何雨果的知识库

外观

Data Update 4 for 2025: Interest Rates, Inflation and the Fed! ​

视频总结 ​

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00:00–01:34 美联储降息了，市场利率却上升 ​

  • 前三期看股市，这一期看利率，但讲者关心的是利率对股权估值的影响（00:00）。谈利率绕不开美联储和各国央行。
  • 2024 年初的共识是利率会下降，CNBC 上的美联储观察人士和债市预测者都这么说，理由是美联储会降息（00:48）。美联储确实在 9 月、11 月、12 月三次下调联邦基金利率，但全年国债和公司债等市场利率反而上升（00:48）。

01:34–05:36 2024 年的美国国债：收益率曲线转正，10 年期国债亏钱 ​

  • 从 3 个月到 30 年期国债（01:34）：上半年普遍上升，3 个月期国库券基本不变；第三季度下降；9 月美联储降息后，利率几乎“神奇地”再次上升（02:23）。除国库券外，所有期限的利率年末都高于年初；国库券是例外，全年下降，第四季度继续下降。
  • 收益率曲线（02:23）：2023 年 12 月 29 日明显倒挂，末日论者纷纷出场，因为几十年来的共识是倒挂预示衰退（03:11）。结果全年没有衰退，年末曲线还转为温和向上。讲者从不相信倒挂对经济不利，也不认为正斜率会让经济更好。
  • 10 年期国债的 2024 年回报（03:58）：年初买入，票息 3.88%；全年利率从 3.88% 升至 4.58%。按恒定 10 年期限计算，价格从 1,000 降到 944.8，下跌 5.52%；总回报 = 3.88% − 5.52% = −1.64%（04:47）。扣除 2.75% 的通胀，实际回报为 −4.27%。

05:36–09:33 利率由基本面驱动：内在无风险利率 ​

  • 二十年来人们被灌输“利率由央行决定”（05:36）：照此说法，2008–2021 年利率低是因为美联储通过量化宽松压低了利率，人们因此忽略了基本面。央行有数据，也许能影响基本面，但利率最终由基本面决定。
  • 利率的三个组成部分（06:23）：预期通胀、实际利率（补偿放弃当前消费）、违约风险。无风险利率只有前两项。
  • 简化估计，可回溯到 1954 年（07:11）：预期通胀用当年通胀；实际利率近 20 年可以从通胀保值国债（TIPS）观察到，但要回溯更早，讲者认为长期实际利率应约等于实际增长率，因为经济至少要增长这么多才能兑现实际利率（07:58），用当年实际 GDP 增速代替。
  • 内在无风险利率 = 当年通胀 + 当年实际 GDP 增速，与 10 年期国债利率走势高度一致（08:45）。过去十年利率低，是因为通胀低、实际增长低；2022 年利率飙升，是因为通胀飙升，而不是美联储的故事（08:45）。2025 年初，两者的差距是四年来最小的（09:33）。

09:33–13:33 美联储真的在设定利率吗 ​

  • 美联储的主要工具是联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率，是它唯一直接控制的利率，普通人和大多数企业借款都不按它计息（09:33）。过去十年它长期接近零，2022 年随通胀飙升，2024 年开始下调（10:20）。
  • 它的作用是向债市传递信号（11:09）：图上 3 个月期国库券几乎与联邦基金利率同步，但这是同期数据，看不出谁领先谁。
  • 讲者的检验（11:55）：如果美联储领先，联邦基金利率本月变化后，下个月国库券和国债利率应该跟着变。
    • 同期变化的相关系数：联邦基金利率与 3 个月期国库券约 0.75，与 10 年期国债也较强；
    • 联邦基金利率变化与下月变化：国库券仍有溢出效应，10 年期国债的相关性降到约 0.08，统计显著但噪音极大（12:43）；
    • 反过来，市场利率变化与下月联邦基金利率变化的相关性几乎一样：市场引领美联储的证据，与美联储引领市场的证据同样强（12:43）。

13:33–18:23 央行影响力从哪来 ​

  • 讲者不认为央行无关紧要（13:33），列了三个决定影响力的因素：
    • 信息：央行有别人没有的经济和通胀数据，大幅加息说明它看到了更高的通胀或更热的经济（14:22）；
    • 独立性和使命清晰度：很多国家的央行不独立，选举前会屈从压力（14:22）。上世纪最受尊敬的两家央行，一是欧元之前的德国央行，以独立和压低通胀为唯一使命，使马克成为最受尊敬的货币；二是沃尔克之后的美联储，保罗·沃尔克（Paul Volcker）不惜衰退、顶住政治压力打破通胀（15:10）。被视为政府工具的央行很快失去信誉，之后怎么调利率都没人在乎（15:57）；
    • 利率水平：利率 5% 时可以双向调整，1% 时向下空间有限，日本央行三十年来、欧美央行上个十年都面临这个问题，单向的权力会削弱影响力（15:57）。
  • 讲者的总体判断（16:46）：央行的力量来自信誉，即市场相信它有特殊信息、关心通胀和经济这些基本面。以前央行官员很少说话，人们只知道美联储主席是谁；2008 年后央行更显眼、更激进、更傲慢，央行官员在 CNBC 上发表看法（17:34）。讲者认为央行越站在台前，信誉越低，美联储因为更显眼反而失去了力量；市场越把联邦公开市场委员会（FOMC）当作宇宙中心，它就越不重要（18:23）。

18:23–20:48 要不要预测利率 ​

  • 专家预测利率的记录糟糕透顶，讲者说利率预测者的存在是为了让算命先生和塔罗牌占卜师显得靠谱（18:23）。他自己不预测：第二期给标普 500 估值时，假设国债利率维持 4.58%，几乎可以肯定会变，但不知道往哪个方向（19:13）。
  • 若要预测，把利率变化与通胀或实际增长的故事挂钩，因为影响不同（19:13）：
    • 通胀推高的利率：对有定价权、能转嫁通胀的公司影响中性，对没有定价权的公司是负面的；
    • 实际增长推高的利率：可能大体中性，更高的要求回报被更高的盈利抵消（20:00）。
  • 讲者完全不在意那些只围绕“美联储会做什么”的预测，认为过去二十年的利率争论几乎都在谈美联储，已经变得没有用处（20:00）。

20:48–23:13 公司债：违约利差下降，与股权风险溢价同步 ​

  • 公司债利率随国债上升，但升幅不完全等于国债的 0.7 个百分点，差异就是违约利差（20:48）。按 AAA 到 CCC 及以下的评级看，2024 年各级违约利差都下降了，高收益级降得更多。
  • 违约利差是债市的风险价格（21:37）：2024 年它下降，股权风险溢价也下降；同一批投资者在两个市场里，贪婪胜过恐惧，两边的风险溢价都下降。讲者跟踪股权风险溢价（现在为 4.33%）和 Baa 级违约利差，两者多数年份同向变动，不同向的年份往往值得警惕（22:24）。
  • 高收益债发行（22:24）：2020 年高收益债占发行额接近 20%，2021 年近 25%，是贪婪的顶峰；2022 年恐惧上升，几乎降到零（23:13）。2024 年有所恢复，约六分之一的美元发行额来自高收益债。

23:13–26:54 企业适应新的利率秩序 ​

  • 越来越少的公司指望回到 2% 利率的日子（23:13），体现在两个指标上：
    • 可赎回债券（callable bond）的比例（24:00）：可赎回让公司在利率下降时赎回再融资；利率已经只有 2%–3% 时没必要，利率在 5%–6% 时才有价值。2014–2018 年这个比例为 60%–75%，2022 年后随利率上升而提高，2024 年达到 89%（24:00）；
    • 浮动利率债券的比例：2020 年能以 2.5% 借钱时，公司想锁定长期利率，比例降到 9%；利率稳定在 4%–6% 后，比例重新上升（24:49）。企业在适应新的利率秩序，这是健康的（25:38）。
  • 结论（25:38）：讲者是股权派，不太喜欢关注下行风险的债市，但必须熟悉它，因为债市发生的事很少只留在债市。2022 年是债市史上最差的一年，10 年期国债回报约 −20%，必然外溢到股市（26:29）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 2024 年美联储三次降息，但除短端外国债利率全部上升；收益率曲线由倒挂转为温和向上，并没有出现衰退。
  2. 10 年期国债利率从 3.88% 升至 4.58%，2024 年名义回报 −1.64%，实际回报 −4.27%。
  3. 长期利率由基本面决定：内在无风险利率（通胀 + 实际增长）能很好地解释长期国债利率的走势，过去十年的低利率和 2022 年的飙升都来自通胀和增长。
  4. 联邦基金利率与下月长期利率的相关性只有约 0.08，反向检验同样强，说明“美联储设定利率”言过其实；央行的力量来自信誉，越站在台前，影响越小。
  5. 2024 年债市风险价格与股市同步下降：违约利差收窄、高收益债发行回升；企业通过发行更多可赎回和浮动利率债券来适应高利率。

概念与公式 ​

名义无风险利率≈预期通胀+实际利率,内在无风险利率=当年通胀+当年实际 GDP 增速

债券的年度总回报：

总回报=票息率+P年末−P年初P年初
央行影响力的来源削弱它的因素
独有的信息行为不像拥有特殊信息
独立性和清晰的使命屈从政治压力
双向调整的空间利率接近零时只能单向调整
信誉过度曝光、频繁表态
利率上升的原因对股权价值的影响
通胀上升有定价权的公司中性，没有定价权的公司负面
实际增长上升大体中性，盈利增长抵消更高的折现率

方法与判断依据 ​

  • 解释利率先看基本面：用通胀加实际增长估计内在无风险利率，与实际利率比较，而不是先问美联储会做什么。
  • 检验因果要看时间顺序：同期相关不能说明谁领先；要比较领先和滞后两个方向的相关性。
  • 估值中不预测利率：用当前利率；若一定要调整，把利率变化与通胀或实际增长的故事挂钩，并相应调整现金流。
  • 同时观察两个市场的风险价格：股权风险溢价与 Baa 级违约利差背离时，要提高警惕。
  • 读债券发行结构：高收益债占比反映风险偏好，可赎回与浮动利率比例反映企业对未来利率的预期。

复算与实操 ​

  • 10 年期国债价格（自行复算，按年付息）：票息 38.8，按 4.58% 折现 10 年，价格 ≈ 944.8，跌 5.52%；总回报 3.88% − 5.52% = −1.64%；实际回报 (1 − 1.64%) ÷ 1.0275 − 1 ≈ −4.27%，与讲者一致。
  • 2024 年内在无风险利率的粗算：通胀 2.75% + 实际 GDP 增速约 2.8%（美国 2024 年数据）≈ 5.5%，仍高于 4.58% 的国债利率，但差距比 2022 年小得多，与讲者“差距四年来最小”的说法一致。
  • 久期直觉：价格变化 −5.52% ÷ 利率变化 0.70 个百分点 ≈ 7.9，即 10 年期国债利率每升 1 个百分点，价格约跌 8%。
  • 与一年后的对照：2026 年第三期数据更新里，讲者用同一框架指出 2025 年国债利率与内在无风险利率开始收敛（见下方关联）。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 09:33 字幕作“the actual inflation rate went to 78%”，按语境应为 2022 年通胀升至 7%–8%。
  • 12:43 联邦基金利率与下月 10 年期国债利率变化的相关系数字幕作“008”，按语境为 0.08；讲者说它“统计显著”，但没有给出样本期和检验方法。
  • 26:29 讲者说 2022 年 10 年期国债回报为 −20%；他的历史回报数据集中 2022 年约为 −18%，口头数字可能是取整。
  • 20:48 各评级的违约利差具体降了多少，口头没有给出，需要对照讲义。

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