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外观

Trillion dollar Market Caps: Fairy Tale Pricing or Great Businesses? ​

  • 所属系列：专题更新 · 2025 年
  • 视频：YouTube · 时长 34:55
  • 讲义 / 资料：讲义 PDF · 盈亏平衡收入计算表格
  • 发布日期：2025-12-03
  • 数据截至：股权成本为 2025 年 11 月初；市值为 2025-11-20 前后（英伟达约 4.3 万亿美元）；LLM 公司估值为 2025 年 11 月的融资轮
  • 学习日期：2026-10-28
  • 状态：已提炼

视频总结 ​

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00:00–01:49 两种反应都不解决问题 ​

  • 前两期讲泡沫，本期是延续（00:00）。几周前英伟达市值触及 5 万亿美元，引出两种反应：
    • 老派价值投资者：没有公司值这么多，3、4、5 万亿美元的公司必然高估；
    • AI 信徒（00:47）：市场巨大，英伟达造最好的芯片、人人都需要，所以值 5 万亿美元。
  • 讲者 2018 年初买入英伟达，过去三年大部分仓位一直持有，两边他都能找到共同点（00:47）。他公开说过英伟达现在被高估，但过去三年的不同时点，他都能找到英伟达被低估的理由（01:16）。本期不回答英伟达贵不贵，而是给出一个让你自己判断的工具。

01:49–06:34 市值门槛的历史 ​

  • 市值门槛的突破（01:49）：

    年份公司门槛
    1901US Steel10 亿美元，比当年美国联邦预算还大三分之一；由 Carnegie 和 J.P. Morgan 主导合并多家钢铁公司而成
    1955通用汽车100 亿美元（02:32），“通用怎么走，市场就怎么走”
    1995GE1,000 亿美元
    1999微软5,000 亿美元（03:01），互联网泡沫时期
    2018 / 2020 / 2022苹果1 / 2 / 3 万亿美元
    2024 / 2025英伟达4 / 5 万亿美元（03:35）；2021 年英伟达还只是 5,000 亿美元的公司

  • 历史的教训（04:04）：20 世纪的公司是在交付了大部分价值之后才跨过门槛的，高增长已经过去，它们凭已有的收入和利润“赢得了”那个位置，处于生命周期的成熟阶段。21 世纪变了：苹果还不算明显，到英伟达和其他万亿美元公司，市场即便给最大的公司也计入了相当大的增长成分（04:44）。七巨头除了苹果，都还有两位数增长（05:16）。

  • 对投资者而言，公司突破市值门槛本身说明不了什么（05:16）：2018、2020、2022 年苹果突破门槛后买入是对的；1999 年买入微软短期是亏的，拉长时间才不同（05:51）。

  • 突破门槛后的争论往往“各说各话”，还伴随谩骂（05:51）。讲者提议换个问题：不问英伟达 5 万亿美元贵不贵，而问英伟达需要多少收入才能撑起这个市值，即盈亏平衡收入，把讨论拉回收入、利润率和再投资这些实质（06:34）。

06:34–11:40 从内在价值公式反推盈亏平衡收入 ​

  • 市值是股权价值，所以用股权的内在价值（07:13）：股权现金流（满足税、再投资、偿债后剩余的现金流）按股权成本（股东投资股票所要求的回报）折现（07:41）。
  • 稳定增长（增速不超过经济增速）时可以简化（08:10）：
    • 净利润 = 收入 × 净利率，乘以 (1 + g) 得到下一年；
    • 要增长就要再投资，再投资率 = g ÷ ROE（08:46）。例如 ROE 15%、增长 3%，需要再投资 20%；
    • 扣除再投资后就是股权现金流（可以分红、回购或留作现金）（09:18）；
    • 分母“股权成本 − g”是无穷等比数列求和的结果，“我们装作是金融学发明的，其实是几百年前数学家解出来的”（09:18）。
  • 反过来解出收入（10:31），宏观变量有三个：
    • 股权成本：讲者每年初计算标普 500 的隐含股权成本，2025 年 11 月初约 8%，风险高的股票略高（11:10）；
    • 通胀：通过无风险利率体现，美国约 2.5%–3%，与约 4% 的国债利率一致；
    • 稳定增长率：上限为 4% 的无风险利率，因为它包含预期通胀和预期实际利率（11:40）。

11:40–16:12 英伟达的盈亏平衡收入 ​

  • 输入（11:40）：
    • 股权成本 9%，比一般公司略高；90% 的美国公司股权成本在 6%–10% 之间，不能凭空编出 15%、20%（12:15）；
    • 净利率 53%，标普 500 中最高或接近最高。英伟达不制造芯片、只设计，芯片收入的 90%–92% 都留得住；
    • ROE 64.4%（12:55）。
  • 若英伟达能维持这样的净利率和 ROE，5 万亿美元市值所需的盈亏平衡收入只有 4,830 亿美元，“出奇地温和”（12:55）。很多人说 5 万亿美元不可能，这个公式说有路可走，只是路很窄（13:42）。
  • 但这假设英伟达已处于稳定状态，像 1901 年的 US Steel 和 1955 年的通用汽车；它还在成长，你得等待（13:42）。等得越久、等待期的现金收益率越低，盈亏平衡收入就越高：
    • 等 5 年、现金收益率 2%：6,780 亿美元；
    • 等 10 年：9,510 亿美元；
    • 等 20 年：1.87 万亿美元（14:30）；
    • 若是烧钱公司（现金收益率 −2.5%，需要发新股），门槛更高（14:58）。
  • 利润率和 ROE 的影响（15:38）：若英伟达的净利率是半导体同行平均的 20%–25%、ROE 约 30%，5 万亿美元市值需要约 1.1 万亿美元收入。英伟达能以相对温和的收入撑起高市值，靠的是高净利率、高 ROE 以及能否维持它们（16:12）。

16:12–19:41 十二家万亿美元公司 ​

  • 讲者对市值最大的 12 家公司（都曾达到万亿美元，礼来短暂达到过）计算当前与等 5 年的盈亏平衡收入（16:12）：

    公司关键输入等 5 年的盈亏平衡收入所需年收入增速
    英伟达（市值约 4.3 万亿美元）净利率 53%，当前收入 1,870 亿美元5,890 亿美元25.8%（17:15）
    苹果当前收入 4,160 亿美元约 1 万亿美元约 20%
    亚马逊净利率只有 11%，当前收入 6,910 亿美元1.9 万亿美元（17:44）
    特斯拉（市值约 1.3 万亿美元）净利率 5.31%2.15 万亿美元约 86%（讲者口径）
    博通AI 热潮受益者39.8%（18:32）
    礼来约 26%
    沙特阿美成熟公司已达到几乎为零

  • 盈亏平衡收入的驱动因素（18:32）：

    • 市值越高，所需收入越高；
    • 盈利能力：英伟达这样单位经济好的公司门槛低，特斯拉这样的制造企业要高得多（19:00）；
    • 利率和风险溢价通过股权成本起作用：过去十年市值门槛频繁被突破，一个原因是低利率，叠加低股权风险溢价，股权成本普遍很低，压低了任何市值所需的收入；
    • 经营风险和负债也通过股权成本起作用。

19:41–23:23 3P 测试 ​

  • 很多人更喜欢盈亏平衡收入，因为它不像“这家公司值多少”那样武断；但算出来后，你还得判断能否接受这些收入（19:41）。讲者约十年前设计了 3P 测试（20:11）：
    • 可能（possible）：门槛很低，能做到即可。盈亏平衡收入若超过公司所在的整个市场，就是不可能的童话（20:40）；
    • 合理（plausible）：有人做到过，能看到一条路，收入、利润率和再投资的组合可行，哪怕只有很小的机会（20:40）；
    • 很可能（probable）：实现盈亏平衡收入的路径以及所假设的利润率和再投资，是较可能发生的路径之一（21:07）。
  • 英伟达（21:07）：5 年内需要约 5,900 亿美元收入撑起 4.3 万亿美元市值。
    • 可能：芯片总市场远大于 5,900 亿美元，AI 市场还在增长（21:44）；
    • 合理：做到 5,900 亿美元收入，同时保持 53% 的净利率和 64% 的 ROE，有路可走；
    • 但不是很可能，这就是讲者认为英伟达被高估的依据（21:44）。也因此，有人说“英伟达便宜，我在买”时，你应该听，那不是童话，只是在你的世界观里不太可能（22:24）。
  • 特斯拉门槛最高（22:24）：需要约 2.2 万亿美元收入，接近可能性的边界，甚至是童话。但乐观者的出口是：那是按 5.2% 的净利率算的；如果你的特斯拉故事是机器人和自动驾驶，利润率可能大幅上升，盈亏平衡收入下降，很快就能变得可能、合理甚至很可能（22:52）。这不是讲者的押注，但可能是你的。

23:23–28:35 大市场错觉与 LLM 公司 ​

  • 每家公司都能通过 3P 测试，合起来却出问题，这就是“大市场错觉”（23:23）：出现一个人们了解很少但巨大的市场（中国、互联网、社交媒体、2017 年的大麻、如今的 AI），聪明而过度自信的人变得贪婪，创业者吸引同样过度自信、以为自己选中了赢家的 VC（23:52）。上百个这样的组合各自以为掌握了答案，预测的收入和利润率都偏高，估值也偏高；把每个组合定价所需的盈亏平衡收入加起来，超过了整个市场（24:19）。单个公司可能、合理，合起来却成了童话（24:57）。

  • 讲者认为 AI 符合大市场错觉（24:57）：市场巨大但不知道多大，实际证据很少，投资者从各个维度涌入，他每周收到五六封新 AI 创业公司的邮件（25:24）。英伟达统治的 AI 芯片市场不是问题，问题在 LLM 市场（25:54）：

    公司定价最近 12 个月收入
    OpenAI约 5,000 亿美元约 130 亿美元（26:20）
    Anthropic2025 年 11 月微软和英伟达入股时约 3,500 亿美元约 70 亿美元
    xAI（Musk 持股 100%）约 2,300 亿美元约 30 亿美元（27:05）
    • 此外还有 Alphabet 的 Gemini、Meta 的 Llama、亚马逊的 Nova，Alphabet 市值上涨的一大块可归因于 Gemini（27:34）；DeepSeek 风光过一阵，现在淡出了视线。
    • 讲者估计所有 LLM 公司的定价合计约 1.5 万亿美元甚至更多，而按最宽松的口径，收入合计不到 1,000 亿美元；即使假设很高的净利率，把各家的盈亏平衡收入加起来，他也看不出总市场能大到撑住它们（28:06）。

  • 大市场错觉的结局不是每家公司都崩溃（28:35），会有一两个赢家，像互联网泡沫中的亚马逊；但很多投资者会失望。

28:35–31:43 管理层与公司治理 ​

  • 管理层重要吗？取决于公司（29:02）：
    • 沙特阿美几乎不需要增长就已达到盈亏平衡收入，最大的资产已在地下，油会继续流出、成本很低，谁当管理层没那么重要；伯克希尔·哈撒韦也类似（29:35）；
    • 礼来需要约 26% 的增长（减肥药或其他药），管理层要做的就多；
    • 当前收入与盈亏平衡收入差距越大，越依赖管理层在不牺牲盈利的前提下实现增长。英伟达若为了 5,900 亿美元的收入牺牲利润率，就不值现在的价格（29:35）。
  • 很多大市值公司撑起市值所需的事还没做，意味着更依赖管理层（30:22）。讲者重申四五年前 Meta 元宇宙惨败时提出的担忧：Meta 投了约 1,000 亿美元，不告诉市场元宇宙是什么，股价暴跌（30:22）。股东在很大程度上自愿放弃了权力，接受了双重股权中投票权较低的股份，给创始人和高管更多权力；董事会、代理权争夺等传统治理机制失效时，就有不受制约的权力，随之而来的是越界（30:57）。他特别担心 LLM 领域的 OpenAI 的 Sam Altman 和 xAI 的 Elon Musk，“与其说是 CEO，不如说是皇帝”（30:57）。

31:43–34:55 结论 ​

  • 价格高不等于高估；4 或 5 万亿美元的市值不会自动让它被高估（31:43）。把定价之争重构为收入、盈利能力和再投资的讨论，才能判断一只即使值几万亿美元的股票是否仍值得买。
  • 带上 3P 测试（32:28）：算出盈亏平衡所需的经营指标后，问它是否可能、合理、很可能。这需要逐个公司评估，“市盈率超过 50、80、100 或收入倍数超过 2 就不买”之类的经验法则行不通（32:28）。
  • 允许分歧（33:00）：讲者从不理解为什么认为一只股票高估或低估就要四处布道，说服你英伟达贵或便宜不是他的工作；你若认为英伟达便宜，他愿意听，因为确实有路径能到达当前定价，甚至 OpenAI 的定价，他只是认为不太可能。
  • 第四个检验是现实检验（33:48）：对一家公司做了最佳判断后，要承认可能出错，用新数据检验。若你按 20% 的收入增长定价并认为很可能，而公司持续只交付 10%，就该修改故事，而不是死守。投资者因为太爱自己的故事而亏的钱，比因为愿意重新考虑而亏的钱多得多（34:28）。
  • 讲者推荐用表格计算任何公司的盈亏平衡收入，也可以用于单个项目：投这么多钱，需要多少收入（34:28）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 与其争论万亿美元市值贵不贵，不如反推撑起这个市值需要多少收入；盈亏平衡收入取决于净利率、ROE、股权成本和稳定增长率。
  2. 高利润率是高市值的最大支撑：英伟达凭 53% 的净利率和 64% 的 ROE，5 万亿美元市值只需约 4,830 亿美元稳定期收入；同样的市值，利润率降到 25% 就需要约 1.1 万亿美元。
  3. 等待成本很高：成熟期每推迟一段时间、等待期现金收益率越低，盈亏平衡收入越高（英伟达等 20 年需要 1.87 万亿美元）。
  4. 3P 测试把“贵不贵”变成“可能、合理、很可能”的判断；讲者认为英伟达的盈亏平衡收入合理但不太可能，所以高估，但并非童话。
  5. 大市场错觉：每家公司单独可能合理，合起来的盈亏平衡收入超过整个市场；讲者认为 LLM 市场正是如此。

概念与公式 ​

稳定增长下的股权价值与盈亏平衡收入：

E=R⋅m⋅(1+g)⋅(1−g/ROE)ke−g⟹Rbreakeven=E⋅(ke−g)m⋅(1+g)⋅(1−g/ROE)

其中 E 为市值，m 为净利率，g 为稳定增长率（上限为无风险利率），ke 为股权成本，g/ROE 为再投资率。

概念含义
盈亏平衡收入（breakeven revenue）给定市值、利润率、ROE、股权成本和增长率，使内在价值等于市值所需的收入
3P 测试可能（不超过整个市场）→ 合理（有可行路径）→ 很可能（较可能的路径）
大市场错觉（big market delusion）过度自信的创业者和 VC 集体高估一个大市场，个体估值加总超过市场容量
现实检验（reality check）用新数据检验故事，结果持续不符就修改故事

方法与判断依据 ​

  • 评估万亿美元级定价的步骤：
    1. 收集净利率、ROE，设定股权成本（美国 6%–10%）和稳定增长率（不超过无风险利率）；
    2. 算出当前和等待 N 年后的盈亏平衡收入；
    3. 与当前收入比较，得出所需增速；
    4. 用 3P 测试判断：不超过整个市场吗？有可行路径吗？是较可能的路径吗？
  • 看利润率的可持续性：门槛低的公司（英伟达）依赖维持超高利润率；门槛高的公司（特斯拉、亚马逊）要么大幅提高利润率，要么收入大幅增长。
  • 检验一个赛道是否存在大市场错觉：把赛道内所有公司（含私募估值）的盈亏平衡收入加总，与对市场规模的合理估计比较。
  • 判断管理层的重要性：当前收入与盈亏平衡收入的差距越大，越依赖管理层；双重股权下，股东无法纠正管理层的越界。
  • 允许分歧，保留反馈：别人的定价“合理但你认为不太可能”时，他不一定错；持续偏离的新数据出现时修改自己的故事。

复算与实操 ​

用上面的公式复核英伟达（ke = 9%，g = 4%）：

  • 5 万亿美元、m = 53%、ROE = 64.4%：再投资率 = 4% ÷ 64.4% ≈ 6.2%，R = 5 万亿 × 5% ÷ (0.53 × 1.04 × 0.938) ≈ 2,500 亿 ÷ 0.517 ≈ 4,836 亿美元，与讲者的 4,830 亿美元一致。
  • 利润率 25%、ROE 30%：再投资率 ≈ 13.3%，R ≈ 2,500 亿 ÷ (0.25 × 1.04 × 0.867) ≈ 1.11 万亿美元，与讲者的“约 1.1 万亿美元”一致。
  • 市值 4.3 万亿美元：R ≈ 2,150 亿 ÷ 0.517 ≈ 4,160 亿美元（当前，即无需等待）；讲者给出的等 5 年为 5,890 亿美元。从当前收入 1,870 亿美元增长到 5,890 亿美元，年增速 = (589 ÷ 187)^(1/5) − 1 ≈ 25.8%，与讲者一致。
  • 改变一个假设：股权成本从 9% 升到 10%，ke−g 从 5% 变为 6%，盈亏平衡收入按比例提高 20%，5 万亿美元市值所需收入从约 4,840 亿升到约 5,800 亿美元。
  • LLM 板块的粗算：合计定价约 1.5 万亿美元，若假设成熟后净利率 30%、ROE 30%、ke = 10%、g = 4%，所需稳定期收入 ≈ 1.5 万亿 × 6% ÷ (0.3 × 1.04 × 0.867) ≈ 3,330 亿美元，还没算等待成本；当前合计收入不到 1,000 亿美元。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 17:44 特斯拉“86% growth in revenues”的口径不清：若是 5 年内年增速，从约 1,000 亿美元收入到 2.15 万亿美元约为年增 85%；若是总增幅则对不上，需要对照讲义表格。
  • 13:42 等待 5 年时，英伟达 5 万亿美元对应 6,780 亿美元，而 4.3 万亿美元对应 5,890 亿美元，两者比例与市值比例大致一致（4.3 ÷ 5 = 0.86，589 ÷ 678 ≈ 0.87）。
  • 26:20 Anthropic “3,500 亿美元”是 2025 年 11 月微软和英伟达入股时的定价，讲者把它与 OpenAI 相加得 8,500 亿美元，需要核实这一轮的具体估值。
  • 视频开头说“前两期讲泡沫”，那两期应为 2025 年 10–11 月的视频，专题更新页 2025 年只收录了 11-06 的黄金一期和 10-06 的美联储一期，另一期可能不在列表中。

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