何雨果的知识库

外观

Data Update 3 for 2025: The times they are a'changin... ​

视频总结 ​

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00:00–02:24 市场整体好，不代表人人都好 ​

  • 前两期看美股整体，2023、2024 年连续两年上涨 20%–26%（00:00）。但市场层面的好年份可能掩盖分组间的差异，本期把美股切成不同分组。
  • 四种切法（00:48）：行业；市值，即小盘股溢价（small cap premium）；市净率，即所谓价值溢价（value premium），讲者加引号，因为价值投资者会反对用低市净率代表价值（01:34）；最后是贯穿始终的动量（momentum），即表现好的股票继续表现好。

02:24–03:58 行业与细分行业的赢家输家 ​

  • 标普 500 行业的 2024 年回报（02:24）：科技居首但优势不大，通信服务、可选消费、金融紧随其后；原材料、医疗保健、房地产大幅落后，重仓这些行业的组合很可能跑输大盘。
  • 93 个细分行业中表现最差的多是老经济（03:11）：钢铁、化工、橡胶与轮胎。意外的是绿色与可再生能源，部分因为整个能源业表现不佳，部分因为影响力投资者的幻灭：往绿色能源公司砸钱并不能让气候变化变得不那么严重（03:58）。

03:58–08:49 小盘股溢价：五十年前就消失了 ​

  • 按 2024 年初市值把约 6,000 家美国公司分成十组（03:58）：很难看出规律。小的一半回报约 24%，大的一半约 22%（04:45），勉强可以称为小盘股溢价，要用放大镜才找得到；按创造的总市值看，小盘股根本没法比。
  • 用 Ken French 的数据看最小与最大十分位的回报差，并改变起始年份（05:34）：从 1927 年到 2024 年，市值加权的小盘股溢价为 2.07%，等权为 6.69%，说明溢价主要来自最小的小盘股（06:23）。
  • 这一溢价被用在两处（07:13）：估值时给小公司的股权成本额外加三四个百分点；投资时让组合向小盘股倾斜。讲者认为两种做法都要重新审视。
  • 改变起点（07:13）：从 1940 年起仍然存在；从 1950 年起，市值加权溢价降到 0.81%；从 1960 年起约 1%；从 1970 年起，市值加权的溢价完全消失，等权的不久后也消失（08:01）。过去 50 年没有小盘股溢价，我们却还在假装有，评估行业的惯性难辞其咎。

08:49–11:13 头部集中与七巨头 ​

  • 按百分位分组（08:49）：最大的 1%（约 60 只股票）贡献了整个市场市值增量的 74%，最大的 10%（约 600 只）贡献了 95.4%，市场头重脚轻。
  • 七巨头（09:38）：苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、微软、英伟达、特斯拉。叫它们科技公司有点牵强，里面有汽车公司、芯片公司、两家广告公司和一家电脑公司。2024 年七巨头增加 5.57 万亿美元市值，约占当年市场增量的 50%；2023 年占 55%；过去十年合计增加 15.8 万亿美元，约占 40%（10:25）。没有这七家，市场的氧气会被抽光。
  • 少数大赢家支撑市场并不新鲜（10:25）：亨德里克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder）的研究显示，错过少数最大的赢家，股票投资的回报会低于国债（11:13）。这次不同的是，赢家一再重复，已经占据市场的很大一块。

11:13–17:37 三种解释：动量、被动投资、行业整合 ​

  • 动量（12:00）：资金流向赢家、离开输家。它一直是市场最强的力量之一，本世纪数据更易获取、社交媒体放大、交易成本降低，让人更容易看到别人在买什么并跟随，动量更强；极端情况是迷因股（meme stocks）（12:49）。
  • 被动投资（12:49）：讲者非常欣赏的迈克尔·格林（Michael Green）认为，被动投资成为主流后，市场特性在改变。杰克·博格尔（Jack Bogle）的先锋 500 指数基金是讲者眼中金融业最大的颠覆（13:37）。加上主动投资的平均回报远低于指数基金，指数基金和 ETF 的市场份额在 2024 年首次超过 50%（14:27）。指数基金按市值配置，资金流入时最大的股票获得持续买入；若资金流转为负，过程会反转（14:27）。
  • 行业整合（15:14）：讲者认为这与市场无关，而与经济有关，科技让分散的行业走向集中。广告业 20 多年前由报纸、广告牌、电视分割，如今由谷歌和 Facebook 主导（16:03）；20 年前最大的出租车公司也只占约 0.5% 的份额，如今 Uber、Lyft、滴滴、Ola、Grab 让行业集中。每个行业会有两三个大赢家，只要颠覆持续，大盘股效应就会持续（16:50）。
  • 建议（16:50）：估值时不要盲目使用小盘股溢价；投资时不要等它回来。讲者认为 21 世纪不会再有小盘股溢价（17:37）。

17:37–23:14 价值溢价：二十年前就消失了 ​

  • 1992 年以来的共识是低市净率股票跑赢高市净率股票，而且有数据支持（17:37）。
  • 2024 年按市净率分十组（18:25）：回报很分散，市净率最高的两组回报最高；高市净率的一半比低市净率的一半多赚约 4%（未做风险调整）。
  • 改变起点（19:14）：从 1927 年起有约 2% 的价值溢价，从 1940 年起约 3.3%，这是传奇般的价值溢价的基础（19:14）；但最近 20 年，最低市净率十分位反而比最高十分位少赚约 3%（20:01）。
  • 三个原因（20:01）：
    • 市净率越来越不能代表便宜（20:49）：会计师对制造业公司的账面价值还能估对，但面对科技和无形资产公司束手无策，公允价值会计的尝试在讲者看来失败得很惨；
    • 动量是价值溢价的敌人：即使在 20 世纪，动量强的年份价值溢价也会消失（21:37）；
    • 均值回归（mean reversion）变弱：价值溢价的核心是相信便宜股会回归平均，20 世纪的美国是史上最均值回归的市场和经济，我们把那时的经验外推到一个不再遵循这些规律的世界（22:25）。过去十年有人因为市盈率高于历史均值而不进股市，也是同一个问题。讲者不是说均值回归消失了，而是它变弱了（23:14）。

23:14–24:50 2024 年的动量 ​

  • 按 2023 年表现把股票分十组，看 2024 年回报（23:14）：最差的一组有点反弹，是表现最好的一组，但规模很小；最好的一组排第二（24:03）。除去最差的输家，动量效应非常强；按上下两半分，2023 年表现好的一半在 2024 年完胜，延续了过去十年的主题（24:03）。

24:50–29:23 对投资者、交易者、公司和监管者的启示 ​

  • 投资者（24:50）：依赖均值回归和历史平均、等待小盘股溢价或价值溢价回来，是找错了方向。收取 1%–2% 管理费、却只按低市盈率、小市值或低市净率筛选股票的基金经理，ChatGPT 也能替代，他们是在等着被替代（24:50）。要么做真正增加价值的事，要么买指数基金（25:39）。
  • 交易者（25:39）：靠动量生、也靠动量死。动量转向不是会不会、而是何时的问题，被套住的人可能一次失去五到十年的利润，要练习在转向之前察觉它（25:39）。
  • 公司（26:27）：股价已成为更嘈杂的业绩指标，有些对公司不好的事会顺着动量推高股价，有些对公司好的事反而会让股价下跌。公司要谨慎地把薪酬与股价挂钩，投资者评判公司也要更有耐心（26:27）。
  • 监管者（27:14）：动量转向时，处在贪婪一端的人会亏钱并要求保护；讲者建议不要去保护，保护只会鼓励继续冒险（27:14）。传统投资与投机的界线也越来越模糊：GameStop 2020 年还是一家衰落的零售公司，被动量推成迷因股，AMC 也一样（28:03）。任何投资在某一天都可能变成投机，这是拥有市场的代价，监管就像用小墙挡海水（28:51）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 2024 年美股的涨幅高度集中：最大的 1% 公司贡献了 74% 的市值增量，七巨头贡献约 50%；行业上科技、通信服务领先，原材料、医疗、房地产和绿色能源落后。
  2. 小盘股溢价从 1970 年起已不存在（市值加权），价值溢价近 20 年为负；估值时加小盘股溢价、投资时向小盘或低市净率倾斜，都缺乏依据。
  3. 三种解释：动量变强、被动投资占比超过一半、科技推动行业整合；第三种是经济结构变化，短期不会逆转。
  4. 均值回归是很多主动投资和估值实践的基础，如今已明显变弱。
  5. 启示：主动投资者要真正增加价值，否则买指数基金；交易者要防范动量转向；公司要减少对股价的依赖；监管者不应为投机亏损兜底。

概念与公式 ​

溢价定义1927–2024 年近期
小盘股溢价最小市值十分位 − 最大市值十分位的年回报差市值加权 2.07%，等权 6.69%1970 年起市值加权为零
价值溢价最低市净率十分位 − 最高市净率十分位的年回报差约 2%近 20 年约 −3%
动量上年赢家组合 − 上年输家组合—2024 年依然强劲
解释机制能否逆转
动量数据、社交媒体、低成本交易让跟风更容易会周期性转向
被动投资指数基金按市值配置，资金流入推高最大的股票资金流转负时反转
行业整合科技把分散的行业变成两三个赢家短期内不会

方法与判断依据 ​

  • 检验“历史溢价”要变换起点：只看 1927 年起的长期平均会掩盖溢价早已消失的事实；溢价对起点越敏感，越不可靠。
  • 估值中不要加小盘股溢价：小公司的风险应体现在现金流和存活概率上，而不是额外加股权成本。
  • 不把市净率当价值：无形资产多的公司账面价值失真，低市净率不等于便宜。
  • 评估主动管理费：能用简单筛选复制的策略，不值 1%–2% 的管理费。
  • 把股价当嘈杂信号：公司和投资者评判业绩时，要区分基本面和动量带来的价格变化。

复算与实操 ​

  • 2024 年市场总增量的隐含值：七巨头增加 5.57 万亿美元，约占 50%，隐含全市场市值增加约 11 万亿美元；过去十年七巨头 15.8 万亿美元约占 40%，隐含全市场增加约 39.5 万亿美元。
  • 小盘股溢价对估值的影响（自行设定）：下一年现金流 100、永续增长 3%、股权成本 9%，价值 = 100 ÷ 6% ≈ 1,667；加上 2.07% 的小盘股溢价后，100 ÷ 8.07% ≈ 1,239，价值低了约 26%。若用等权的 6.69%，价值只剩 100 ÷ 12.69% ≈ 788，低了约 53%。
  • 等权与市值加权的差距：6.69% − 2.07% = 4.62 个百分点，说明溢价主要来自最小的公司，而它们流动性差、交易成本高，实际能不能拿到这部分溢价本身就有疑问。
  • 与一年后的对照：2026 年第二期数据更新（见下方关联）重申，小盘股溢价和价值溢价都已消散。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 19:14 1927 年起的价值溢价，字幕先说“约 2%”，又说等权“2.32%”，市值加权与等权的具体数值需要对照讲义。
  • 11:13 讲者转述贝森宾德的结论为“错过前 20 或 30 只股票”，原研究的表述是少数股票（约 4%）贡献了全部的超额财富，口头表述较粗。
  • 14:27 “指数基金和 ETF 的市场份额 2024 年首次超过 50%”的口径（美国基金资产还是全部股票）没有说明。

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