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外观

Country Risk 2025: The Story behind the Numbers! ​

视频总结 ​

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00:00–02:24 分享溢价，也担心被当黑箱 ​

  • 讲者每年都会回到国家风险这个题目（00:00）。很多人用他网站上的国家股权风险溢价，他很高兴，因为里面没有秘方；但他心情复杂，担心这些数字被当作黑箱，在不理解他所做的选择和假设的情况下用于估值。国家风险有很多成分，压缩成一个溢价时可能丢失风险的层次（00:48）。
  • 四个维度（00:48）：政治体制、暴力、腐败、法律与产权。讲者先声明，他不会直接下结论说民主国家一定比威权国家更安全、更好经营。
    • 法律体系不只看法律质量，还看执行是否及时：拖几十年才给你公道的法院，和根本不管的法院一样糟（02:24）。

02:24–07:41 四个维度的全球分布 ​

  • 政治体制（02:24）：用《经济学人》智库的民主指数（主观判断，不同意也正常），分为完全民主（很少）、有缺陷的民主、混合政体和威权政体。过去二十年世界变得更威权，大部分地区处于威权统治下（03:03）。
    • 对企业的权衡（03:50）：企业不做政治价值判断，只看经营难易。民主国家政府更替会推翻承诺过的政策，企业面对持续的政策风险；威权政体可以承诺并兑现几十年的政策，除非政权本身倒台，那时是不连续的巨变（04:38）。企业常偏好威权政体，以为政策更稳定，但不连续的风险可能更难规划。
  • 暴力（04:38）：用一个按国家衡量内外部暴力的机构的数据。暴力让经营更难、更贵，要买保险和安保（05:26）。
  • 腐败（06:06）：腐败让一切变贵，不一定显示为传统费用，但实际上是经营成本，所以讲者称之为隐性税。欧洲、北美、澳大利亚最清廉，亚洲和拉美大片地区腐败较多。讲者不认为这是文化问题，而是制度造成的：需要大量许可审批，审批官员的薪酬又远低于他们服务的企业（06:54）。
  • 法律体系（06:54）：用产权指数分五档，北欧、澳大利亚、新西兰在前 20%；最后一档要么没有执法体系，要么不能及时保护你的权利（07:41）。

07:41–14:15 衡量国家风险：评级、CDS 与综合评分 ​

  • 两类度量（07:41）：违约风险（最常用、最容易获得）和综合风险。
    • 违约风险有两种：评级机构的主权评级（AAA 到 D）和主权 CDS 利差（08:28）。违约风险的局限是视角太窄，例如中东多数国家因石油现金流违约风险很低，但企业还会担心其他风险（08:28）。
    • 综合风险评分的问题：各家看的维度不同、主观、不标准化，有的分数越低越危险，有的越高越危险，无法相互比较（09:15）。
  • 主权评级的演变（09:45）：1985 年穆迪只评了 13 个主权，其中 11 个 AAA；2025 年评了 143 个国家，AAA 仍只有 11 个，而 15 年前有 15–16 个。英国最先失去 AAA，随后是法国；2025 年 5 月美国失去了穆迪的 AAA，此前已失去惠誉和标普的 AAA（09:45）。
  • 2025 年 6 月末的穆迪评级（10:33）：每个国家有外币评级和本币评级，多数国家两者大致相同。AAA 国家集中在欧洲尤其北欧；北美只剩加拿大；澳大利亚和新西兰仍为 AAA（11:20）。讲者对评级机构最大的不满不是偏见，而是慢，要好几年才调整（12:09）。
  • 主权 CDS（12:09）：年化利差，例如 2025 年 7 月初巴西为 2.55%。若巴西政府美元债收益率为 7%，买 CDS 保护要付 2.55%，剩下 4.45%，但不再有违约风险。
    • 讲者另列一栏“净利差”，减去全球 CDS 最低的国家。去年以前减美国，现在减瑞士，这是美国降级的第一个后果（12:58）。
    • CDS 的好处是几乎即时反映变化，坏处是波动大。
  • 综合评分（12:58）：讲者用 PRS，不是因为它最好，而是用得最久。分数越低越危险。2025 年 7 月最安全的五国是丹麦、瑞士、挪威、新加坡和爱尔兰；最危险的是黎巴嫩、苏丹、也门和叙利亚（13:45）。中间有些分数讲者不太同意，但用一家服务就得全盘接受（14:15）。

14:15–22:13 讲者的方法与 2025 年的调整 ​

  • 起点是成熟市场溢价（14:15）。讲者偷懒地把 AAA 国家视为成熟市场，到这次更新之前一直用美国的溢价作为成熟市场溢价。
  • 常见做法与讲者的做法（15:04）：
    • 很多从业者用美国的历史溢价（过去 80–100 年股票相对债券的超额回报），讲者认为是坏做法：向后看、噪声大，也不反映今天的世界，这不是美国主导的 20 世纪了。他用前瞻的隐含溢价（15:53）；
    • 其他国家通常是成熟市场溢价加该国违约利差；讲者的改进是先从美国溢价中扣除美国的违约风险，再把各国违约利差按股票相对国债的风险放大（15:53）。
  • 2025 年 7 月初的计算（15:53）：
    1. 标普 500 为 6,205 点。预测未来 5 年股息加回购现金流，增长率用分析师的盈利增长预测，第 5 年后按 4.24% 的国债利率增长（16:41）；
    2. 内部收益率为 8.45%（17:17）；
    3. 美国是 Aa1，违约利差 0.27%，美元无风险利率 = 4.24% − 0.27% = 3.97%（18:07）；
    4. 美国股权风险溢价 = 8.45% − 3.97% = 4.48%；
    5. 成熟市场溢价 = 4.48% − 0.27% = 4.21%（18:49）。美国隐含地不再是成熟市场。
  • 其他国家（18:49）：
    • AAA 国家（德国、瑞士、新加坡、澳大利亚、新西兰、加拿大等少数几个）：4.21%；
    • 非 AAA（包括美国）：按评级或 CDS 取违约利差（CDS 只覆盖约 80 个国家），再乘以新兴市场股票指数与新兴市场政府债券 ETF 的标准差之比，2025 年 7 月为 1.5（19:29）。例如违约利差 1%，国家风险溢价 1.5%，股权风险溢价 5.71%；
    • 约 20 个没有评级的国家，例如叙利亚，按 PRS 分数找相近的有评级国家，借用其溢价（20:17）。
  • 溢价热力图（20:51）：
    • 非洲很“热”，大量国家溢价很高；
    • 拉美参差：智利、秘鲁、哥伦比亚不错，阿根廷很差但在改善，巴西居中；
    • 美国和加拿大在最低一档，但美国比加拿大略高（21:26）；
    • 欧洲分化：北欧比南欧安全得多，俄乌战争让东欧成了“风险熔炉”；
    • 亚洲改善很多，中国和印度从黄色甚至红色变成绿色。
    • 讲义表格列出各国评级、国家风险溢价和总溢价，最后一列（4.21% 加国家风险溢价）才是关键。

22:13–29:51 使用国家股权风险溢价的五个步骤 ​

  • 讲者近三十年来分享这些溢价，不要求别人告知使用；但他知道有人用错了，部分是他没讲清楚，所以给出五步（22:13）：
    1. 理解它的含义（22:13）：股权风险溢价是投资者在无风险利率之上要求的额外回报，不是因为贪婪，而是风险厌恶者为了打平所需。风险更高的国家要求更高的回报；溢价与价格反向变动，溢价越高，股价越低（23:00）。
    2. 选择币种（23:36）：任何公司或项目都可以用任何货币分析，印度项目不必用卢比算。换币种实质上是换了预期通胀，主要体现在无风险利率上（24:07）。
      • 很多分析师直接用政府债券利率作无风险利率，讲者对美国也不再这样做（24:07）。他把各国政府债券利率扣除该国违约利差：例如土耳其里拉政府债券利率近 30%，其中约 5% 是违约风险，扣除后无风险利率约 26%（24:54）。欧元（用德国国债）、新西兰元、澳元的政府债券利率就是无风险利率。
    3. 估计股权风险溢价（25:41）：
      • 项目分析：看项目在哪，不看公司注册在哪。美国公司的巴西项目用巴西溢价；
      • 公司估值：看在哪里经营，不看在哪里注册。在 11 个国家经营，就按这 11 国的溢价加权：消费品公司（如可口可乐）按收入，石油和资源公司按生产，汽车公司这类既关心工厂又关心销售地的按两者混合（26:28）。
    4. 估计公司特有的风险暴露（27:00）：
      • 股权：需要相对风险度量。贝塔 1.2 表示比平均公司风险高 1.2 倍；不喜欢贝塔可以看讲者写过的替代方案，但总要有一个相对风险度量（27:00）。股权成本 = 所选币种的无风险利率 + 贝塔 × 经营所在国家的股权风险溢价。讲者认为课本里教的回归法估计贝塔很糟，他用按行业平均的“自下而上贝塔”（27:47）；
      • 债务：需要违约风险度量并转换为违约利差。有评级就用评级；没有或不信任，就用利息覆盖率估算合成评级（27:47）；
      • 身处有主权违约风险国家的公司承受双重负担：自身的违约风险加上国家的违约风险，“上帝保佑那家可怜的土耳其公司”（28:26）。
    5. 现金流与币种一致（28:26）：用美元评估印度项目，现金流就要用美元。用里拉评估土耳其项目，高通胀把折现率推到 20%–30%，但同样的通胀也推高现金流增长；改用欧元，折现率低（国家风险不变），增长和现金流也低（29:04）。关键是一致。

29:51–31:15 延伸资料与结语 ​

  • 还想深入的话（29:51）：先“看看心理医生”，然后可以读他每年更新、长达 140 页的国家风险论文，下载股权风险溢价数据表看计算细节，或下载隐含股权风险溢价表格自己算（30:36）。
  • 讲者不认为自己占据道德高地，这只是他作为实用主义者完成估值的一条路径；不同意的话，别抱怨，自己改，变成你自己的（30:36）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 国家风险来自政治体制、暴力、腐败和法律体系；主权评级和 CDS 只衡量违约风险，会漏掉中东这类低违约、高政治风险的地方。
  2. 美国 2025 年 5 月失去穆迪 AAA 后，讲者改为：国债利率扣除 Aa1 违约利差得无风险利率（3.97%），美国溢价 4.48%，成熟市场溢价 4.21%，CDS 净利差改为减去瑞士。
  3. 国家股权风险溢价 = 成熟市场溢价 + 违约利差 × 股债波动率比（2025 年 7 月为 1.5）。
  4. 使用溢价时，项目看所在地、公司看经营地，不看注册地；股权成本还要乘以相对风险（贝塔），债务成本要加公司自身和国家的双重违约利差。
  5. 币种只是计量工具：换币种改变的是通胀，只要无风险利率和现金流的通胀一致，结论不变。

概念与公式 ​

2025 年 7 月初：

rf$=4.24%−0.27%=3.97%ERP美国=8.45%−3.97%=4.48%ERP成熟=4.48%−0.27%=4.21%ERP国家=4.21%+违约利差×1.5

股权成本与公司的国家风险暴露：

ke=rf币种+β×∑jwjERPj

其中 wj 为在国家 j 的经营权重（收入、生产或两者混合）。

度量衡量内容优点缺点
主权评级（外币 / 本币）违约风险覆盖广（143 国）慢
主权 CDS 利差违约风险（市场定价）即时波动大，只有约 80 国
PRS 等综合评分综合风险维度全主观、各家不可比

方法与判断依据 ​

  • 使用讲者国家溢价表的五步：理解含义 → 选币种（定无风险利率）→ 按项目所在地或公司经营地加权取溢价 → 乘以贝塔、加公司违约利差 → 让现金流的币种和通胀与折现率一致。
  • 无风险利率：政府债券利率扣除该国违约利差；只有 AAA 发行人的债券利率可以直接用。
  • 贝塔：用行业平均的自下而上贝塔，而不是单只股票的回归贝塔。
  • 债务成本：没有评级时用利息覆盖率估合成评级；在高风险国家，公司违约利差之外再加国家违约利差。
  • 不要把溢价当黑箱：知道成熟市场溢价、违约利差来源、波动率比各是什么，才知道何时需要调整（例如评级滞后时改用 CDS）。

复算与实操 ​

  • 讲者的例子：违约利差 1% → 1% × 1.5 + 4.21% = 5.71%。

  • 巴西：CDS 2.55%，若按 CDS 计算，国家风险溢价约 2.55% × 1.5 ≈ 3.8%（未减瑞士 CDS 的口径），股权风险溢价约 8.0%。

  • 土耳其里拉：近 30% 的政府债券利率减约 5% 的违约风险，讲者说约 26%，按字面 30% − 5% 应为约 25%，口头数字是约数。

  • 与半年后、一年后的对照：

    时点隐含预期回报国债利率违约利差成熟市场溢价股债波动率比
    2025 年 7 月（本期）8.45%4.24%0.27%4.21%1.5
    2026 年 1 月8.41%4.18%0.23%4.23%1.52
    2026 年 7 月8.65%4.45%0.22%4.20%1.55

    成熟市场溢价三次都在 4.2% 附近，变动主要来自无风险利率和违约利差的小幅变化。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 19:29 字幕作“multiply the default spread by 1.5%”，应为乘以 1.5（倍），不是百分比。
  • 18:07 字幕作“27% from the 4.24%”，应为 0.27 个百分点。
  • 24:54 土耳其里拉无风险利率 26% 与“30% 减 5%”不完全吻合，以讲义图表为准。
  • 18:49 讲者把加拿大列为 AAA 国家，同时说美国溢价“比加拿大略高”，两者一致；但 AAA 国家的完整名单需要看数据表。

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