Data Update 3 for 2026: The Trust Deficit - From Bonds to Gold to Bitcoin!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 23:41
• 讲义 / 资料：讲义 PDF
• 发布日期：2026-01-27
• 数据截至：2025 年全年的国债、CDS、公司债利差、美元指数、贵金属与比特币；金价“突破 5,000 美元”为录制前几天（2026 年 1 月下旬）
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–01:37 2025 年考验信任的四则新闻

• 上一期讲新闻与美国股市表现的脱节；本期看美国股票以外的市场（00:00）。2025 年主导新闻的四件事：
  1. 3 月底 4 月初，美国对全世界宣布前所未有的关税；
  2. 几周后，穆迪这最后一家仍给美国 AAA 的评级机构下调了美国评级；
  3. 美国政府史上最长的停摆，从 10 月 1 日持续到 11 月 12 日（00:49）；
  4. 全年不断有挑战美联储独立性的报道。
• 共同点是削弱对制度的信任。讲者依次看信任损失在美国国债（建立在政府偿债、不稀释货币的信任上）、货币、金银和比特币上如何体现（00:49）。

01:37–05:50 信任为何关键，流失并非始于 2025 年

• 现代经济和金融市场建立在信任上（01:37）：相信央行维护纸币的购买力，相信政府和企业履行合同，相信法律体系强制执行。生活在这些都已破败的国家的人知道，信任一旦失去很难找回，而且几个月或几年的坏行为就能毁掉多年积累的信任。
• 上个世纪区分发达市场和新兴市场的标准之一是信任高低；本世纪发达市场自己的行为模糊了这一界线（02:25）。讲者认为 2008 年改变了人们对发达市场制度的看法，至今仍在付出代价。
• 时间线（02:25）：
  • 关税在 3 月 30–31 日前后宣布，规模和范围都出乎意料，此后两周市场混乱，股市后来收复失地（03:12）；
  • 讲者说两周后的 4 月 16 日，穆迪把美国从 Aaa 下调到 Aa1，幅度很小，但使三大评级机构都不再给美国 AAA（03:12）；
  • 10 月 1 日政府停摆，以往停摆只持续几天或一周，这次持续数周（03:59）；
  • 美联储由谁领导、谁进理事会，全年暗流涌动（04:33）。
• 讲者不认同“都是特朗普的错”这种过于省事的答案（04:33）：
  • 全球自由贸易运动大约十年前就开始失去动力，壁垒一直在增加，“没有关税”本就是神话；
  • 标普 2011 年、惠誉 2023 年就已下调美国评级，穆迪下调并不意外（05:21）；
  • 美联储的独立性更多建立在惯例而非法律上，Bernanke、Yellen、Powell 都向政治压力弯过腰，不同的是这次被摆到了明面上（05:50）。

05:50–14:08 美国国债：几乎没受影响

• 2025 年 3 个月到 30 年期国债收益率（05:50）：降级时几乎没有反应，4 月的小波动更多来自关税（06:38）。
  • 20 年和 30 年期基本持平；
  • 10 年期下降约 39 个基点；
  • 3 个月、2 年、5 年期降得更多。
• 收益率曲线变得更陡（07:18）。讲者看三个利差：2 年 − 3 个月、10 年 − 2 年、30 年 − 10 年。
  • 他认为“平坦或倒挂的收益率曲线预示衰退”是神话，过去三四年已证伪；但曲线确有预测意义，向上倾斜通常与更强的增长相关（07:18）；
  • 30 年 − 10 年利差几乎翻倍，10 年 − 2 年利差有所扩大，2 年 − 3 个月利差反而收窄（08:06）。
• 为什么国债利率没怎么动？降级应推高违约风险，关税应推高通胀，美联储独立性受挑战也该有影响（08:06）。逐一拆解：
  • 违约风险（08:50）：美国 5 年期主权 CDS 利差从年初约 30 个基点降到年末 27 个基点；10 年期从 35 个基点到 35 个基点。4 月有一个小波动，更多因为关税，而且没持续多久（09:38）。市场不会等评级机构行动，早已把政治失灵计入价格。
  • 通胀（10:12）：3、4 月经济学家和专家都说关税会让通胀失控；市场自己的预期通胀（10 年期国债与 10 年期 TIPS 收益率之差）年初为 2.34%，全年变化不大，短期限的盈亏平衡通胀也只是略有波动（10:59）。到年底改变看法的不是市场，而是专家（11:30）。
  • 美联储（11:30）：讲者一直认为美联储对利率的影响被严重高估，至多影响短端；长期利率由预期通胀和预期实际利率（用增长代理）决定（12:18）。
• 内在无风险利率（12:18）= 实际通胀 + 实际 GDP 增速，能很好地解释过去 60 年国债利率的走势。
  • 过去十年利率低，不是因为量化宽松和央行，而是低通胀和低实际增长（12:49）；
  • 本十年国债利率一直低于内在无风险利率，2022 年通胀飙升后尤甚；到 2025 年两者开始收敛。
  • 美联储独立性的意义在这里（13:20）：通胀和实际增长上升时利率仍保持较低，是因为人们相信美联储会做正确的事，哪怕降通胀很痛苦；失去独立性，这种约束可能断裂。讲者认为让央行独立也符合政客的利益，可以“甩锅”。

14:08–15:13 公司债：基本平静

• 按评级类别看违约利差（14:08）：多数评级类别，尤其是高评级，全年几乎没有变化；在投资级以下，尤其 CCC 及以下，情况不同（14:45）。
• 讲者的总结（14:45）：国债除了收益率曲线变陡几乎没变，这可以用通胀没有失控和违约风险认知没变来解释；公司债也没发生什么。债券市场在信任流失的新闻面前相对平静（15:13）。

15:13–19:06 美元走弱，金银暴涨

• 美元走弱（15:13）：广义贸易加权美元指数下跌 7.2%；对欧元、日元等发达市场货币跌约 8%，对新兴市场货币跌约 6%（15:39）。信任在货币上起了作用。
• 金银接近史上最好的一年（15:39）：
  • 金价上涨近 65%，2025 年末突破 4,300 美元，录制前几天突破 5,000 美元（16:14）；1970 年代末也许有过更好的年份；
  • 银价上涨 148%。
• 传统的高估指标被冲破（16:14）：
  • “黄金法则”：金价与 CPI 之比长期均值回归，中位数为 2.93，2026 年初为 18.76，不是突破，是“冲破”历史常态（17:01）；
  • 金银比：历史上金价约为银价的 57 倍，2024 年末升到 90 倍；2025 年银价涨得更多，回到 56.9 倍，略低于中位数（17:35）。
• 如何调和这些分化（17:35）：债券投资者似乎不在乎信任问题，货币市场在乎到让美元跌 6%–8%，金银市场则有人表现得像世界末日要来。讲者的解释是，市场不是一个有共识的整体，而是由信念不同的子群体组成（18:23）：
  • 大多数投资者还没被信任赤字吓到，所以债券市场平静；
  • 一部分投资者担心到足以压低美元；
  • 其中更小的一群认为灾难可能到来，推高了金银价格（19:06）。
  • 它们不可能都对，但可以共存。

19:06–22:34 比特币：更像股票，不像收藏品

• 讲者写比特币 15 年，一直在纠结它是货币还是收藏品，并认为它不能估值，只能定价（19:06）。无论是哪一种，2025 年都是绝佳的检验：
  • 若是货币，人们对美元作为全球货币失去信心时，它应被更多使用；
  • 若是收藏品，人们对央行失去信任时，资金应流入它。
  • 两种情况下它都应像金银一样表现（19:54）。
• 实际表现好坏参半（19:54）：开年不佳，年中飙升，2025 年 7 月一度达到 12 万美元；当时有人建议公司把现金存成比特币，讲者写文章说明这是坏主意（20:26）。此后几乎回吐全部涨幅，全年以美元计下跌 6.4%，以欧元计下跌约 17.4%。
• 2025 年周回报的相关性（20:26），涉及比特币、黄金、白银、标普 500、小盘股和 10 年期国债回报（回报与利率反向）。只是一年的数据，别过度解读：
  • 比特币更像股票（大盘和小盘），与白银负相关，与黄金几乎不相关（21:07）；
  • 股票与国债的关系反常：通常利率上升股价下跌，2025 年却是利率上升的那些周，股价更可能上涨（21:45）；
  • 金银同向变动，符合预期。
• 结论（21:45）：比特币仍更像股票而非收藏品，这对它的收藏品地位不是好消息；它还年轻，未来如何仍待观察。

22:34–23:41 结论

• 四则新闻都考验了信任，但信任赤字对债券市场影响不大，债券市场平稳度过（22:34）。
• 有一部分投资者显然在乎，体现在美元走弱和金银暴涨上。
• 比特币是个例外：目前驱动价格的仍是风险追逐者，而不是流向收藏品的风险回避者。它处于“悬而未决”的状态，是股票式还是收藏品式的力量在驱动，要再看几个月甚至几年（22:34）。

提炼

核心结论

1. 2025 年的关税、降级、停摆和美联储独立性之争都在削弱信任，但信任流失并非始于 2025 年，而是 2008 年以来的长期趋势。
2. 美国国债几乎没受降级影响：市场早已把政治失灵计入价格，CDS 利差全年持平甚至略降，预期通胀稳定在约 2.3%。
3. 长期利率由通胀和实际增长决定，美联储的作用被高估；但美联储的独立性维系着市场对“会压下通胀”的信任，失去它会切断这一约束。
4. 不同市场的反应分化，说明市场由信念不同的子群体组成：多数人淡定（债券），一部分人担忧（美元），少数人恐慌（金银）。
5. 比特币在 2025 年的检验中表现得更像股票而非避险收藏品。

概念与公式

概念	含义
盈亏平衡通胀（breakeven inflation）	名义国债收益率 − 同期限 TIPS 收益率，市场隐含的预期通胀
内在无风险利率	实际通胀 + 实际 GDP 增速，用来解释长期国债利率
主权 CDS 利差	为美国违约购买保护的年化成本
收益率曲线斜率	2 年 − 3 个月、10 年 − 2 年、30 年 − 10 年
黄金法则（golden rule）	金价 ÷ CPI 长期均值回归，中位数 2.93
金银比	金价 ÷ 银价，历史中位数约 57

$${\pi }_{10}^e\approx y_{10}^{\text{名义}}-y_{10}^{\text{TIPS}},r_f^{\text{内在}}\approx \pi +g_{\text{实际}}$$

方法与判断依据

• 判断某事件是否改变了违约风险：看主权 CDS 利差，而不是评级动作；市场往往领先评级机构。
• 判断通胀预期：看盈亏平衡通胀，而不是专家预测；2025 年改变看法的是专家，不是市场。
• 解释长期利率：先算内在无风险利率，再看实际利率与它的偏离；偏离越大，越可能由对央行的信任（或失信）支撑。
• 解读市场分化：同一事件在不同资产上的反应强度不同时，考虑是不同信念的投资者子群体在不同市场定价，而不是“市场”整体的矛盾。
• 检验一个资产的属性：在本应体现其属性的环境中看它的表现和相关性，例如比特币若是避险资产，信任危机中应与金银同向。

复算与实操

• 比特币的两种货币回报隐含欧元对美元升值：(1 − 6.4%) ÷ (1 − 17.4%) − 1 ≈ 0.936 ÷ 0.826 − 1 ≈ 13.3%，与“美元对发达市场货币跌约 8%”的方向一致（贸易加权指数包含日元等其他货币，跌幅较小）。
• 金银比的内部一致性：金银比从 90 降到 56.9，金价涨 65%，则银价涨幅约为 1.65 × (90 ÷ 56.9) − 1 ≈ 161%；讲者给出 148%，差距可能来自起止时点不同（例如金银比 90 是 2024 年末某日的数字）。
• 黄金法则偏离：18.76 ÷ 2.93 ≈ 6.4 倍。即使金价回到历史中位数比率的两倍，也意味着下跌约 70%（1 − 2 × 2.93 ÷ 18.76）。这说明讲者为何称之为“冲破”历史常态。
• 盈亏平衡通胀的含义：10 年期预期通胀 2.34%，若内在无风险利率用约 2% 的实际增长估算，长期国债利率约 4.3% 左右，与 2025 年 10 年期国债 4% 出头的水平接近。

关联

• Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!：下一期从美国转向全球，延续本期“全球化反弹与信任流失”的叙事，并用本期的降级处理无风险利率。
• Information Timing and Release（2026-07-29）：同样用内在无风险利率论证美联储被高估，并评论 Warsh 减少前瞻指引。
• Interest rates and Stock Prices（2026-09-10）：本期 21:45 发现的“利率上升而股价上涨”的反常关系，与那一期的主题相关。
• The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：那一期金价在危机中下跌约 10%，可与本期金价暴涨对照。
• Finding your Investing Lodestar（2026-03-24）：讲者在那一期重申黄金、比特币没有现金流，只能定价、不能估值。

疑问与待核实

• 03:12 讲者说穆迪在 2025-04-16 下调美国评级、距关税宣布约两周；但他在 A "Fairly Highly Valued" (Stock) Market 中给出的日期是 2025-05-16，应以后者为准。
• 08:06 10 年 − 2 年利差字幕作“from .3 to 39”，具体数值以讲义为准。
• 14:45 字幕先说低评级债券的“default spreads didn't widen”，又说人们认为这些债券比年初更危险，前后矛盾，需要对照讲义的利差表。
• 21:45 相关系数的具体数值和显著性只在讲义表格中给出。

← 返回专题更新