝塔但保持谨慎（07:56）：它假设边际投资者充分分散、股价是公司风险的合理代理，两者都是大假设。不喜欢贝塔也可以，只需要一个相对风险度量（08:44）。例如用过去十年盈利的标准差：公司为 30%，市场其他公司为 20%，比值 1.5 就可以替代贝塔（09:32）。

09:32–12:44 经营地域与违约风险 ​

  • 常规做法按注册地给股权风险溢价，讲者一直不理解（09:32）：印孚瑟斯（Infosys）90% 的收入来自印度以外，可口可乐 60% 来自美国以外（10:20）。他的做法是按经营地域加权：一家美国公司若 60% 收入在美国、40% 在墨西哥，股权风险溢价 = 60% × 美国溢价 + 40% × 墨西哥溢价（10:20）。通常用收入加权，因为数据最容易取得；石油和大宗商品公司可按产地加权（11:07）。
  • 公司违约风险（11:07）：有评级时可借用标普或穆迪的评级，评级机构对单个公司大体做得不错（11:56）；没有评级时要看盈利多少、盈利多波动，以及合同规定的债务支付有多少。
  • 麻烦在于（12:44）：借更多钱会提高违约风险，同时提高股权成本和债务成本。原料不复杂，但很杂乱。

12:44–16:00 为 48,000 家公司估计资本成本的做法 ​

  • 统一用美元计算，这样才能跨公司加总（12:44）。无风险利率用 2025 年初的 10 年期美国国债利率 4.58%（12:44）。
  • 股权风险溢价从美国隐含溢价出发，加上其他国家的溢价（13:33）。讲者承认这里“作弊”了：理想做法是按经营地域，但多数公司没有干净的收入分布数据，只好按注册国（13:33）。违约利差用 2025 年初更新的数值（14:23）。
  • 相对风险用资本资产定价模型（CAPM）贝塔（14:23）：不用回归贝塔（讲者认为那是很草率的估计），而是用行业平均贝塔，再按各公司的杠杆差异调整。
  • 违约风险（15:12）：有评级就用评级；没有评级时，先用利息覆盖率（营业利润 ÷ 利息费用）查表得到合成评级（synthetic rating），再不行就用股价波动率作为后备。
  • 权重用股权市值和包括租赁在内的总债务；债务成本是税后的，用总部所在国的边际税率（15:12）。

16:00–19:12 按行业看资本成本 ​

  • 样本约 47,800 家，按标普行业划分，报告第一十分位、第一四分位、中位数、第三四分位和第九十分位（16:00）。
  • 美元资本成本（16:48）：全球公用事业中位数 7.08%，第一十分位 6.18%，第九十分位 9.67%；科技业中位数 10.97%，第一十分位 9.58%。金融和公用事业最低，科技和通信服务居高（17:38），风险越高资本成本越高，不出意外。
  • 按行业（17:38）：资本成本最低的是房地产（零售类）等老经济、重资产行业；最高的除再保险外，不是科技就是周期性行业（18:25）。
  • 没有免费午餐（18:25）：低资本成本的行业也往往是低增长、低回报的；高资本成本的行业增长最快、回报常常最高。风险是危险加机会，不要危险就得不到高增长（19:12）。

19:12–21:37 按市值和地区看分布 ​

  • 第三期数据更新讨论过规模溢价（19:12）。小公司的很多风险是公司特有风险，在组合中会被分散，部分是市场风险。按市值分组，中位数看不出规律（20:00）；只有分布的低端有差别：最安全的大公司比最安全的小公司资本成本更低（20:50）。
  • 直方图（20:50）：美国和全球公司的资本成本峰值都在 8%–9%。按地区，美国低于印度等国家，反映国家风险溢价（21:37）。

21:37–25:35 分布的三种用法 ​

  • 讲者的估值书中有四五章讲资本成本，他对这些章节心情复杂：人们陷在里面，以为它驱动估值（21:37）。估值 40 年，搞砸的估值几乎从来不是因为折现率，而是增长、利润率或现金流故事错了；折现率可能都进不了最重要的前五名，花 80% 时间估资本成本就是本末倒置（22:25）。
  • 用法一，年轻公司（23:11）：2014 年 6 月给 Uber 估值时，商业模式尚未成形，做完整的贝塔、风险溢价计算没有意义；讲者直接用当时分布的第九十分位 12%（23:11）。各行业也有分布，可以给科技初创公司用科技业的高分位数（23:59）。
  • 用法二，识破“幻想门槛率”（23:59）：很多首席财务官说门槛率是 15%，来源往往是 45 年前某个人定的，靠惯性沿用（24:46）。成熟美国公司的中位数为 8.35%、第九十分位为 10%，15% 是编出来的数字。投资者说“我要赚 20%，所以用 20% 折现”也一样，想赚多少不能成为门槛率（24:46）。
  • 用法三，资本成本是动态的（25:35）：2022 年初美国公司的中位数资本成本不到 6%，因为国债利率只有 1.51%。讲者不喜欢经验法则，因为它很快过时。

25:35–29:41 四个要点 ​

  • 一，废除公司统一门槛率（25:35）：比如宝洁的公司门槛率是 9%，把它套用到每个项目、每个业务甚至收购，风险最高和最低的业务用同一个数字（26:23）。它只在少数场合有用，例如投资者给整个公司估值（27:12）。
  • 二，分布是现实检验（27:12）：看到一份用 35% 卢比资本成本给印度公司做的现金流折现估值，讲者不会再细看增长和利润率假设，因为折现率已经错得离谱。风险参数由市场决定，而不是由想赚更多的人决定（27:12）。
  • 三，资本成本是动态的（28:00）：首席财务官想要稳定的数字，但利率和风险溢价都在变，门槛率不可能永远是 9%。
  • 四，门槛率不是估值和经营胜负的战场（28:00）：没有公司因为精调门槛率而伟大；项目回报 35% 时，资本成本是 10% 还是 9% 并不重要（28:48）。也没有投资者因为算得更准的门槛率而变得更好。巴菲特说用一个固定的 8%–9% 就往下走，有一定道理；要把功夫放在现金流（CF）而不是折现（D）上（28:48）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 资本成本是金融的瑞士军刀：投资决策的门槛率、融资决策的目标、股息决策的标尺、估值的折现率；场合不同，含义不同。
  2. 资本成本 = 宏观输入（无风险利率、股权风险溢价、违约利差，由货币和市场决定）+ 公司输入（相对风险、经营地域、违约风险）。
  3. 2025 年初全球美元资本成本集中在 8%–9%；行业差异明显（公用事业中位数 7.08%，科技 10.97%），市值大小几乎不影响中位数。
  4. 资本成本分布可以直接用于年轻公司估值、识破 15%、20% 这类幻想门槛率，并提醒资本成本随利率和风险溢价变化。
  5. 折现率不是估值成败的关键：搞砸的估值大多错在现金流故事，不要在资本成本上花太多时间。

概念与公式 ​

资本成本=keED+E+kd(1−tm)DD+Eke=rf+β×ERP经营地域加权,kd=rf+违约利差
输入来源讲者的做法
无风险利率所选货币的长期政府债券利率美元，10 年期国债 4.58%
股权风险溢价市场决定美国隐含溢价加国家风险溢价；理想情况按经营地域加权，批量计算时只能按注册国
相对风险行业、产品可选程度行业平均贝塔，按杠杆调整；也可用盈利波动率之比
违约利差评级或合成评级有评级用评级，否则用利息覆盖率查表，再不行用股价波动率
权重市值股权市值；总债务含租赁
税率边际税率总部所在国

方法与判断依据 ​

  • 按场合理解资本成本：投资决策看机会成本，融资决策看筹资成本，估值看风险调整回报。
  • 项目或业务用各自的门槛率：不要把公司统一门槛率套用到风险不同的业务或收购对象上。
  • 股权风险溢价按经营地域加权：注册地只是法律形式，收入或产地才反映实际风险暴露。
  • 年轻公司走捷径：从所在行业或地区资本成本分布的高分位数起步，随公司成熟向中位数收敛。
  • 用分布做现实检验：门槛率高出第九十分位很多，几乎可以肯定是编出来的数字。
  • 把精力放在现金流：增长、利润率和再投资的假设，比折现率精确到小数点重要得多。

复算与实操 ​

  • 用 2025 年初的数字粗算一家美国 BBB 级公司（自行设定）：股权风险溢价取 4.33%（第二期隐含溢价），贝塔 1.0，股权成本 = 4.58% + 4.33% = 8.91%；债务成本 = 4.58% + 1.42%（Baa 利差，见第八期）= 6.00%，税后（25%）4.50%；债务占 20% 时，资本成本 = 0.8 × 8.91% + 0.2 × 4.50% ≈ 8.03%，接近讲者给出的美国中位数 8.35%。
  • 幻想门槛率的代价：永续增长 2%、下一年现金流 100 的业务，按 8.35% 估值 100 ÷ 6.35% ≈ 1,575，按 15% 估值 100 ÷ 13% ≈ 769，门槛率虚高让价值减半，大量本该做的项目会被拒绝。
  • 盈利波动率替代贝塔：30% ÷ 20% = 1.5。
  • 与一年后的对照：2026 年同题更新（见下方关联）中，美国公司资本成本中位数降到 7.79%，第九十分位为 9.88%；本期分别为 8.35% 和约 10%。这说明资本成本确实是动态的。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 16:48 科技业第九十分位字幕作“30.3%”，与中位数 10.97% 相差过大，可能是 13.03% 之类的数字，需要对照讲义表格。
  • 24:46 讲者说“国债利率 2%、股权风险溢价 5%”，与本期 4.58% 的国债利率不符，可能是口误或泛指。
  • 17:38 资本成本最高与最低的具体行业及数值，口头只提到少数，需要对照讲义。
  • 13:33 讲者批量计算时按注册国取股权风险溢价，与他自己主张的经营地域加权不一致；对跨国公司比例高的市场（如印度的 IT 服务公司），数据集的资本成本可能偏高。

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