Data Update 5 for 2026: Risk and Hurdle Rates - The 2026 Edition!
- 所属系列：专题更新 · 2026 年
- 视频：YouTube · 时长 32:13
- 讲义 / 资料：讲义 PDF
- 发布日期：2026-02-05
- 数据截至：2026 年初；全球样本 48,156 家公司；盈利波动用过去 10 年数据；资本成本以美元计
- 学习日期：2026-10-28
- 状态：已提炼
视频总结
时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。
00:00–05:47 什么是风险
- 前四期数据更新看的是股票、债券、黄金、比特币等市场的整体表现；本期转向单个公司，看风险在公司之间如何分化、如何衡量，因为门槛利率需要风险度量（00:00）。
- 风险的定义五花八门（00:46）：有人说风险是不确定性（用一个模糊词替换另一个，毫无用处）；有人说是大额损失的可能（只看下行）；有人说是比预期差的结果；学过金融的人会说标准差、波动率，甚至某个希腊字母。
- 讲者最喜欢的定义是中文的“危机”（01:34）：危险加机会。它把两者绑在一起，说明一个离不开另一个，也说明人为什么会冒险：被机会吸引，又被危险排斥。推论（02:24）：
- 一心规避风险的企业，也规避了机会；
- 不顾一切追逐机会，会暴露于巨大危险。
- 衡量风险前要面对的三组区分（02:24）：
- 上行风险与下行风险：股票涨了 80% 不会让人失眠，所以有人主张只衡量下行风险（03:12）。
- 价格数据与会计数据（03:12）：价格数据不断更新、数据量大，但受供需、情绪和动量影响，含有与基本面无关的成分；会计数据关注经营（收入、营业利润、净利润），但一个季度才更新一次，数据少，而且会计会平滑风险，风险大的公司可能看不出来（03:59）。
- 总风险与不可分散风险（03:59）：公司面对的风险有的来自公司自身（管理层决策、项目成败），有的来自宏观（利率、关税）。把全部资金押在一家公司的投资者面对总风险；持有二三十只股票的分散投资者只面对无法分散的部分（05:17）。这是不同模型给出不同风险度量的核心原因。
05:47–09:28 选择风险度量的两个问题
讲者不把自己的选择强加于人，只问两个问题（05:47）：
- 你是否认为给公司风险定价的边际投资者（持股多、交易多的投资者）是分散投资的？
- 你是否接受基于价格的风险度量？
四种组合（06:17）：
接受价格度量 不接受价格度量 边际投资者分散 CAPM（1964 年起，假设无交易成本、无私有信息，边际投资者持有市场组合，用贝塔衡量对市场组合增加的风险）；套利定价模型与多因子模型（多个贝塔）（07:05） 会计贝塔（盈利中能被市场解释的部分）；用债务成本推算股权成本 边际投资者不分散 价格波动率；代理模型（小公司、科技公司风险高，公用事业安全）；CAPM 加成（加小盘股、流动性溢价）；由市场价格反推隐含的股权成本和资本成本（07:52） 只能看会计盈利的波动，或公司是否亏损（08:40） 要批评用 CAPM 的人，先得有替代方案；无论你选什么，讲者都能接受，因为那是你的钱（08:40）。
09:28–17:51 2025 年各行业的风险度量
- 会计度量（09:28）：
- 亏损的频率：很多投资者认为会亏钱就是有风险。直观简单，但丢掉了大量信息。
- 盈利的变异系数（10:15）：过去 10 年盈利的标准差 ÷ 平均盈利，标准化以便跨公司比较；分别对营业利润和净利润计算。优点是内在价值导向，缺点是受会计平滑影响、盈利可能为负。
- 负债负担（债务/EBITDA、利息覆盖率）：本期不讨论。只看债务会漏掉很多，例如一家经营大起大落但零负债的科技公司会显得很安全（10:45）。
- 盈利变异系数的结果（11:14），看中位数：
- 营业利润：公用事业最安全；最危险的是能源，讲者原以为会是科技，但能源的底层商品价格波动太大（12:04）；
- 净利润：公用事业和金融并列最安全，最危险的是能源和通信服务；科技没那么高，部分因为科技公司借债少。
- 亏损频率（12:36）：
- 2025 年通信服务业 56.18% 的公司盈利，43.82% 亏损；
- 全部公司约 60% 营业利润为正，40% 为负；
- 最安全的是公用事业，81.12% 的公司营业利润为正，其次是必需消费和房地产；医疗保健盈利公司的比例最低（13:25）；
- 按净利润排名类似，金融业升到 73%。
- 价格度量（13:25）：
- 高低价风险度量 =（最高价 − 最低价）÷（最高价 + 最低价）：价格不动的股票为 0；从 20 到 120 波动的股票为 100 ÷ 140，数值高。衡量的是价格区间，直观、简单、数据需求少（14:12）。
- 股价收益率的标准差（14:59）：用上全部数据，但混合了上行和下行风险。
- 贝塔：标准差中无法分散的部分，即与市场的联动；适合分散投资者，但需要更多假设，估计也可能有噪声（15:48）。
- 价格度量的结果（15:48）：
- 高低价度量：公用事业最低（中位数 0.24），医疗保健最高，没有明显离群值；
- 标准差：公用事业仍最安全，金融接近；科技、材料、医疗保健风险最高（16:37）；
- 贝塔：必需消费最低，公用事业、房地产、金融接近；科技最高，说明科技公司的风险中更多是市场风险（17:26）。
- 讲者的观察（16:37）：无论用哪种会计或价格度量，各行业谁最安全、谁最危险的排序几乎不变。也许大家花太多时间争论贝塔还是盈利方差，而它们多数时候指向同一个方向。
17:51–21:12 门槛利率是机会成本
- 门槛利率（hurdle rate）是投资通过检验所需的最低回报率（18:00）：看会计回报时，项目的 ROE 或 ROIC 要超过它；算净现值时，它是折现率；算内部收益率时，用它作比较。
- 门槛利率应是今天投资于同等风险资产能获得的回报，是机会成本，而不是公司的融资成本（18:49）。“资本成本”这个名字听起来像融资成本，但在投资分析和估值中，它的真正含义是机会成本。
- 股权成本：股权投资者按今天市场上同等风险的股权投资所要求的回报（19:30）；
- 债务成本：长期债权人收取的利率，也是机会成本，因为他们本可以借给违约风险相同的其他人；
- 资本成本是两者按使用比例的加权平均。
- 企业做的每件事都体现在门槛利率里（20:08）：
- 股权成本：币种选择体现在无风险利率，经营所在国家体现在股权风险溢价，相对风险体现在贝塔或其他风险度量（20:40）；
- 税前债务成本：同样的无风险利率，加上违约利差，后者取决于借多少、盈利的规模和稳定性，以及宏观环境（衰退时违约概率上升）。
21:12–23:37 48,156 家公司资本成本的简化算法
- 对单家公司讲者会更细致，这里为了覆盖全部样本做了简化（21:12）：
- 贝塔：取公司主营业务的去杠杆贝塔（例如 80% 收入来自零售，就用零售业贝塔），再按公司的债务/股权比加杠杆；
- 币种：全部用美元，以便跨地区比较（22:00）；
- 股权风险溢价：用注册地国家的溢价（没有每家公司的地区收入数据）；
- 债务成本：美元无风险利率加违约利差。约 20% 的样本公司有评级，按评级取利差；其余按利息覆盖率估算合成评级（22:49）；
- 权重：股权用市值，债务用账面值（讲者承认是“作弊”）；
- 税率：注册地国家的边际税率。
- 严格来说，股权风险溢价和税率都应按公司经营的各国加权，这里取了捷径（23:37）。
23:37–26:44 生命周期与资本成本
- 不确定性随生命周期变化（23:37）：
- 年轻公司不确定性高（商业模式未成形、创始人未经考验），成熟后下降，衰退时又上升；
- 年轻公司的不确定性多是估计不确定性和微观（公司特有）不确定性；越成熟，宏观风险占比越高（24:27）；
- 离散风险（撑不下去的风险）在很年轻和很老的公司中最高，中间阶段主要是连续风险。
- 但对分散投资者而言，年轻公司的高不确定性多可分散，不一定转化为更高的资本成本（25:14）。
- 按公司成立年份分十组（25:14）：
- 股权成本看不出规律，起伏不定，讲者并不意外（26:01）；
- 负债率随公司变老而上升，所以最老的两组资本成本下降，可能因为借债更多（26:01）。
- 结论：不确定性随生命周期明显变化，股权成本变化不大，资本成本可能随公司变老而下降（26:44）。
26:44–30:49 资本成本的分布与用法
- 全部以美元计的公司资本成本分布（26:44）：左端低于 6%（最低约 5%–5.5%），右端高于 15%，中间集中在约 8.5%–9.5%。
- 讲者全年都在用的分地区分布表，两种用法（27:34）：
- 给年轻公司估值时的捷径：年轻公司没有历史、商业模式尚在形成，精细估计贝塔、风险溢价和违约利差是自找麻烦。对一家高风险的美国公司，起步用美国公司的第 90 百分位数 9.88%，随着公司成熟逐步降到中位数 7.79%（28:15）。
- 审阅别人的估值时做嗅觉测试（28:44）：一家用美元估值的美国上市公司，资本成本若是 15%，就没必要往下看了。
- 讲者长期认为估值者在资本成本上花太多时间，在增长、利润率和现金流上花太少时间（28:44）：
- 美国公司第 10 百分位 5.26%，第 90 百分位 9.88%，八成美国公司的资本成本在这个区间内（29:33）；
- 全球为 6.28% 到 11%；
- 范围不是 5% 到 35%，而是 6% 到 12%，不值得花三四天去精雕细琢。估值搞砸，很少是因为资本成本错得离谱，多是利润率或故事错了（30:07）。
30:49–32:13 结论
- 投资或经营企业需要门槛利率，风险度量只是手段；模型和公式是得到数字的方式，但要回到机会成本这一第一原理（30:07）。
- 2026 年是美元无风险利率在 4% 左右的第四年，美国公司资本成本普遍为 8%–9%；2021–2022 年无风险利率不到 2% 时，资本成本只有 6%–7%（30:49）。
- 2022 年无风险利率跳升让习惯了低门槛利率的企业震惊，如今已经适应（31:17）；
- 讲者知道有些公司 1988 年定下资本成本后从未修订。公司统一的门槛利率本身就是错误，项目风险不同，应用项目特定的门槛利率；若还一成不变，就错上加错。
提炼
核心结论
- 风险是危险加机会：规避一切风险的企业也规避了机会，衡量风险要同时面对上行与下行。
- 选择风险度量取决于两个判断：边际投资者是否分散、是否接受价格数据；但实践中各种度量对行业风险高低的排序几乎一致，不必过度争论。
- 门槛利率是机会成本，即投资于同等风险资产的回报，而不是公司的融资成本。
- 资本成本的分布很窄：八成美国公司在 5.26%–9.88% 之间，估值的精力应放在增长、利润率和现金流上。
- 公司统一、长期不变的门槛利率是错误的；应按项目风险设定，并随无风险利率等变化更新。
概念与公式
| 风险度量 | 数据 | 衡量 | 局限 |
|---|---|---|---|
| 亏损频率 | 会计 | 总风险 | 信息少 |
| 盈利变异系数 | 会计 | 总风险 | 会计平滑、盈利可能为负 |
| 高低价度量 | 价格 | 总风险（区间） | 数据少 |
| 股价标准差 | 价格 | 总风险 | 上下行混在一起 |
| 贝塔 | 价格 | 不可分散风险 | 假设多、估计有噪声 |
方法与判断依据
- 选风险度量的两问：边际投资者是否分散？是否接受价格数据？据此在 CAPM / 多因子、会计贝塔、价格波动与代理模型、会计盈利波动之间选择。
- 资本成本的构成要分别确定：币种决定无风险利率，经营所在国家决定股权风险溢价，业务决定去杠杆贝塔，负债率决定加杠杆贝塔和违约利差，税率用边际税率。
- 年轻公司的资本成本捷径：从所在地区资本成本分布的第 90 百分位起步，随着公司成熟向中位数收敛。
- 嗅觉测试：美元计价的美国上市公司，资本成本落在 5%–12% 之外时要追问原因；15% 基本可以判定有问题。
- 分配估值精力：资本成本误差 1 个百分点的影响，通常小于利润率或增长率假设错误的影响。
复算与实操
- 高低价度量：价格在 20 到 120 之间时，(120 − 20) ÷ (120 + 20) ≈ 0.71；公用事业的中位数 0.24 对应的价格区间例如 61 到 100（(100 − 61) ÷ 161 ≈ 0.24），最高价约为最低价的 1.6 倍。
- 资本成本区间对价值的影响（假设一家永续增长 3% 的公司，现金流 100）：
- 资本成本 5.26%：价值 = 100 ÷ (5.26% − 3%) ≈ 4,425；
- 中位数 7.79%：≈ 2,088；
- 9.88%：≈ 1,453。
- 区间两端的价值相差约 3 倍，所以讲者说资本成本不是不重要，而是对一家具体公司，合理范围通常在一两个百分点以内；在 7.79% 附近 ±0.5 个百分点，价值变动约 ±10%。
- 无风险利率的变化：2021 年无风险利率不到 2%、资本成本 6%–7%；如今 4% 左右、资本成本 8%–9%。同样的现金流和 3% 增长，资本成本从 6.5% 升到 8.5%，价值从 100 ÷ 3.5% ≈ 2,857 降到 100 ÷ 5.5% ≈ 1,818，约下降 36%。这说明 2022 年的利率跳升为何让企业震惊。
关联
- Data Update 6 for 2026: In Search of Profitability and Value!：下一期用本期的资本成本计算各行业的超额回报。
- Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes：本期资本成本中的债务成本、负债率和边际税率在那一期展开。
- Country Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2026 Edition（2026-07-15）：股权风险溢价按经营所在国加权的方法，正是本期为简化而省略的部分。
- The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：年初之后风险溢价的季度变化。
- 估值与公司金融：风险与回报模型、门槛利率的完整讲解。