The Indexing Question: Should SpaceX, OpenAI and Anthropic be in the S&P 500?

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 46:03
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文
• 发布日期：2026-06-18
• 数据截至：标普 500 点位与流通市值为 2026-06-15 收盘；主动基金跑输比例为 SPIVA 截至 2025 年的统计；SpaceX 已上市，OpenAI 与 Anthropic 尚未上市
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–03:11 争论与三群反对者

• 今年三家大型 AI 公司陆续上市：SpaceX 已上市（讲者已估值过，其中价值最大的部分是 xAI），OpenAI 和 Anthropic 计划在未来几个月以万亿美元级估值上市。
• 平行的争论（00:29）：它们该不该进入标普 500？标普 500 是美国市值最大的 500 家公司，这三家必然进入前十。
• 讲者对反对意见持怀疑态度，因为背后各有议程（01:03）：
  1. 主动投资者（01:32）：机构、共同基金经理，市场份额大量流失给被动投资，借此抨击被动投资的风险。
  2. 投资专家与学者（02:02）：认为退休人员和小投资者“不知道自己在做什么”，会被亏损且高估的大公司坑。
  3. 政客（02:31）：这些公司的创始人会成为亿万富翁，不应以纳入指数来奖励他们。
• 讲者先讲指数如何构建、为何存在及其演变，再直接回答该不该纳入。

03:11–12:12 指数的构建与机制

• 成分（03:11）：
  • 标普 500：美国大盘股指数，目标是覆盖市值最大的公司（严格来说并不完全如此）。
  • 道琼斯 30：历史更久，只有 30 家，入选方式不透明（03:44）。
  • 交易所指数（纽交所、纳斯达克）；美国如今有数百个指数，覆盖全市场、行业；海外有 Sensex（印度大盘股）、Bovespa（巴西大盘股）等（04:22）。
• 加权方式（04:50）：
  1. 等权：小公司的影响被放大，指数收益偏向小公司。
  2. 价格加权（05:18）：按每股价格而非市值加权，例如道琼斯 30 中权重最高的是高盛和卡特彼勒，微软反而较低。讲者认为不合理，但老指数难以中途改变。
  3. 市值加权（05:46）：最常见，细节上有只计投票股、只计可交易股（流通股，float）之分。标普 500 用流通调整市值，所以 Meta、沃尔玛的权重低于其总市值所对应的比例（06:18）。
• 指数点位与市值（06:18）：2026-06-15 标普 500 约 7,554 点，500 家公司流通调整市值约 63.5 万亿美元。点位 ÷ 市值得到指数单位（index units）0.1190，是把十亿美元级的股息、盈利换算为指数点数的系数（07:35）。
• 非连续交易资产的指数（08:30）：如标普 Case-Shiller 房价指数，抽样一批房屋，某套成交后据此调整其他未成交房屋的估价。这类指数噪声更大，且有滞后，房价下跌后指数要过一阵才反映（09:18）。
• 成分变动（09:18）：并购、破产、市值下降、新公司进入。以 SpaceX 等为例：若加入一家 1 万亿美元的公司、剔除一家 10 亿美元的公司，不调整的话指数会当天跳涨，这不合理。做法是调整指数单位，使点位不变（10:49）。
• 但成分的替换改变了指数的性质（11:29）：标普 500 五十年来一直是 500 家公司，但增长、盈利和股息特征已经变了。用历史数据说“15 倍市盈率对标普 500 来说偏高”时，要记住指数本身在变。

12:12–19:02 指数的三个用途之一、二：衡量市场与评估业绩

• 用途一：衡量市场（12:12）。讲者 1981 年入市时，指数主要用来以一个数字概括市场表现。
  • 好坏取决于要衡量什么：要衡量股票总价值，就用成分多、按市值加权的指数。标普 500 只有 500 家（美国共有五六千只股票），但市值合计超过美国全部股票市值的 80%，所以它代表了整个市场（13:00）。
  • 要知道“昨天普通美国股票表现如何”，标普 500 偏向大公司，等权版本可能更合适（13:28）。
• 用途二：评估主动管理的业绩（14:03）。1960 年代末起，人们开始追问：付钱给专业基金经理值不值？
  • 与标普 500 比较（14:33）：本世纪 25 年中只有 3 年超过 50% 的大盘主动基金跑赢标普 500，且只是勉强过半；其余年份 70%、80% 甚至 90% 跑输。
  • 基金经理辩称风格不同，于是 Morningstar 和标普改为与同风格的指数比较（15:58）。SPIVA 按大盘、中盘、小盘 × 价值、成长、核心分组：
    • 2025 年，95.5% 的主动大盘成长基金跑输大盘成长指数（16:27）；
    • 超过 50% 跑赢的组合寥寥无几，且都在 5 年以内；10 年及以上没有任何一组过半跑赢；20 年时几乎每一类都有超过 90% 跑输（17:09）。
  • 讲者的结论：主动投资整体不如指数基金，这个问题已经“回答得不能再完整了”（17:46）。
  • 在印度也一样（18:34）：短期约 60%、长期约 93% 的基金跑输指数。

19:02–21:51 用途三：投资工具，被动投资的胜利

• 1976 年，讲者非常敬重的 Vanguard 创始人 Jack Bogle 推出 Vanguard 500 指数基金，让投资者直接投资指数（19:02）。
• 如今仅 Vanguard 就有 200 多只指数基金和 100 多只 ETF；流入指数基金的资金在本世纪暴增（19:30）。
• 两股力量合流（20:07）：一边是看得见的主动管理糟糕业绩和 1%–2% 的费用，一边是直接投资指数的工具，“大坝终将决堤”。
• 1998–1999 年主动管理资金是被动的 10–15 倍；到 2024 年，被动资金占比已超过 60%（20:34）。讲者强调：不是主动投资在本世纪变差了，而是它一直差，只是现在人人看得见，而且有了替代选择（21:14）。

21:51–26:20 纳入指数的效应在减弱

• 直觉是纳入标普 500 会推高股价：更受关注、流动性更好，还有指数基金的资金流入（21:51）。
• 标普自己的研究和众多学术研究发现（22:56）：
  • 纳入前股价普遍已经上涨，这正是市值够格的原因；被剔除的公司多是近期表现差的公司。
  • 纳入前后有一个公告效应：纳入上涨、剔除下跌（23:27）。
  • 但这个效应几十年来已大幅消散：只看过去 20 年，无法拒绝“纳入对股价没有影响”的假设；剔除仍有负面影响，但比以前小。
• 这与“被动投资让纳入指数变成巨大红利”的说法相反（24:05）：被动投资增长的同时，纳入效应反而减弱。原因可能是：
  • 指数多达数百个，每家公司都在某个指数里；
  • 市值涨到够格时，公司早已足够引人注目，信息获取也容易了（24:35）。
• 特斯拉的例子（25:15）：标普一再推迟，最终在 2020-12-18 纳入特斯拉，替换市值下滑的房地产公司 AIV。此后几个月，特斯拉下跌超过 10%，跑输指数，AIV 却上涨 60%（25:47）。讲者不是说 SpaceX 纳入后会下跌，而是说纳入没有魔法。

26:20–33:37 “被动投资制造动量”的论点与讲者的反驳

• 论点（26:20）：大部分资金通过市值加权的指数基金流入，例如 1,000 亿美元新资金大部分流向最大的公司，推高其价格；资金从小公司流出，于是估值从小盘股向大盘股再分配，价格与基本面脱节（26:58）。
• 支持者举出的现象（27:43）：
  • 市场头重脚轻，七巨头在过去 10–20 年撑起了市场；
  • 20 世纪长期存在的小盘股溢价消失了；
  • 动量压过基本面，过去 20 年动量最高的十分位股票表现最好（28:21）。
• 讲者的三点反驳：
  1. 资金也会流出（28:21）：如果流入推高大公司，流出也应让它们跌得最多，动量效应应体现为大盘股波动率上升。确有证据显示纳入指数的公司波动率上升。
  2. 头重脚轻另有解释（29:33）：若完全是动量所致，大盘股的市盈率、EV/EBITDA 应与小盘股脱节，小盘股应便宜得出奇，但实际并非如此。过去 20 年市场的盈利增长主要来自大公司（30:03）。经济上的原因是科技颠覆让广告、出行、酒店等原本分散的行业变成赢家通吃，例如广告业由 Google 和 Facebook 主导（30:35）。
  3. “没人看店”的担忧（31:04）：被动投资挤走做研究的主动投资者，市场会变得无效。讲者认为大多数主动投资者和股票研究只是随大流，并不做原创研究，“他们和普通交易者一样是动量玩家”（31:33）。真正做研究、让价格更有信息量的少数人会存活下来。被动投资不会到 100%，可能停在 60%–70%，主动投资会变得更小但更有价值（32:02）。
• 即使承认被动投资让市场更无效（32:37），难道要退休人员继续付钱给跑输指数的经理，以成全“市场有效”这一更大的事业？讲者说这“完全不接地气”：他自己就是退休人员，不想每年付 2% 给什么都没做的经理。
  • 如果真正的诉求是让监管者限制指数基金的范围或规模，最大的受益者是主动投资者，那就别说是为了保护散户（33:07）。

33:37–41:41 “保护散户”论点与讲者的反驳

• 论点（33:37）：标普纳入 SpaceX 后，数以亿计投资标普 500 指数基金的退休人员会暴露于隐藏风险：他们不知道 SpaceX 进了指数，不知道它亏多少钱，也不知道它被高估。
• 讲者的反驳：
  • 这种论调他听了 20 年，过去有人主张不该纳入七巨头和大型科技股。“想象一下，如果你投资的标普 500 不包括七巨头，你的回报会是多少？”（34:51）
  • 认为散户不知道 SpaceX 在指数里，或者认为散户不想持有 SpaceX，都是对散户的侮辱（35:22）。
  • 更细致的说法是：有些极度厌恶风险的投资者不想持有亏损公司。那就为他们另设一个只含盈利、商业模式成熟的 500 家大公司的指数，而不是把 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 挡在面向所有投资者的标普 500 之外（35:52）。
• 公共养老金（36:30）：CalPERS 或纽约州养老基金若因为不喜欢这些公司或其亿万富翁老板而拒绝投资含有它们的指数基金，就违背了受托责任，那是州政府雇员的钱，不是政客的钱，“官司会找上门”。
• 专家们忽略的三件事（37:27）：
  1. SpaceX 确实有风险，但只持有它或少数几只股票才会高度暴露。作为 500 家之一，按流通市值约占 3%–4%（37:56）。讲者认为，主动挑选进出这些股票的投资者（觉得便宜就买、觉得贵就不买，结果股价上涨）面临的危险反而更大（38:27）。
  2. 所谓“聪明钱与笨钱”的错觉（38:56）：讲者找了 40 年聪明钱，没找到；私募股权和对冲基金的平均 alpha 为负。这个标签对双方都方便：聪明钱借此收取 2 加 20，散户亏钱时可以怪对冲基金。他主张以“谦逊的钱与傲慢的钱”替代（39:54）。
  3. 混淆好公司与好投资（40:37）：盈利的公司在错误价格下是坏投资，亏损的公司在合适价格下可以是好投资。讲者打赌（41:06），如果 2001 年构建一个只含盈利、商业模式好的公司的指数，表现会显著落后于不加限制、只按市值选前 500 家的指数，并计划在未来几周检验。

41:41–46:03 标普的决定与讲者的结论

• 标普的纳入规则（41:41）：流通比例超过 10%，纳入前四个季度盈利，以及足够大的市值。当时市场以为标普会为 SpaceX 放宽规则。
• 标普在 IPO 前一周宣布不改规则（42:17），这意味着 SpaceX 至少 12 个月内不会被考虑纳入，12 个月后若仍不盈利也不一定入选。讲者认为这是正确的决定，为个别公司改规则显得卑躬屈膝。
• 但长期应重新审视规则（42:52）：
  • 流通比例限制可以理解，例如讲者说沙特阿美只有 2%–3% 的股票上市交易，投资者买不到，不宜纳入；
  • 盈利要求讲者不理解：若这三家公司未来 5 年都不盈利，市值却从 1 万亿涨到 2 万亿美元，标普 500 怎么还能自称是“最大的 500 家公司”的指数？（43:25）
• 讲者认为标普真正的原因不是保护散户，而是这将是它做过的最大调整之一（43:25）：当年纳入特斯拉就花了很长时间，同一年纳入三家相当于六到八个特斯拉。如果标普以为一年后这些公司会有更多流通股、更好的治理、开始盈利，那不会发生，一年后它们一样“乱”（44:04）。分批纳入可以理解。
• 对公司而言（44:33）：如果讲者经营 SpaceX、OpenAI 或 Anthropic，他不在乎是否入选。他打赌（无法检验，因为两条路不能同时发生），纳入与否，这些公司的股价结局都一样（45:10）。
• 结论：标普更需要这三家公司，而不是它们需要标普（45:10）。这场争论还会继续，很多人借它推进自己的议程。

提炼

核心结论

1. 指数的好坏取决于要回答的问题：衡量股票总价值用市值加权，衡量“普通股票”的表现用等权。
2. 主动管理整体跑输指数已是定论：期限超过 10 年，没有任何风格组过半跑赢；20 年时九成以上跑输。
3. 被动投资壮大的同时，纳入标普 500 的股价效应反而消失了；纳入不是红利，剔除仍有轻微负面影响。
4. 反对把亏损的大公司纳入指数的论点，混淆了好公司与好投资；按市值的被动持有，比主动押注单只股票的风险更低。
5. 市场头重脚轻有经济原因：科技颠覆把分散的行业变成赢家通吃，大公司的盈利增长支撑了它们的价格。

概念与公式

概念	含义
等权 / 价格加权 / 市值加权	三种加权方式；标普 500 用流通调整市值加权，道琼斯 30 用价格加权
流通市值（float-adjusted market cap）	只计入可公开交易的股份
指数单位（index units）	指数点位 ÷ 成分流通市值，用于把股息、盈利换算为指数点数，也用于成分变动时保持点位连续
SPIVA	标普对主动基金与对应风格指数的定期比较
纳入效应（inclusion effect）	公司被纳入指数前后的股价反应

指数单位与成分调整：

$$\text{指数单位}=\frac{\text{指数点位}}{\text{成分流通市值}},\text{新指数单位}=\frac{\text{指数点位}}{\text{原市值}+\text{纳入公司市值}-\text{剔除公司市值}}$$

方法与判断依据

• 选指数先问问题：想知道整体股票财富变化，看市值加权；想知道典型股票表现，看等权；评估基金经理，用同风格指数而不是笼统的标普 500。
• 评估“纳入效应”的说法：区分纳入前的上涨（市值够格的结果）与纳入本身的效应；看最近 20 年的数据，而非几十年前的研究。
• 检验“动量扭曲”说法：若大盘股的上涨是资金推动，估值倍数应与小盘股脱节；若同时伴随大公司盈利增长更快，则更可能是基本面。
• 区分公司与投资：判断一项投资时，问“这个价格合理吗”，不问“这是不是一家盈利的好公司”。
• 持仓集中度决定风险：单只高风险股票在分散的指数中只占几个百分点，风险远小于主动押注的集中仓位。

复算与实操

• 指数单位：7,554 ÷ 63,498（十亿美元）≈ 0.1190，与讲者一致。按此系数，成分公司全年派息 3,000 亿美元，相当于 300 × 0.1190 ≈ 35.7 个指数点，股息率约 35.7 ÷ 7,554 ≈ 0.47%。
• 成分替换：在 06-15 纳入一家 1 万亿美元的公司、剔除一家 10 亿美元的公司，新市值 = 63,498 + 1,000 − 1 = 64,497（十亿美元），新指数单位 = 7,554 ÷ 64,497 ≈ 0.1171，点位不变。
• SpaceX 在指数中的权重：讲者说按流通市值约 3%–4%。若按总市值 2 万亿美元计算，2 ÷ (63.5 + 2) ≈ 3.1%，与讲者的数字接近；若严格按流通调整、流通比例只有 10%，权重只有约 2,000 亿 ÷ 63.7 万亿 ≈ 0.3%。讲者的数字更像总市值口径，见疑问。
• 收费拖累：退休人员每年付 2% 管理费，30 年后财富只有不付费时的 (0.98)³⁰ ≈ 54.5%。这还没算主动基金在毛收益上跑输指数的部分。

关联

• Lessons from Leo（2026-08-10）：那一期也讲“聪明钱 vs 谦逊的钱”，并以对冲基金的负 alpha 为据，与本期 38:56 一脉相承。
• From Eyeballs to ARR（2026-10-22）：讨论 Anthropic 上市时会被归入哪个可比组，本期讨论它上市后该不该进入指数，是同一事件的两个问题。
• The Numbers are in: A Post-Prospectus SpaceX Valuation!（2026-06-04）：本期开头提到的 SpaceX 估值。
• 投资哲学：主动与被动投资之争、动量与价值策略、小盘股溢价，都是那门课的主题。

疑问与待核实

• 37:56 “按流通市值约 3%–4%”与标普 500 的流通调整方法不一致：以 SpaceX 上市时较低的流通比例计算，权重应远低于 1%，见上文复算。
• 42:52 字幕作“Aramco where only two or three percent of the stock is listed”，沙特阿美的实际流通比例需要核实。
• 41:06 讲者计划检验“只含盈利公司的指数会跑输”的打赌，后续视频或博客是否给出了结果，待查。
• 23:27 “过去 20 年无法拒绝纳入无效应的假设”出自标普的研究，具体的样本期和统计口径需要对照讲义。

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