何雨果的知识库

外观

The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War! ​

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–02:01 去最黑暗的地方：听市场的叙事 ​

  • 讲者在课上常说“去最黑暗的地方”：危机中不确定性最大的时候，最能从市场和投资者身上学到东西（00:00）。2026 年 3 月正是这样的月份：伊朗战争开打，人们问战争会持续多久、有何后果、会留下什么永久影响；到月底这些问题仍无答案，甚至更不确定。
  • 社交媒体、Substack 和财经媒体上的专家观点从“这也会过去”到“卖掉一切”都有（00:46）。要谨慎，因为这场战争中预测往往由先验立场驱动：你对伊朗和特朗普的看法决定了你的结局设想（01:33）。
  • 讲者不说市场是对的，但市场的看法是“有真金白银支撑的共识”，值得看清市场在讲什么故事（01:33）。

02:01–04:20 油价：地域差异与期限差异 ​

  • 整个 3 月，最能决定市场走向的数字是油价（02:01）。布伦特（Brent）和西得克萨斯中质原油（WTI）当月都涨了近 50%（03:06），但：
    • 地域差异：布伦特一向对 WTI 有溢价，3 月溢价扩大（02:01）。月初担心的是战争对产量的影响；月中霍尔木兹海峡关闭后，担心的变成油能否运到目的地，而美国原油受海峡关闭的影响较小（02:34）。
    • 期限差异（03:06）：现货价格涨得最多；6 月和 12 月期货也涨，但 12 月期货涨得少得多（03:36）。市场的故事是：油价会上升，影响会随时间减弱，但不会回到战前水平。
  • 结论：油价上涨，欧洲和亚洲受影响多于美国，近月多于远月（03:36）。

04:20–06:00 利率：通胀预期上升 ​

  • 投资者对油价冲击的记忆来自 1970 年代石油输出国组织（OPEC）引发的油价飙升和美国两位数通胀；2022 年俄罗斯入侵乌克兰后油价和通胀再次上升，强化了这一记忆（04:20）。
  • 讲者认为利率最终由预期通胀和预期实际增长决定，而非央行（04:57）。3 月美国国债收益率反映了通胀预期的上升（05:28）：
    • 2 年期和 5 年期上升约 0.4 个百分点，10 年期和 30 年期涨幅略小，但长期利率都明显上升；
    • 3 个月期利率几乎没动，收益率曲线变得更陡。
  • 市场的说法：油价上涨会在中期推高通胀，而且不是暂时的（05:59）。

06:00–09:28 风险价格：调整而非恐慌 ​

  • 股权风险溢价（06:00）：讲者月中已报告过一次，这次补全 2026-02-27 至月底的标普 500 隐含股权风险溢价，上升约 0.4 个百分点。
    • 幅度不小，但不像危机时的反应：股价下跌，市场并未恐慌（06:46）。
    • 股票的预期回报从 8.34% 升至 9.07%，约一半来自国债利率上升，一半来自股权风险溢价上升。远小于 2020 年 3 月新冠或 2008 年金融危机时的变化。
  • 公司债（07:36）：只有最低评级的债券受到影响。CCC 及以下高收益债对国债的利差从 9.5% 升到 10.1%，上升 0.6 个百分点，与以往危机相比温和；评级较高的类别几乎没有变化。
  • 收藏类资产（08:22）：
    • 以往危机中市场恐慌、抛售金融资产时，金价上涨。3 月金价反而下跌 10.4%，尽管它是在 2025 年的非凡涨势后、从历史高点开始下跌的。这也符合“市场在调整、而非恐慌”的叙事（08:57）。
    • 比特币 3 月表现不错。它在以往危机中表现不像避险资产，这次要么说明它终于像避险资产，要么说明这根本不算危机。
  • 结论：市场在重新调整，看到了更多风险，但反应有节制（09:28）。

09:28–11:39 各地区股市与美元 ​

  • 表现最好的地区反而是非洲与中东，以及东欧与俄罗斯（09:28）。战争有双重效应：近期该地区风险和暴力上升；油价上涨对中东的长期影响可能是正面的（09:57）。
  • 全球股市下跌约 9%，市值蒸发约 15 万亿美元；美国股市下跌 8%（10:26）。表现最差的是印度和亚洲部分地区，它们是石油净消费者，要为更贵的石油买单。
  • 美元 3 月普遍走强，整体升值约 2.6%，对新兴市场货币升值约 2.8%（11:01）。

11:39–15:38 破例在季度末更新国家股权风险溢价 ​

  • 讲者通常每年年初和年中更新国家股权风险溢价，这次在 4 月初破例更新，以观察战争的影响（11:39）。

    • 成熟市场溢价（用标普 500 估计）从年初的 4.23% 升至 4.77%，会传导到所有国家（11:39）。
    • 按评级查得的违约利差在一季度扩大，国家风险溢价随之上升；评级本身变动不多（12:08）。讲义表格列出各国年初、3 月末的溢价及变化。

  • 战后基于评级的国家风险溢价不太可靠，因为评级机构反应慢（12:49）：2022 年俄乌冲突时，评级机构冻结了乌克兰的评级，撤销了俄罗斯的评级，讲者至今仍为这些国家的溢价头疼。

  • 中东变化很小，部分原因是受战争影响最大的国家没有一家的评级被调整（13:29）。

  • 替代方案是主权 CDS 利差（14:04）：

    国家或地区2026 年初2026-03-31变化
    阿布扎比0.60%0.91%上升约 52%
    巴林2.47%3.52%大幅上升
    阿联酋、伊拉克、阿曼大幅上升
    科威特上升 18.4%
    沙特阿拉伯、以色列变化不大
    土耳其上升

  • 讲者建议：若认为某些中东国家的评级没有反映国家风险，可以考虑改用主权 CDS 利差（14:52）。美国作为冲突发起方，主权 CDS 利差也大幅上升；全球 CDS 利差平均上升 12%。年中更新时会更清楚各国溢价的落点。

15:38–19:30 三个问题与讲者的立场 ​

  • 决定你该淡定、担忧还是恐慌的三个问题（15:38）：
    1. 战争会持续多久：几天、几周、几个月还是更久？
    2. 对石油和工业基础设施的破坏有多大、多持久：从小修小补到永久损毁？
    3. 战后中东的政治经济格局：取决于伊朗的政权走向，从更和平到更多战争（16:15）。
  • 答案的组合决定立场（16:15）：认为战争几天内结束、基础设施很快修复、伊朗新政权更和平，就维持现状，等待快速复苏；认为战争会持续数月甚至数年、破坏是永久的、新政权更敌对，就该接近恐慌（17:03）。
  • 讲者的立场（17:03）：已经不再淡定，因为他认为这不会一过了之、不留痕迹。他认为战争会在几天或几周内结束，基础设施破坏代价高昂但会很快修复，新政权比现政权敌意少但不会和平。所以他处于“担忧”，而不是淡定或恐慌，但他也可能是错的。
  • 无论落在哪一端，都会有持久影响（17:53）：
    • 过去一二十年中东资本流向全世界，从 AI 初创公司到英超俱乐部。无论战争如何结束，这股资本流都会收紧，风险资本供给减少，初创公司的定价会受影响。
    • 中东会转向内部一段时间（18:42），把资金用于建设更有韧性的石油供应链，因为这场战争暴露了供应链的脆弱；少搞沙漠滑雪场、超现代新城这类形象工程。对靠这些项目赚钱的人不是好事，长期看可能是健康的。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 危机中先听市场的叙事：价格是有资金支撑的共识，比被先验立场左右的专家预测更有参考价值。
  2. 2026 年 3 月的市场是在“重新定价”而不是“恐慌”：股权风险溢价上升约 0.4 个百分点、CCC 债利差上升 0.6 个百分点，金价反而下跌，都远小于 2008 年和 2020 年。
  3. 油价的期限结构和地域价差说明市场预期冲击会减弱但不会消失，且亚洲、欧洲受影响大于美国。
  4. 利率上升来自通胀预期：短端不动、中长端上升，收益率曲线变陡。
  5. 基于评级的国家风险溢价在战争中会失灵，因为评级机构反应慢；此时应改用主权 CDS。

概念与公式 ​

指标3 月变化读法
布伦特 / WTI均涨近 50%，价差扩大供应链风险集中在霍尔木兹海峡，美国原油受影响小
现货 vs 12 月期货现货涨得多市场预期冲击会减弱
2 年、5 年国债约 +0.4 个百分点通胀预期上升
标普 500 隐含 ERP约 +0.4 个百分点风险价格上升但非危机水平
股票预期回报8.34% → 9.07%一半来自无风险利率，一半来自 ERP
CCC 及以下债券利差9.5% → 10.1%只有最差的信用受影响
黄金−10.4%不符合恐慌时的避险模式
成熟市场溢价4.23% → 4.77%传导到所有国家的股权风险溢价

股票预期回报的分解：

ΔE(R)=Δrf+ΔERP≈0.73%≈0.37%+0.36%

方法与判断依据 ​

  • 区分恐慌与重新定价：同时看股权风险溢价、高收益债利差（尤其是不同评级的分化）、避险资产（黄金）和波动率；恐慌时这些指标会一齐大幅跳升，重新定价时只有温和上升，且集中在最脆弱的资产上。
  • 读油价：现货与远期的价差说明冲击的持续性预期；不同产地原油的价差说明冲击的地域分布。
  • 读利率：看收益率曲线形状的变化。短端由政策锚定，中长端反映通胀和增长预期。
  • 评级失灵时的替代：评级冻结或撤销时，用主权 CDS 利差（乘以股债波动率比）估国家风险溢价。
  • 情景框架：用持续时间、基础设施破坏程度、战后格局三个维度定位自己，把立场从“淡定 / 担忧 / 恐慌”中选出来，并承认可能出错。

复算与实操 ​

  • 预期回报分解：9.07% − 8.34% = 0.73 个百分点，其中 ERP 上升约 0.4 个百分点，余下约 0.33 个百分点来自国债利率，与“各约一半”一致。
  • 估值影响（假设值）：一家永续增长 4% 的公司，股权成本从 8.34% 升至 9.07%，价值倍数从 1 ÷ 4.34% ≈ 23.0 降到 1 ÷ 5.07% ≈ 19.7，下降约 14%；这与美国股市 3 月下跌 8% 处于同一量级（实际下跌还包含盈利预期变化）。
  • 主权 CDS 的变化：阿布扎比 0.91 ÷ 0.60 − 1 ≈ 52%；巴林 3.52 ÷ 2.47 − 1 ≈ 43%。若用 7 月那一期的股债波动率比 1.55 换算，巴林的国家风险溢价因此上升约 (3.52 − 2.47) × 1.55 ≈ 1.6 个百分点。
  • 成熟市场溢价上升 0.54 个百分点（4.77 − 4.23），对贝塔为 1 的公司，股权成本同步上升 0.54 个百分点。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 11:01 美元“整体升值约 2.6%，对新兴市场约 2.8%”，字幕表述含混，以讲义为准。
  • 14:04 阿联酋、伊拉克、阿曼、土耳其和美国的 CDS 具体数字未在口头给出，需要查讲义表格。
  • 讲者 17:03 判断战争会在几天或几周内结束，后续事态如何发展，可对照之后的视频检验。

← 返回专题更新