Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 28:05
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 国家风险数据表
• 发布日期：2026-02-01
• 数据截至：全球股市为 2025 年全年；国家风险溢价、违约利差、各币种无风险利率为 2026-01-01；预期通胀取自 IMF 数据库
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–01:39 全球化及其反弹

• 前几期数据更新偏重美国（美国股票、美国国债和公司债），本期看全球：2025 年全球股市的本币与美元回报、2026 年初的国家风险快照，以及各币种的利率（00:00）。
• 更大的叙事（00:50）：讲者不是政治或宏观分析师，但他认为过去 40 年的政治经济主要由全球化驱动。前三十年全球化势不可挡，影响移民、贸易和经济；2008 年以后出现反弹，包括去年的关税都可以归因于此。2008 年金融危机打破了人们对全球化设计者（各类机构）的信任，反弹正在重塑世界秩序：欧洲和美国权力格局变化，很多新兴市场的民族主义政党走到前台（01:39）。

01:39–05:47 2025 年全球股市

• 2025 年全球股市普遍是好年份，各地区内部回报差异也很大（01:39）。
• 本币指数受通胀影响不可比，所以讲者把各地区的回报换算成美元：美元不特殊，只是共同货币（02:28）。
• 印度是表现最差的市场（02:54）：Sensex 只涨约 8%，叠加卢比贬值，以美元计只有 3.31%。很多其他市场（尤其是欧洲）货币对美元升值，美元回报高于本币回报。
• 市值格局（03:45）：2025 年末美国仍占全球股票市值的 47%，其次是中国和欧盟；但美国年初约占一半，2025 年全球市值增量中只占 38%，“出力低于体重”，欧盟和中国则超出预期。这是一次至少部分地从美国转回世界其他地区的年份（04:12）。
• 国际分散的教训（04:12）：
  • 本世纪只投美国股票的投资者跑赢了遵循教科书、全球分散的投资者，于是有人说国际分散过去 25 年没用；
  • 但 25 年在股市历史上只是一眨眼（04:59）；
  • 国际分散的好处确实在缩小，因为标普 500 公司本身就有大量海外收入，买标普 500 已经是在投资全球；
  • 讲者仍认为国际分散对多数投资者有意义，2025 年提醒所有只投本国股票的人（不只是美国人）向外看（04:59）。

05:47–10:50 国家风险的驱动因素与国家生命周期

• 四个驱动因素（05:47）：

  1. 政治结构：民主还是威权。从自由角度讲者选民主，但经济上的权衡是：民主带来连续的风险，政党更替就改政策；威权给企业稳定，但风险来时是巨大且不连续的，政权更替往往不在好的情境下发生（06:36）。
  2. 暴力：内战或对外战争中经营企业风险更高。
  3. 腐败（07:18）：付给官僚和许可审批者的隐性税。很多人归因于文化，讲者认为是系统性问题。
  4. 法律体系：能否执行产权和合同；法律体系任意，或慢到判你胜诉时已经太迟，都是风险（08:05）。

• 国家生命周期（08:05），借用企业生命周期的框架：

  阶段	特征
  年轻	经济体小、增长快但波动大；治理至关重要，政府能成就或毁掉这个过程；国家叙事（国家如何向世界推销自己）决定方向，公司叙事很容易被国家的事淹没
  成长与成熟	增长放缓、经济更大更稳；国家叙事退居其次，公司叙事回到前台；政府政策不是不重要，而是没那么关键（08:52）
  稳定与衰退	增长趋平；支柱产业变老、人口变老，国家也变老（09:31）

• 和人与企业一样，国家也不愿变老（10:01）：年轻国家想要成熟国家的稳定，制定压制自身增长的规则；成熟国家想回到成长期，突破极限，制造通胀却没能更快增长；衰退国家怀念美好往昔。讲者不想引发政治争论，但认为美国很多政策来自对“美国是全球经济中心”时代的怀旧（10:01）。

10:50–15:33 主权违约风险：评级与 CDS

• 最简单便宜的国家风险度量是主权评级，穆迪、标普、惠誉等从 AAA 评到 D（10:50）。三点提醒（11:37）：
  1. 评级只衡量违约风险。例如沙特阿拉伯违约风险低、评级好，但在该地区经营还有政权更迭等政治风险，不在评级里。
  2. 评级机构确有地区偏见，但更大的问题是慢（12:24）：委内瑞拉和阿根廷去年发生了大事，评级还没变，讲者预计 2026 年会调整。
  3. 调整少：2025 年最受关注的评级变动是美国，最后一个坚守的穆迪把美国从 Aaa 降到 Aa1；全年只有约五次评级变动（13:11）。
• 评级的用处是转换为违约利差（13:11）。例如 B2 评级在 2026-01-01 的典型违约利差为 467 个基点（13:58），来源有二：
  • 各国以美元或欧元发行的政府债券，与对应币种的无风险利率之差，例如巴西美元债减美国美元无风险利率；
  • 主权 CDS 市场，覆盖 81 个国家，按评级类别汇总利差。
• CDS 的好处是市场化、持续更新的数字（14:46）。市场也会出错、会波动，但能更快反映变化：阿根廷的 CDS 利差在 2025 年大幅下降，说明市场看到了评级机构可能也看到但尚未反应的东西。

15:33–18:45 2026 年初的国家股权风险溢价

• 讲者每半年更新一次（15:33）。步骤：
  1. 标普 500 隐含预期回报：预测现金流、求内部收益率，2026 年初为 8.41%（15:33）。
  2. 以前的做法：减去 10 年期国债利率 4.18%，得到 4.23% 的股权风险溢价，作为美国溢价和成熟市场溢价（16:24）。
  3. 美国被降级后：Aa1 的违约利差为 0.23%，从国债利率中扣除，得到真正无风险的美元利率 3.95%（17:03）；
     • 美国股权风险溢价 = 8.41% − 3.95% = 4.46%；
     • 成熟市场溢价 = 4.46% − 0.23% = 4.23%。
  4. 非 AAA 国家：评级 → 违约利差 → 乘以新兴市场股票指数与新兴市场政府债券指数的波动率之比（2026 年 1 月为 1.52）→ 国家风险溢价，再加上 4.23%（17:39）。
• 结果（18:07）：美国 4.46%，已不算成熟市场；丹麦、德国、新加坡、澳大利亚等 AAA 国家 4.23%；毛里求斯 7.08%，西班牙 5.78%。

18:45–23:02 币种与无风险利率

• 讲者的一个痛点：很多分析把币种风险和国家风险混在一起（18:45）。两者常同向变动，高风险国家的货币往往波动大、持续贬值，但它们是两回事。
• 本币无风险利率（19:31）：
  • 找到约 40 多个国家的 10 年期本币政府债券，例如哥伦比亚比索 10 年期国债利率约 13%；
  • 和美国一样，扣除该国政府的违约利差，剩下的才是该币种的无风险利率（20:05）。丹麦克朗、瑞典克朗和欧元（用德国国债）的发行主体为 AAA，不需扣除。
• 差异的驱动力是通胀（20:43）：高通胀货币的无风险利率高，低通胀货币的低，通缩货币甚至可以为负（上个十年后期一些国家就是如此）。
  • 讲者用 IMF 的数据（免费），包括上一年实际通胀和未来五年预期通胀（21:30）。IMF 和评级机构一样调整得慢，委内瑞拉的变化可能还没反映在预期通胀里。
  • 讲者不为美联储主席人选失眠的一个原因：只要通胀维持在 2%–3%，美国国债利率就很难压到 4% 以下（21:30）。
• 没有本币国债的国家（约 130 个，靠银行、IMF、世界银行借款）（23:02）：用美元无风险利率加上通胀差估算。例如埃及镑：IMF 预期通胀 7.78%，美国 2.24%，近似算法 3.95% + (7.78% − 2.24%) = 9.49%；考虑复利的精确算法为 9.58%（23:42）。

23:42–28:05 币种不变性与结论

• 通胀估错了也没关系，只要前后一致（24:18）：通胀同时体现在折现率和现金流中。
  • 高通胀货币：股权成本、债务成本和资本成本都高；但收入增长也包含高通胀，而实际增长不变，所以不需要多建工厂，再投资不变（24:45）。结果是现金流更高、折现率也更高。
  • 低通胀货币：现金流更低、折现率也更低。
  • 做对了，对价值的净影响为零。讲者称之为“币种不变性命题”，不叫定理，因为他证明不了（25:15）。这让人可以用任何货币估值任何公司：美元净现值为正的项目，用埃及镑算也应为正；用埃及镑估值的公司，用美元重估应得到相同价值。
• 这不是说通胀不重要（26:03）：2022 年末通胀回归时，讲者写过通胀如何对不同公司产生不同影响。有定价权、能把通胀转嫁出去的公司，通胀变化对其价值是中性的；没有定价权的公司会受损（26:31）。
  • 区别在于：随时间变化的通胀会改变价值；但在某一时点估值时，换一种货币不会把好公司变成坏公司。
• 结论（27:20）：全球化遭到反弹，很多人想回到美好往昔，但世界的联系已无法切断，不会回到 1960、70 年代。讲者的国家风险度量用了很多捷径，你可以不同意；但风险因国家而异、必须纳入决策，这一点不容争辩。

提炼

核心结论

1. 2025 年是部分从美国转回世界其他地区的一年：美国占全球市值 47%，却只贡献了 38% 的市值增量；国际分散仍有意义。
2. 国家风险由政治结构、暴力、腐败和法律体系驱动；国家也有生命周期，阶段决定国家叙事与公司叙事谁更重要。
3. 主权评级只衡量违约风险，而且慢；主权 CDS 更新快，可以交叉检验。
4. 美国被降级后，讲者先从国债利率扣除违约利差得到无风险利率（3.95%），再定出美国溢价（4.46%）和成熟市场溢价（4.23%）。
5. 币种不是国家风险的驱动因素：无风险利率的币种差异来自通胀差，只要现金流与折现率的通胀一致，估值与币种无关。

概念与公式

2026-01-01 的成熟市场溢价：

$$\begin{array}{rl}{r}_f^{\mathrm{\$}}& =4.18\mathrm{\%}-0.23\mathrm{\%}=3.95\mathrm{\%}\\ {\text{ERP}}_{\text{美国}}& =8.41\mathrm{\%}-3.95\mathrm{\%}=4.46\mathrm{\%}\\ {\text{ERP}}_{\text{成熟}}& =4.46\mathrm{\%}-0.23\mathrm{\%}=4.23\mathrm{\%}\end{array}$$

国家股权风险溢价与本币无风险利率：

$${\text{ERP}}_{\text{国家}}=4.23\mathrm{\%}+\text{违约利差}\times 1.52,r_f^{\text{本币}}=(1+r_f^{\mathrm{\$}})\frac{1+{\pi }^{\text{本币}}}{1+{\pi }^{\mathrm{\$}}}-1$$

概念	含义
国家生命周期	年轻（高增长、高波动、国家叙事主导）→ 成熟（稳定、公司叙事主导）→ 衰退（产业与人口老化）
主权违约利差	由评级对应的美元或欧元主权债利差，以及主权 CDS 估算
币种不变性	高通胀同时抬高现金流增长和折现率，一致处理时价值不随币种变化

方法与判断依据

• 比较各国股市回报：先换算成同一货币；本币回报高可能只是通胀或货币贬值的反映。
• 评估国家风险：先看评级和 CDS（违约风险），再看评级没覆盖的政治、暴力、腐败与法律风险；评级与 CDS 背离时，市场可能领先于评级机构。
• 给公司估值时看国家所处阶段：年轻国家的公司要先讲国家故事；成熟国家的公司以公司故事为主。
• 选择估值币种：选一种有数据的货币即可，关键是现金流增长中的通胀与无风险利率中的通胀一致；没有本币国债时，用美元无风险利率加通胀差。
• 看通胀对公司的影响：时点估值不受币种影响，但通胀的变化会影响没有定价权的公司。

复算与实操

• 埃及镑无风险利率：
  • 近似：3.95% + 7.78% − 2.24% = 9.49%；
  • 精确：1.0395 × 1.0778 ÷ 1.0224 − 1 ≈ 1.0395 × 1.05419 − 1 ≈ 9.58%，与讲者一致。
• 国家风险溢价反推：西班牙 5.78% − 4.23% = 1.55%，除以 1.52 得违约利差约 1.02%；毛里求斯 7.08% − 4.23% = 2.85%，对应违约利差约 1.88%。B2 评级 467 个基点的利差，对应国家风险溢价约 4.67% × 1.52 ≈ 7.1%，股权风险溢价约 11.3%。
• 印度的美元回报：Sensex 本币涨约 8%，美元回报 3.31%，隐含卢比对美元贬值约 1 − 1.0331 ÷ 1.08 ≈ 4.3%。
• 美国在全球市值增量中的占比：若年初占 50%、增量只占 38%，说明美国以外的市场按市值加权的涨幅明显高于美国。

关联

• Country Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2026 Edition（2026-07-15）：年中版本，方法相同；那一期成熟市场溢价为 4.20%、波动率比为 1.55，可与本期年初的 4.23%、1.52 对照。
• The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：一季度末临时更新，成熟市场溢价从本期的 4.23% 升到 4.77%。
• Data Update 5 for 2026: Risk and Hurdle Rates：下一期用本期的国家股权风险溢价计算全球公司的资本成本。
• Data Update 2 for 2026: A Test for US Equities：标普 500 隐含股权风险溢价的计算方法。

疑问与待核实

• 03:45 字幕作“if you look just at the change in 2026”，按上下文应为 2025 年的市值变化。
• 02:54 Sensex 2025 年本币涨幅字幕作“8 something%”，具体数字以讲义为准。
• 讲义 PDF 的链接在视频简介中含空格（“DataUpdate4for 2026.pdf”），本文已编码为 %20，若无法打开需另查。
• YouTube Data API 返回的发布日期为 2026-02-02，专题更新页记作 2026-02-01，本文沿用课程页日期。

← 返回专题更新