Earnings, Cashflows and Stock Prices: The AI Storm blows through!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 32:51
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文
• 发布日期：2026-10-08
• 数据截至：
  • 利率与股市：2026-09-30。
  • 隐含股权风险溢价：2026-10-01。
  • 公司财务数据：截至 2026 年第二季度的最近 12 个月，以及 2026 年第二季度与 2025 年第二季度的同比。
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–01:54 开场：AI 资本开支为什么会让盈利上升

• 上一期（约一个月前）讲到，利率上升而美股依然坚挺，原因之一是美国公司整体盈利大幅增长。
• 有一种说法是 AI 资本开支（AI CapEx）推高了美国公司的盈利。讲者起初不解：公司投资资本开支通常会压低当年盈利，压低多少取决于摊销方式，不会让盈利上升，所以一定还有没看到的部分。
• 本期分两步：先更新 9 月的利率、股价和股权风险价格；再拆解 AI 资本开支如何流经财报，既看花钱的公司，也看供应原料的公司。讲者认为后者正是缺失的那一块。

01:54–03:57 9 月利率急升

• 2026 年以来，美国国债利率从 4.18% 升到 5% 以上，同时公司盈利大增。到目前为止，盈利效应压过了利率效应，所以有必要弄清盈利从哪里来、能否持续。
• 截至 8 月末，利率上升还算平缓。9 月明显加速（02:53）：10 年期国债利率从 4.75% 升到 5.29%，一个月上升 0.54 个百分点，且各期限普遍上升。
• 讲者统计了 1962 年以来每个月 10 年期国债利率的变化（03:16），0.54 个百分点落在上涨幅度最大的 10% 的月份里，属于罕见。
• 按常理，利率这样上升股市应该受压，但 9 月并没有。

03:57–07:48 2026 年美股的韧性与分化

• 样本（04:07）：2025-12-31 在美国上市的全部公司，逐月统计总市值。前 9 个月总市值增加约 12%–13%，但各行业很不均衡。
• 分行业的 2026 年涨幅（05:12）：能源 39%，科技 24.5%，原材料 21%；通信服务、可选消费、公用事业几乎没涨。
• 为什么只用年初已上市的公司（05:40）：若不加限制，通信服务市值今年多出约 2 万亿美元，全部来自 SpaceX 上市。投资者不可能年初以零价买入 SpaceX，上市时就是约 2.2 万亿美元，之后大致持平，所以不应算作市值增长。
• 涨跌家数（06:32）：科技行业整体涨 24.5%，但只有 52% 的科技股上涨。全市场上涨和下跌的股票约各占一半。整体市场涨 12.25%，持仓集中在下跌那一半的投资者可能完全没有分到收益。
• 讲者不评价好坏，只说明涨幅分散在不同行业，也很可能分散在不同市值的公司之间。

07:48–11:43 标普 500 的隐含股权风险溢价

• 讲者每月初计算一次标普 500 的隐含股权风险溢价（implied equity risk premium，ERP），用来“保持清醒”（07:53）。
• 原理类似债券的到期收益率：已知价格和预期现金流，求内部收益率。
• 输入（08:23）：
  • 指数点位 7,651.54；
  • 过去 12 个月的分红加回购约 198.17，回购多于分红；
  • 分析师预测的指数盈利复合增长率 14.59%（2026 年 10 月初口径），其中 2026、2027 年更高；
  • 第 5 年以后增长率降到经济增速，以无风险利率 5.29% 作为代理（09:33）。
• 解出的折现率为 8.99%（09:59），也就是 2026 年 10 月初买入标普 500 的预期回报。
• 换算成 ERP（10:22）：
  • 直接减去国债利率，得 3.7%；
  • 考虑到美国已失去 AAA 评级，把国债本身视为有风险，扣除违约利差后为 3.92%。
• 怎么看这个数字（10:47）：
  • ERP 低意味着对风险要价过低，对择时者是警讯。1999 年末互联网泡沫顶点时，这个数字是 2%。
  • 3.7%（或 3.92%）低于常态，但低得不多。今年以来 ERP 在 3.7%（当前为低点）到 4.2% 之间波动。
  • 股票的总预期回报其实上升了，只是升得没有国债利率多，所以 ERP 被压低。

11:43–16:52 AI 资本开支如何流经财报：建设者与供应商

• 规模（12:06）：
  • 六大超大规模云厂商（Meta、Alphabet、Amazon、Microsoft、CoreWeave、Oracle）已累计投入 2 万亿美元；
  • 算上其他参与者接近 3 万亿美元；
  • 按已作出的承诺，最终可能达到 8–10 万亿美元。
• 讲者把这些花钱的公司称为建设者（builders）。
• 建设者的三张报表：
  • 资产负债表（12:38）：资本开支计入资产，另一侧的债务或股权同步增加，比例取决于融资方式（13:02）。七巨头中的云厂商约三分之一靠债务、三分之二靠股权，股权来自现金牛业务，例如 Alphabet 的广告业务带来 1,750 亿美元。其他投资者用的债务多得多。
  • 利润表（13:32）：投资当年盈利只会下降，降幅等于摊销额。很多文章批评公司把摊销年限拉得过长，但这只是让盈利降得少一些，不会让盈利上升。AI 投资本身的盈利还很少，因为现在仍处于早期。
  • 现金流（14:09）：资本开支就是真金白银流出，无论摊销怎么处理，现金流都会下降。
• 交易的另一端是供应商（14:29）：
  • 芯片：Nvidia 是最大受益者，其次是台积电；
  • 网络设备：Broadcom 等；
  • 电力：指建电厂，而不是卖电；
  • 房地产：数据中心。
• 建设者的资本开支就是供应商的收入，收入再变成净利润。Nvidia 的净利率高达 50%–60%，大部分收入会落到净利润和股权自由现金流（FCFE）上。
• 全市场合计（15:48）：资本开支不变；盈利效应取决于供应商的净利率和建设者的摊销谁大。当前摊销低、净利率高，所以全市场盈利因 AI 而上升。盈利上升不在云厂商身上，而是跨公司汇总的结果。
• 但全市场现金流必然下降：投入的两三万亿美元终究要从整体现金流里出，云厂商现金流的下降会压过供应商 FCFE 的增加。
• 讲者的预期（16:41）：全市场投入资本上升、现金流下降。字幕此处说的是“净利润下降”，与前文矛盾，见“疑问与待核实”。

16:52–21:48 数据：资本开支、资产负债表与盈利

• 两点说明（17:03）：

  1. 只统计上市公司。Anthropic、OpenAI 是私有公司，不在样本里；SpaceX 只覆盖上市后的一段时间。
  2. 相当一部分 AI 资本开支通过合资企业等表外实体进行，未必全部反映在报表里。
  • 所以数字是不完整的，但它就是市场上能看到的公开数字。

• 资本开支（18:01）：

  • 科技行业 2026 年第二季度比 2025 年第二季度高 80%，通信服务和可选消费也大幅增长，有些行业几乎不变。
  • 全市场第二季度同比增长 36%，最近 12 个月比 2025 全年增长 26%。

• 资产负债表（19:00）：

  项目	增加额	增幅
  股权账面价值	约 1.6–1.8 万亿美元	13%
  债务	1.9 万亿美元	约 8%
  投入资本	约 3.7 万亿美元	13%

  • 投入资本的增加会延续到以后，影响全市场的 ROE 和 ROIC。讲者认为债务增加略多于股权，所以资本开支更多靠债务融资（19:47）。

• 盈利（19:57）：

  • 最近 12 个月比 2025 全年增长 49%，2026 年第二季度同比也增长 49%。
  • 当前供应商的繁荣抵消了建设者的摊销。即使批评者说得对、摊销年限设得太长，按合理年限调整后，盈利仍会大幅增长。

• 分行业（20:54）：科技行业盈利从 2025 全年的 5,310 亿美元增至最近 12 个月的 7,270 亿美元，增加近 2,000 亿美元。

• 盈利面（21:21）：即使在整体盈利大增的科技行业，盈利增长的公司也不到一半。与市值的情况一样，增长集中在一小部分公司。

21:48–24:51 现金流：分红与回购跟不上盈利

• 讲者认为现金流效应最明确：无论再投资发生在买方还是卖方，最终都出自整体盈利，所以盈利再高也会被资本开支抵消。
• 他没有直接追踪现金流，而是看公司向股东返还了多少现金（22:21）：
  • 分红：最近 12 个月约 8,570 亿美元，比上一年增长 5%–6%，远低于盈利 45%–50% 的增速。
  • 回购（23:03）：最近 12 个月约 1.3 万亿美元，比上一年的 1.2 万亿美元增长约 8%；2026 年第二季度同比略有下降。扣除新股发行后的净回购只增长约 5%（23:24）。
• 现金返还率（23:43）：
  • 标普 500 公司自 2004 年前后起，返还给股东的现金占盈利的比例逐年上升，达到 80%、90%，甚至超过 100%。
  • 近三四年两者背离，盈利继续快速增长，返还现金跟不上，比例降到约 63%。
  • 讲者认为，这反映 AI 资本开支吸走了原本会返还给股东的现金。
• 小结（24:31）：
  • AI 资本开支带来负现金流，抬高账面资本；
  • 至少在短期内，可能推高整体盈利；
  • 同时压低公司能返还给股东的现金。

24:51–27:59 两种结局：AI 繁荣成真或落空

• 如果繁荣成真（25:00）：
  • 建设者的 AI 盈利会逐步上升，但市值未必随之上升（25:22）。投入的资本至少要赚回资本成本：以 8% 计，5 万亿美元每年需要 4,000 亿美元的盈利和现金流，赚 500 亿美元远远不够。整体赚不回资本成本时，市场价值终将被下调；会计上却不会减值，因为账面盈利不错。
  • 随着盈利到来、资本开支趋稳，净资本开支下降，现金流会恢复。
  • 但建设者会变成另一种公司（26:21）：Meta、Microsoft、Alphabet 十年前是轻资产高增长公司，成功后会变成重资产公司，对投资者和管理层都是另一种游戏。
• 如果繁荣落空（26:45）：
  • 预期的长期盈利不会出现，会计上开始对数万亿美元资本开支计提减值，即使称作一次性项目也是实打实的打击。
  • 如果资本开支主要靠债务融资，会出现截断风险（truncation risk）（27:10）：公司可能还不上债，公司陷入困境，放贷人也会受损。
  • 现金流最终可能恢复，但需要时间。市场还会惩罚这些公司，因为数千亿美元投入一无所获，也因为投资者对管理层失去信任。
• 讲者认为两条路都还开着，结局可能在两者之间。

27:59–30:45 投资者的四种选择

1. 全押 AI 获胜（28:04）：AI 带来的颠覆广泛、来得快、而且彻底。这是“Leo”的论点：他创立对冲基金，做多 AI 受益者、做空将被颠覆的公司，错在信念过强、杠杆加到极限，最终被杠杆拖垮。可以照做，但不加杠杆。
2. 跟随市场共识（28:46）：群体智慧仍是智慧。市场的共识是 AI 会赢、规模会很大，但比乐观者预期的更慢、更小。买全市场或标普 500 指数基金，就是隐含地接受了这个共识。
3. 相信大方向但更谨慎（29:19）：AI 会赢，但障碍多、利润不如预期，市场过于乐观、低估了风险。做法是存量资金不动，新增资金先持有现金观望。
4. 认为 AI 是“烟雾与镜子”（29:54），有两种做法：
   • 卖出全部股票，持有现金；或者因为担心通胀，改持收藏品、加密资产等，讲者称之为“偏执路线”。
   • 留在市场里，反向执行 Leo 的策略，利用过于轻信的投资者：做空 AI 受益者，做多据说会被颠覆的公司。

30:45–32:51 讲者自己的选择与人力资本

• 讲者不预判结局，但说明了自己的位置（30:55）：
  • 大部分资产跟随市场共识。他持有七巨头中的五家，其中四家是 AI 资本开支大户，所以无论愿不愿意，都隐含假设整体不会崩盘。
  • 新流入的资金留作现金（31:11），券商账户里的现金余额高于历史水平，因为他对 AI 论点的认同还没到把这些钱投进市场的程度。
  • 他已分批卖出 Nvidia（31:27），承认可能少赚，Nvidia 短期内大概还会涨，但他需要睡得安稳，愿意把钱留在桌上。
• 你的判断既取决于怎么看 AI，也取决于什么能让你睡得安稳。
• 人力资本（31:51）：对年轻人来说，人力资本（未来工资的现值）是投资组合的重要组成部分。如果所在行业会被 AI 冲击，就要投资受 AI 影响较小的资产，至少部分对冲失业的可能。
• 结尾：“生活在有趣的时代”被说成一句诅咒，因为有趣的时代让人焦虑。

提炼

核心结论

1. AI 资本开支在投资当年只会压低建设者的盈利，降幅等于摊销额。全市场盈利上升是跨公司汇总的效果：建设者的资本开支变成供应商的收入，供应商的净利率高于建设者的摊销率。
2. 现金流是最不含糊的信号。整体资本开支必然出自整体现金流。分红加回购只增长 5%–8%，盈利却增长 49%，现金返还率从 80%–100% 以上降到约 63%。
3. 盈利增长不等于价值创造：投入的资本要赚回资本成本。5 万亿美元按 8% 计，每年需要 4,000 亿美元，AI 即使成功，市场价值也可能被下调。
4. 指数层面的上涨和盈利增长都高度集中：约一半股票下跌，科技行业盈利增长的公司不到一半。指数收益不等于个人组合的收益。
5. 隐含 ERP 3.7% 偏低，但并不极端。利率上升时，股票的预期回报也在上升，只是升得不如国债利率多，所以 ERP 下降。
6. 投资立场是在几种情景中选一个，并叠加两个个人约束：睡得安稳，以及人力资本面临的 AI 风险。

概念与公式

隐含股权风险溢价：已知指数点位 $P_0$，求使预期现金流现值等于 $P_0$ 的折现率 $r$。

$$P_0=\sum _{t=1}^5\frac{C{F}_t}{(1+r{)}^t}+\frac{C{F}_5(1+g_{\mathrm{\infty }})}{(r-g_{\mathrm{\infty }})(1+r{)}^5}$$

• $C{F}_t$：分红加回购。以过去 12 个月的数值为起点，前 5 年按分析师预测的盈利增速增长。
• $g_{\mathrm{\infty }}$：第 5 年以后的永续增长率，以无风险利率代理。
• $\mathrm{ERP}=r-r_f$；把国债视为有风险时，$r_f$ 取国债利率减去违约利差。

AI 资本开支在三张报表上的传导：

报表	建设者（云厂商等）	供应商（芯片、网络、电力、数据中心）	全市场合计
资产负债表	资产增加，债务或股权同步增加	—	投入资本上升
利润表	摊销压低盈利	收入按净利率转为净利润	供应商净利润大于摊销时，盈利上升
现金流	资本开支流出，现金流下降	股权自由现金流上升	下降，资本开支出自整体现金流

截断风险：用债务支撑的投资失败时，公司可能违约，股东和放贷人一起承担损失。

方法与判断依据

• 固定样本：做跨期汇总时，只用期初已上市的公司，避免把新上市公司的市值算成市场上涨（例如 SpaceX 的 2.2 万亿美元）。
• 看广度：只看总额会掩盖分化，要同时看上涨家数和盈利增长家数的占比。
• 用隐含 ERP 作月度体检：它把点位、现金流和增长预期压缩成一个价格，用来和历史区间（3.7%–4.2%）以及极端值（1999 年末的 2%）比较。
• 长期增长率用无风险利率代理：省去对整体经济增速的预测。
• 判断盈利质量：对照盈利增速和返还现金的增速。两者长期背离，说明盈利被再投资占用了，要追问这些再投资能否赚回资本成本。
• 重点关注融资结构：靠股权或现金牛业务融资，失败了是减值；靠债务融资，失败了还会带来违约风险。

复算与实操

以视频数字为输入，复核讲者的结论：

项目	计算	结果	讲者给出
9 月利率变化	5.29% − 4.75%	0.54 个百分点	0.54%
隐含 ERP	8.99% − 5.29%	3.70%	3.7%
违约利差（我的推断）	3.92% 对应 $r_f$ = 8.99% − 3.92%	5.07%，即利差约 0.22%	未说明
当前现金收益率	198.17 ÷ 7,651.54	2.59%	未给出
科技行业盈利增量	7,270 亿 − 5,310 亿	1,960 亿美元（+36.9%）	近 2,000 亿
资本成本门槛	8% × 5 万亿	4,000 亿美元/年	4,000 亿

简化示例（假设数）：说明“盈利上升、现金流下降”可以同时成立。

• 建设者投入资本开支 100，按 5 年摊销，当年盈利减少 20，现金流出 100。
• 供应商收入 100，净利率 55%，净利润增加 55，暂不考虑供应商自己的再投资。
• 合计：盈利 −20 + 55 = +35，现金流 −100 + 55 = −45。

改一个假设：摊销年限从 5 年拉长到 6 年，建设者当年盈利只减少 16.7，合计盈利变为 +38.3，现金流仍是 −45。这就是讲者说的“拉长摊销只会让打击变小，现金流不受影响”。

关联

• From Eyeballs to ARR（2026-10-22）：本期统计的是上市公司，Anthropic 和 OpenAI 不在样本里；下一期专门讲这两家私有 AI 公司的定价。两者合起来，是 AI 资本开支链条的上市端和私有端。
• Interest rates and Stock Prices（2026-09-10）：本期开头提到的“上一期”，讲利率上升而股市坚挺。
• Lessons from Leo（2026-08-10）：第一种选择中 Leo 加杠杆失败的完整故事。
• Data Update 5 for 2026 与 Data Update 8 for 2026：年初的风险溢价和分红回购数据，可以和本期 10 月的数字对比。
• 估值：Session 5–6 讲股权风险溢价与隐含 ERP 的计算方法。

疑问与待核实

• 08:23 字幕作“S&P 500 at the start of 2026, 7,651.54”，但上下文是 2026 年 10 月初的计算，应是 10 月初的点位。需要对照讲义确认。
• 16:41 字幕作“aggregate net income to drop”，与前文“全市场盈利上升”和后文数据（+49%）矛盾，可能是口误。
• 19:12 股权账面价值的增加额口头说成“1.6、1.8 万亿”，需要以讲义为准。
• 19:47 “债务增加多于股权”只在金额上成立（1.9 万亿 vs 1.6–1.8 万亿），按增幅则是股权更多（13% vs 8%）。
• 25:43 字幕作“8% of 5 billion is 400 billion”，按上下文应为 5 万亿美元。
• 28:19 字幕作“Leo Ash Brenner”，我判断是 Leopold Aschenbrenner，与 2026-08-10 那期 “Lessons from Leo” 对应。尚未核实。
• 31:30 字幕作“sold over four blocks”，含义不明确，可能是“分四批卖出”。

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