To Bitcoin or not to Bitcoin: The Corporate Cash Question
- 所属系列：专题更新 · 2025 年
- 视频：YouTube · 时长 25:50
- 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文
- 发布日期：2025-07-18
- 数据截至：公司现金数据为 2025 年 7 月初的全球上市公司；比特币价格为 2025 年 6 月（约 11 万美元）
- 学习日期：2026-10-28
- 状态：已提炼
视频总结
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00:00–02:05 把两个话题连起来
- 本期把讲者分别讨论过的两个话题连起来（00:00）：
- 公司持有现金：动机是什么，为什么有的公司需要更多，多少算太多；
- 比特币：讲者以前说过，作为投资者他不放心，它只能定价、不能估值（00:48）。
- 连接点是 MicroStrategy：它借比特币把市值推高，于是一些公司的股东提案要求把现金换成比特币，理由很简单：现金只赚 2%–4%，想想放进比特币能多赚多少（00:48）。
- 讲者先亮出结论（01:36）：对多数公司这不是好主意，会打开丑闻和公司治理灾难的大门；但有一小部分公司，考虑持有比特币是合理的。
02:05–06:29 公司为什么持有现金
金融资产负债表的资产侧分三组（02:05）：
- 经营投资：在位资产和增长资产；
- 非经营资产：主要是对其他公司的持股，常反映公司历史，例如家族集团的交叉持股（02:35）；
- 现金与有价证券：传统定义是无风险或接近无风险、流动性好的投资。
持有现金的动机：
- 在资本市场开放可得的世界里，入门公司金融课几乎不谈现金，除了经营所需（02:35）。经营现金是营运资本的一部分，是企业的润滑剂，例如零售店收银台要找零。麦肯锡曾有经验法则：公司需要相当于收入 2% 的现金，讲者认为已经过时（03:24）。
- 减震器（04:07）：公司无法预见一切，周期性公司遇到衰退、商品价格下跌时，现金能缓冲冲击。
生命周期视角（04:07）：
阶段 现金的角色 初创（几乎没有收入） 维持运营：发工资、做研发、再投资 年轻成长（有收入但亏损、现金流为负） 救生衣，耗尽就有麻烦；分析师用“烧钱率”衡量风险（04:54） 高速成长（开始盈利但利润低） 规模扩张的工具 成熟成长 寻找新增长的期权（05:41） 成熟（中年） “青春血清”，想让自己再年轻，多半无效 衰退 有序清算、偿还债务，避免被迫贱卖 还有一个原因（05:41）：讲者坚信，任由管理层决定，他们会很少返还现金，因为现金带来权力：被银行家和顾问追捧，可以用来建帝国、做收购（06:29）。
06:29–10:57 2025 年 7 月的公司现金数据
- 全球所有上市公司的资产构成（06:29）：
- 美国公司合计持有现金 2.4 万亿美元，约占账面价值的 9%；全球公司合计 11.4 万亿美元，约占 11%（07:17）；
- 美国公司账面价值中商誉占比更高，说明美国公司更热衷收购（商誉直接来自收购）；
- 商誉以外的无形资产在增加，反映公允价值会计的扩张，但商誉仍是最主要的无形资产（08:06）。
- 按行业（08:06）：
- 按账面价值，科技业现金占比最高，约 19%，因为科技公司面对的不确定性最大，现金作为减震器合理；
- 房地产和公用事业最低，监管或稳定的业务持有较少现金；
- 按市值（企业价值），科技业从最高之一掉到较低之列，因为市值远高于账面值（08:54）。
- 按地区（08:54）：中国、东欧、拉美等现金占比最高（09:42）：
- 不确定性：拉美等地区企业担心未来，按账面和市值都持有较多现金；
- 公司治理：东欧和俄罗斯除了不确定性，股东还无法迫使管理层返还现金。
- 按公司年龄分十组（10:27）：规律不明显；大致上较年轻的五组比较老的五组持有更多现金（按账面价值），按市值时这一规律更弱。
10:57–15:22 比特币是什么
- 起源（10:57）：2008 年 11 月中本聪（Satoshi Nakamoto，化名）的论文，诞生在上个世纪最严重金融危机之一爆发两个月后，那场危机由银行和政府的不负责任造成，人们失去了信任。比特币的设计前提就是不能信任机构，最大的创新是区块链：用群体核验交易，而不是信任银行或央行（11:46）。
- 讲者一直称比特币是“偏执者为偏执者设计的货币”，并非侮辱：在人人都不可信的世界，偏执也许比另一种选择好（11:46）。
- 价格（12:18）：过去五六年从不到 400 美元涨到 2025 年 6 月的约 11 万美元以上，正是这一涨幅推动了讨论。
- 比特币贵不贵？讲者说无法估值，这不是推脱（12:47）：按他的四分法（资产、商品、货币、收藏品），只有有现金流的资产能估值；货币只能用汇率定价，收藏品由供需决定，稀缺性决定供给、吸引力决定需求（13:16）。
- 比特币不是资产，也不是商品，是货币或收藏品，两方面都有疑问（13:47）：
- 作为货币：17 年来它成了巨大的投机交易，但作为货币只取得有限成功，如“丝绸之路”上的非法交易，以及萨尔瓦多这类法币不靠谱的国家；没能像支持者期望的那样普及到买披萨、买星巴克（13:47）；
- 作为收藏品：总量上限 2,100 万枚，满足稀缺；但好的收藏品在危机中保值甚至升值，黄金如此，比特币自 2008 年以来每次危机都表现得更像高风险股票，而非好的收藏品（14:34）。
- 结论（14:34）：争论比特币贵不贵是浪费时间，作为收藏品完全取决于认知。悲观者认为它更像豆豆娃（Beanie Babies）而不是真正的收藏品，永远不会买；乐观者认为需求会持续，2,100 万枚的供给下价格可能到 100 万美元（15:22）。
15:22–18:16 MicroStrategy：一家比特币 SPAC
- MicroStrategy 是“公司持有比特币”的实验室（15:22）：起初是科技与软件公司，讲者说近年买入的人可能根本不知道它的软件是做什么的。
- 股价（16:09）：2014–2018 年几乎不动、落后于标普 500；近四年“破盒而出”，远远跑赢标普 500。
- 但推动股价的不是软件，而是比特币（16:40）：股价与比特币价格高度同步；过去十年公司收入和营业利润反而下降，市值却从不到 10 亿美元涨到 900 亿美元以上。
- 高调的 CEO（Michael Saylor）不仅大力推广比特币，还让很多股东相信他擅长比特币交易，公开宣称目标是发行股票买更多比特币（17:29）。
- 讲者的判断（17:29）：MicroStrategy 已不是软件或科技公司，而是一家比特币 SPAC，Saylor 是发起人，募资买比特币，投资者信任他会做出正确的交易。讲者强调这不是批评，只是他的看法。
18:16–20:22 一般公司不该把现金换成比特币的五个理由
- 违背持有现金的目的（18:16）：现金作为减震器，回报低但价值稳定；比特币的波动连支持者也承认，起不到这个作用。
- 踩踏公司的业务故事（18:16）：公司价值来自经营业务的故事。投资者会问：为什么不把钱投到项目或新软件上，却去买比特币？比特币的波动也会淹没经营业绩（19:04）。
- 管理层是糟糕的交易者（19:38）：让公司持有比特币，就是信任管理层会择时；但历史上管理层总是高买低卖。
- 股东可以自己买（19:38）：即使认为比特币是好去处，不如让公司把现金分给你，由你自己决定投比特币、黄金、毕加索还是体育俱乐部。
- 滥用的许可证（19:38）：很难追踪和监督这些投资，可能出现有人以投资比特币为名从公司拿走现金、钱却不翼而飞的丑闻（20:22）。
20:22–23:14 四个例外
- 比特币奇才（20:22）：MicroStrategy 式，CEO 或 CFO 被认为懂比特币、能判断方向，投资者等于请他们代为择时。这并非比特币独有：几十年来投资者愿意为伯克希尔·哈撒韦付溢价，因为相信 Buffett 能找到被低估的公司（20:22）。
- 业务需要比特币（21:06）：PayPal 和 Coinbase 的资产负债表上有比特币，因为它们有比特币交易。检验标准是持有量是否与比特币业务的交易规模相称。
- 逃离失败的本币（21:06）：例如讲者喜欢的拉美电商公司 MercadoLibre，总部在阿根廷，阿根廷比索十年来濒临崩溃。在担心本币失败的国家，比特币可能比本币更稳定（21:54）。
- 迷因股（22:27）：AMC 和 GameStop 的经营业务已死，却成了迷因股，没有业务故事能解释其定价，人们只是在交易它们。既然经营业务已经坏了，干脆完全变成交易品种，转向比特币也算“顺势而为”；讲者认为这是很危险的游戏。
23:14–25:50 护栏，以及给比特币信徒的提醒
- 即使在例外情况下也需要护栏（23:14）：
- 股东批准：要明确同意公司成为比特币玩家；
- 透明：何时买、何时卖、持有多少，不能以“安全原因”为由隐瞒；若自称比特币交易高手，就要接受追踪检验；
- 清晰的会计规则：多久按市值计价一次、体现在财报的哪里（23:56）。
- 给比特币支持者的提醒（23:56）：推动机构和公司买入，是为了在供给固定时推高需求和价格；但这可能是喜忧参半：
- 投资者构成会改变，不再是过去的交易者，而是机构和公司，市场的特性会变；
- 机构和公司是羊群（24:44）：比特币表现好时它们买入，若像历史上那样大跌，同一批机构可能一起抛售，波动会更大；
- 被主流接纳的代价是更像股票和债券（24:44）：1980 年代的房地产就是如此，被机构接纳后不再与金融资产走势不同。你希望比特币也这样吗？
- 结语（25:33）：本期讨论的不是比特币的前景，而是公司该不该把现金放进比特币，那是一个非常不同的问题，答案也不同。
提炼
核心结论
- 公司持有现金的主要理由是经营润滑和减震；按生命周期，现金依次是生存资金、救生衣、扩张工具、增长期权、青春血清和清算准备；管理层天然倾向于多留现金。
- 比特币不是资产，只能作为货币或收藏品定价；作为货币普及有限，作为收藏品在危机中表现得像风险股票。
- 一般公司不应把现金换成比特币：违背现金的减震功能、干扰业务故事、管理层不擅长交易、股东可以自己买、容易滋生滥用。
- 四个例外：被信任的“比特币奇才”管理层、业务本身需要比特币、逃离失败的本币、经营业务已死的迷因股；即使是例外也需要股东批准、透明和清晰的会计规则。
- 比特币被机构接纳会改变它：投资者结构变化、羊群效应放大波动、与传统金融资产的相关性上升。
概念与公式
| 概念 | 含义 |
|---|---|
| 金融资产负债表 | 资产分为经营资产（在位 + 增长）、非经营资产、现金与有价证券 |
| 经营现金 | 营运资本的一部分；麦肯锡旧经验法则为收入的 2% |
| 减震器（shock absorber） | 现金在意外冲击中的缓冲作用 |
| 烧钱率（cash burn ratio） | 现金余额相对每期现金消耗，衡量年轻公司的生存风险 |
| 比特币 SPAC | 讲者对 MicroStrategy 的定位：募资买比特币，投资者押注发起人的交易能力 |
方法与判断依据
- 判断公司现金是否太多：看所处生命周期阶段、业务不确定性（行业）、所在地区的不确定性与公司治理；再看管理层的投资记录，决定是否信任他们持有现金。
- 评估“公司买比特币”的提案：
- 公司属于四个例外之一吗？
- 现金的减震功能是否还能保留？
- 是否会干扰经营业务的估值故事？
- 是否有股东批准、交易透明、按市值计价的会计处理？
- 识别一家公司的真实业务：收入和营业利润在下降、市值却随某项资产价格飙升时（如 MicroStrategy），它的价值主要来自所持资产和管理层的交易能力，而非经营业务。
复算与实操
- 现金在账面价值中的占比：美国 2.4 万亿美元 ÷ 9% ≈ 26.7 万亿美元账面价值；全球 11.4 万亿美元 ÷ 11% ≈ 104 万亿美元。
- 现金换比特币的“机会”与风险（假设值）：一家公司持有 10 亿美元现金，年收益 4%，即 4,000 万美元。若全部换成比特币，比特币历史上单年跌幅超过 60% 并不罕见，一次下跌就可能损失 6 亿美元，相当于 15 年的现金利息；而现金恰恰在公司最需要的坏时期才显出价值。
- MicroStrategy 的市值与业务：市值从不到 10 亿美元涨到 900 亿美元以上（约 90 倍以上），同期收入和营业利润下降，说明几乎全部增值来自比特币和市场对管理层的信任。
关联
- A Golden Year（2025-11-06）：同样的“资产、商品、货币、收藏品”四分法，黄金是好的收藏品，比特币在危机中表现得像股票。
- Data Update 3 for 2026: The Trust Deficit：2025 年全年比特币的检验：7 月一度达到 12 万美元（讲者在那一期回顾，正是本期发布的时候），年末仍下跌，且与股票相关、与黄金无关。
- Data Update 8 for 2026: Dividends and Buybacks：公司现金过多时股东要回现金的框架，与本期“股东可以自己买比特币”的理由一致。
- 企业生命周期：现金在各阶段的角色。