Data Update 5 for 2025: It is a small world after all!
- 所属系列：专题更新 · 2025 年
- 视频：YouTube · 时长 30:37
- 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 数据集：各国股权风险溢价 · 各币种无风险利率
- 发布日期：2025-02-06
- 数据截至：2024 年全年的全球市场回报与汇率；无风险利率、股权风险溢价与估值倍数取 2025 年初
- 学习日期：2026-10-28
- 状态：已提炼
视频总结
时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。
00:01–01:40 迪士尼的“小小世界”与真实世界
- 2025 年第五期数据更新，中途被 DeepSeek 和关税分了心（00:01）。前四期以美国为中心，这一期转向世界其他地区。
- 讲者是迪士尼迷，每个迪士尼乐园都有“小小世界”（It's a Small World）游船，把世界描绘成和平、快乐、善意（00:52）。真实世界充满混乱、愤怒和暴力，但我们只能活在现实中，本期带大家走一遍真实的世界（00:52）。
01:40–04:01 2024 年各国指数回报及其两个问题
- 各国主要指数的 2024 年涨跌差异很大（01:40）：阿根廷 Merval 上涨 172.52%，卡塔尔下跌 3.25%，巴西、印度尼西亚也下跌（02:28）。
- 指数回报的两个问题（02:28）：指数只是部分公司，比如 DAX 只有 30 家德国大公司；回报以本币计算，阿根廷的 172.52% 是名义比索，不考虑通胀就无法判断好坏。
- 讲者的做法（03:15）：用每个市场全部上市公司的市值之和，统一换算为美元，计算年初到年末的变化，相当于市值加权回报（04:01）。
04:01–07:14 美元回报：美国再次领先
- 按美元计算，2024 年最好的投资地是美国，其次是印度，其他地区多为个位数甚至负回报（04:01）。
- 美国跑赢全球已持续约 15 年（04:49）。八九十年代大家学到要国际分散，但过去 15 年只投美国的人赢了。15 年在美国市场史上不算长，也许会过去；但讲者认为还有一个原因：标普 500 最大的公司、尤其是“七巨头”，注册在美国，收入却来自全球，投资美国股票某种程度上就是在买全球指数（05:39）。
- 计入通胀和汇率后，阿根廷仍是 2024 年表现最好的市场，之后是保加利亚、肯尼亚、巴基斯坦、克罗地亚等小市场（05:39）。最差的是巴西，美元计价下跌 29%，其次是墨西哥、孟加拉、埃及，其中几国经历了政治危机（06:26）。
- 汇率（06:26）：按美联储 FRED 的分类，2024 年美元对新兴市场货币升值 10.31%，对发达市场货币略少，对全部货币的广义指数升值约 9%（07:14）。
07:14–11:15 各币种无风险利率的三种情形
- 知道有保证的投资能赚多少，是理性投资的前提（07:14）。按从易到难三种情形（08:02）：
- 政府发行可交易的长期本币债券，且没有违约风险：直接用政府债券利率，如瑞士法郎用 10 年期瑞士国债利率。讲者用主权评级判断，AAA 就假设无违约风险，虽然危险但省很多事（08:49）；欧元用德国国债利率也是同理。
- 有本币政府债券但有违约风险（08:49）：例如印度的本币评级不是 AAA，要从政府债券利率中减去违约利差。若印度国债利率为 8%、违约利差为 2%，卢比无风险利率为 6%（09:39）。
- 政府没有可交易的长期本币债券，超过 100 种货币属于这种情况（09:39）：从美元无风险利率出发，加上本币与美元的通胀差。若国债利率为 2%，通胀差为 5%，无风险利率约为 7%（10:27）。
- 2025 年初有政府债券的币种中，图中柱子总高是政府债券利率，红色部分是扣除的违约利差（10:27）。无风险利率最高的是土耳其里拉和尼日利亚奈拉；新西兰元、澳元是 AAA，直接用政府债券利率（11:15）。
11:15–13:39 无风险利率的差异来自通胀
- 高通胀货币的无风险利率高，低通胀货币的低，通缩货币甚至可能为负（11:15）。
- 巴西雷亚尔的例子（12:04）：2025 年初美元国债利率约 4.5%，美国预期通胀约 2.5%，巴西预期通胀 7.5%。近似法：4.5% + 5% = 9.5%；精确法：1.045 ×（1.075 ÷ 1.025）− 1 ≈ 9.6%（12:51）。通胀越高，近似误差越大，通胀不高时近似法足够。
- 预期通胀从哪来（12:51）：美国用国债利率减通胀保值国债（TIPS）利率，约 2.5%，是市场给出的数字。巴西不用去年的通胀，而用国际货币基金组织或世界银行对未来 5 到 10 年的预测（13:39）。即使预测错了也不要紧，只要无风险利率和现金流用同一个通胀假设就行。
13:39–16:02 国家风险的四个驱动因素
- 风险因国家而异，讲者每年年中有一期专门讲国家风险，这里简要过一遍（13:39）。
- 政治结构（14:26）：民主国家给企业带来持续性风险，政府更替可能改变规则；威权政体承诺可预测性，这是本世纪企业愿意去中国的原因之一，但威权政体有不连续的风险（discontinuous risk），例如叙利亚的阿萨德可以承诺 40 年政策不变，某天却被暴力推翻（15:12）。
- 战争和暴力（15:12）：恐怖主义甚至内乱都会抬高成本和风险。
- 腐败（15:12）：像一种不交给政府、而交给腐败者的隐性税，且不可预测（16:02）。
- 法律与产权（16:02）：需要有人执行合同，而且要及时执行。
16:02–20:52 各国股权风险溢价的估计
- 这是讲者被下载最多的数据集，没有什么高深之处，方法完全透明（16:02）。
- 起点是第二期数据更新中标普 500 的隐含股权风险溢价 4.33%（16:51）。AAA 国家（如德国、澳大利亚、荷兰）都给 4.33%：如果成熟市场溢价不同，资金会从低溢价市场流向高溢价市场（16:51）。
- 非 AAA 国家（16:51）：由评级或主权信用违约互换（CDS）利差得到违约利差，再乘以股票相对债券的波动率之比。讲者用标普新兴市场股票指数与新兴市场政府债券 ETF 的标准差之比，为 1.35（17:39）。例如违约利差 2%，乘以 1.35 得 2.7%，加上 4.33%，股权风险溢价为 7.03%（17:39）。
- 图中蓝色是评级，红色是国家风险溢价（违约利差 × 1.35），绿色是总股权风险溢价；同一地区内各国差异很大（18:26）。
- 没有评级的前沿市场，如叙利亚、苏丹、朝鲜以及近三年的俄罗斯（评级机构已停止评级），用政治风险服务公司（Political Risk Services）的国家评分，找评分相近、有评级的国家取平均（18:26）。这样不论公司在哪里经营，都能估出股权风险溢价（19:15）。
- 已知的弱点（19:15）：
- 美国还算成熟市场吗？三家评级机构中已有两家下调美国评级，讲者“拼命抓住”穆迪的 AAA（20:04）。如果美国降到 AA+，只需从 4.33% 中减去 AA+ 的违约利差，多一层估计而已。
- 评级机构慢、可能有偏见，最大的问题是滞后（20:04）。不认同本国评级的人，可以改用市场决定的主权 CDS 利差（20:52）。
20:52–24:00 用估值倍数比较各国定价
- 该投资安全国家还是风险国家，取决于买入价格：风险国家如果倍数足够低，也可能是好投资（20:52）。
- 拆解倍数（21:38）：分子是市场数字，股权市值、公司价值（股权 + 债务）或企业价值（股权 + 债务 − 现金）；分母可以是收入（甚至用户数、订阅数）、利润、现金流或账面价值（22:26）。时间口径可以是最近年报、过去四个季度（trailing）、未来四个季度（forward），甚至 2030 年。要玩定价游戏，必须掌控这些选择（22:26）。
- 计算细节（23:13）：48,000 多家公司的倍数分布高度偏斜，最高市盈率可能有三四万倍，所以报告中位数；同时报告加总值，例如巴西的加总市盈率 = 全部公司市值之和 ÷ 全部公司净利润之和（包括亏损公司），相当于加权平均，偏差更小（24:00）。
24:00–27:12 最贵和最便宜的市场
- 按地区的中位数（24:00）：最贵的是印度，其次是中国，然后是美国，企业价值与销售额之比（EV/Sales）也显示同样排序。印度增长更高，讲者并不是建议卖掉印度股票，但第一眼它很突出（24:47）。最便宜的是东欧和俄罗斯，有充分的理由。
- 按国家的过去市盈率（24:47）：最便宜的多是非洲国家，还有巴西、哥伦比亚，风险都很高；最贵的有印度、中国（可以讲增长故事），美国也在最高之列，值得美股投资者想一想（24:47）。
- EV/Sales（25:34）：会计师对收入能玩的花样更少。最低的多是非洲国家、巴基斯坦、立陶宛、科特迪瓦，日本可能是例外，多数低倍数市场是应得的（25:34）。最高的多是中东国家（26:24）。
- 注意事项（26:24）：用市盈率会丢掉大量亏损公司，用 EV/Sales 丢得少；但银行和保险公司没有“收入”，金融公司多的市场 EV/Sales 可能被推高。
27:12–30:37 全球化见顶与关税
- 2025 年开局动荡，先是 DeepSeek，再是关税（27:12）。讲者感觉全球化可能在七八年前就已见顶，很多人把自己的遭遇归咎于它，我们正在进入政治和经济上的民族主义时期。
- 讲者也不喜欢关税，但认为对关税的反应有些歇斯底里（27:59）：人们总拿 1930 年的《斯穆特—霍利关税法》和大萧条说事，仿佛之后没人再用关税，其实各国一直在用有节制的关税扶持部分产业。关税和贸易战普遍化可能让全球经济活力下降，但会有赢家和输家，今年的关键是提前找出赢家（28:47）。
- 幸灾乐祸（schadenfreude）（28:47）：新兴市场的人说，发达国家过去指责新兴市场政府不可预测、央行不独立、法律与政治规范被破坏，现在这些现象出现在美国和欧洲部分地区（29:34）。讲者提醒，美国打喷嚏，巴西、印度、印度尼西亚会得肺炎，美国若有痛苦，会在新兴市场放大（29:34）。
提炼
核心结论
- 跨国比较回报要用全部上市公司、统一货币；按美元计算，2024 年美国和印度领先，其余多为个位数或负回报，美国已连续约 15 年跑赢全球。
- 美国大公司的收入来自全球，只投美国股票的分散损失没有四十年前那么大。
- 无风险利率的币种差异主要来自通胀差；没有可用的政府债券时，用美元无风险利率加通胀差构造。
- 国家股权风险溢价 = 成熟市场溢价（2025 年初 4.33%）+ 违约利差 × 股票与债券的波动率之比（1.35）。
- 便宜的市场大多有便宜的理由；印度、中国、美国最贵，非洲、东欧和俄罗斯最便宜。
概念与公式
本币无风险利率（无可用政府债券时）：
国家股权风险溢价：
| 无风险利率情形 | 做法 |
|---|---|
| 有本币长期政府债券，主权 AAA | 直接用政府债券利率（瑞士法郎、欧元用德国国债） |
| 有本币政府债券，但有违约风险 | 政府债券利率 − 违约利差（印度卢比） |
| 没有可交易的长期本币政府债券 | 美元无风险利率 + 通胀差 |
| 国家风险驱动因素 | 风险的表现 |
|---|---|
| 政治结构 | 民主：持续性风险；威权：可预测但有不连续风险 |
| 战争与暴力 | 成本更高、经营更难 |
| 腐败 | 不可预测的隐性税 |
| 法律与产权 | 合同能否及时执行 |
方法与判断依据
- 比较各国回报：用全部上市公司的市值、统一换算为美元，并考虑通胀，而不是看本币指数。
- 构造本币无风险利率：先看有没有本币长期政府债券、主权是否 AAA；有违约风险就扣违约利差；都没有就用通胀差。现金流和折现率的通胀假设保持一致。
- 股权风险溢价按经营地域：本期的国家溢价表可以按收入或产地加权。
- 对评级有异议：用主权 CDS 利差代替评级的违约利差。
- 比较各国估值：固定一种倍数和时间口径，同时看中位数和加总值；低倍数先问是不是风险高或者是金融业占比造成的。
复算与实操
- 巴西雷亚尔无风险利率：近似 4.5% + 7.5% − 2.5% = 9.5%；精确 1.045 × 1.075 ÷ 1.025 − 1 ≈ 9.60%。
- 高通胀时近似误差放大（自行设定）：本币通胀 40%、美国 2.5%、美元利率 4.5%，近似值为 42%，精确值为 1.045 × 1.40 ÷ 1.025 − 1 ≈ 42.7%，误差约 0.7 个百分点；通胀 7.5% 时误差只有 0.1 个百分点。
- 国家股权风险溢价：违约利差 2% × 1.35 = 2.70%，加 4.33% 得 7.03%。
- 印度卢比无风险利率：8% − 2% = 6%（讲者的示意数字）。
- 与一年后的对照：美国在 2025 年 5 月被穆迪下调评级后，2026 年初讲者把美国溢价定为 4.46%，成熟市场溢价定为 4.23%，波动率之比升至 1.52（见下方关联中的 2026 年第四期）。
关联
- Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!：一年后的同一主题，美国降级后股权风险溢价的新做法。
- Country Risk 2025: The Story behind the Numbers!：本期提到的年中国家风险专题。
- Country Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2026 Edition：国家风险的完整框架。
- Data Update 6 for 2025: The Hurdle Rate Question：用本期的国家溢价计算公司资本成本。
- Data Update 2 for 2025: The Party Continued for US Equities：4.33% 隐含股权风险溢价的来源。
- DeepSeek（2025-01-31）：本期开头提到的分心事件之一。