Interest rates and Stock Prices: An Old Market Debate Replayed!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 36:48
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文：视频简介中留空，未提供
• 数据：2026 年美债利率、违约利差与股票回报 · 1954–2026 年内在与实际国债利率
• 发布日期：2026-09-10
• 数据截至：利率、股价与行业、地区表现截至 2026-08-31；分析师盈利预期截至 2026-09-01
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:44 开场：利率为什么又成了焦点

• 2026 年到 9 月已是多事之年：战争爆发推高油价，经济衰退的担忧不断，利率也一直在新闻里。
• 利率重回中心有三个原因：
  • 10 年期和 30 年期利率逼近二十年来未见的水平；
  • 美国国债总额刚突破 40 万亿美元（00:32），引发对债务拖垮经济和债券持有人的担忧；
  • 美联储换了新主席凯文·沃什（Kevin Warsh）（00:48），市场在揣摩他会带来什么；财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）（00:52）也频繁谈论利率。
• 本期先看 2026 年美国国债利率的走势和原因，再扩展到全球政府债利率，最后讨论利率与股价的关系。讲者认为这种关系比大家愿意承认的复杂得多：利率上升必然压低债券价格，却不一定压低股价。

01:44–04:44 政府借款与 2026 年的美债收益率曲线

• 政府税收不够支出，于是借钱，发债是主要方式之一。政府债利率不只反映违约风险，还反映借款货币本身，也就是这种货币的通胀和购买力能否稳定。
• 先看美债，因为它仍是全球最大的单一政府借款人。
• 2026 年从 3 个月到 30 年各期限的利率都在向上漂移，2 年期略有背离（02:54）。图里标出了四次联邦公开市场委员会（FOMC）会议和新主席上任的日期，讲者说自己并不像市场那样看重这些会议。
• 收益率曲线的季度变化（03:25）：
  • 2025-12-31 大体向上倾斜，但 2 年期低于 3 个月期，曲线有一个弯折；
  • 3 月弯折变小，6 月消失，到 8 月 31 日已是常规的向上倾斜；
  • 10 年期到 20 年期之间的斜率变陡。
• 利率涨得足以引起注意，但远不像 2022 年那样剧烈。

04:44–06:44 放到 1962 年以来的历史里看

• 3 个月、10 年、30 年三个期限的利率大体同涨同跌，3 个月期波动最大。
• 30 年期国债时有时无，数据从 1976 年才开始且有断档，讨论 30 年期利率时要记住这一点（05:18）。
• 历史上 30 年期高于 10 年期，10 年期高于 3 个月期。
• 2026 年的利率高于 2008 年以来的水平，但放到更长的历史里，现在反而更接近常态。讲者认为，不正常的可能不是 2026 年，而是 2008–2021 年：3 个月期利率接近零，10 年期一度跌破 2%，甚至短暂低于 1%（06:05）。

06:44–12:20 利率由什么决定：预期通胀加实际利率

• 任何货币的 10 年期无风险利率，原则上都可以拆成预期通胀和实际利率两部分。实际利率又取决于实际增长：增长越快，借款需求越大，实际利率越高（07:27）。
• 市场利率由供求决定，不受基本面约束，但长期应当围绕这两部分波动。
• 预期通胀的市场估计（08:29）：用 10 年期国债利率减去 10 年期通胀保值国债（TIPS）利率。TIPS 自 2003 年开始交易（09:00）。
  • 过去 23 年这个数字有升有降，但都不剧烈：过去十年下降，2022 年回升，2026 年“微升”（nudged up），而不是飙升（09:31）。
  • 直接原因可能是伊朗战争推高油价，但市场并没有像一些通胀专家或“贩卖恐慌的人”那样反应。
• 讲者的“内在国债利率”（10:44）：当年实际通胀加实际 GDP 增长（作为实际利率的代理）。逐年数字噪声很大，但长期很好地解释了利率走势：
  • 1970 年代利率飙升，是因为通胀飙升；
  • 2010 年代利率低，是因为通胀和实际增长都低，美联储只在边际上起作用（11:06）；
  • 2022 年以来利率上升，是因为通胀卷土重来。2022 年内在利率远高于市场利率，因为讲者用的是单年数据，市场则会平滑。
• 2026 年 9 月 4.75% 的国债利率已与内在利率接近（11:52）。通胀稳定在 2.5%–3%，并已反映进利率。

12:20–15:31 全球政府债利率与套利交易的终结

• 六种广泛交易的货币（12:24）：美元、英镑、欧元（用德国 10 年期国债代表）、日元、澳元、加元。
  • 2021 年都处在历史低位，德国 10 年期国债利率为 −0.16%（13:10）。
  • 2022 年以来全部上升，2026 年也全部上升，不只是美国。
  • 冲击最大的是日本（13:36），日本利率低于 1% 已近 30 年，对日本投资者是全新的经济秩序。
• 四种新兴市场货币（13:57）：人民币、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特。
  • 与 2021 年相比，四种里有三种利率反而下降，只有巴西上升。
  • 2026 年三种上升，中国下降。
• 发达市场与新兴市场的政府债利率正在收敛。收敛摧毁了套利交易（carry trade）（14:51）：借入低利率货币（以前常用日元），投资高利率货币的债券（美元），赚取利差。讲者称之为“脑死亡式”的投资策略，不同情亏钱的人。

15:31–20:19 涟漪之一：公司借款成本与债券价格

• 公司借款利率等于该货币的无风险利率加违约利差（16:01）。
  • 政府没有违约风险时，政府债利率就是无风险利率，例如德国之于欧元。
  • 美国在 2025 年失去了最后一个 AAA 评级（穆迪）（16:45），美债不再完全无违约风险。讲者在别的几期专门讨论过，这里仍以美债利率为基准。
• 2026 年的违约利差（17:22）：评级较高的债券利差持平或收窄；CCC 及以下的高收益债利差扩大，出现了风险资本的重新定价。
• 基准利率上升本身就抬高了借款成本（18:09）：10 年期美债从 2026-01-01 的 4.18% 升到 4.75%，所有公司借钱的起点都变高了。
• 对投资者的影响（18:48）：讲者按年初利率设定票息，期限固定 10 年，用新利率重新定价：
  • 10 年期国债价格下跌约 4.5%（19:30），加上票息，年内回报略为负；
  • 评级越低，票息的作用越大，单 B 级债券回报约 5.27%（19:52）；
  • 高收益债价格下跌约 11%，年初票息约 13%，回报约 2.36%（20:05），为正但相对风险偏低。

20:19–25:18 涟漪之二：利率与股票，为什么效果不确定

• 资产价值等于预期现金流的现值。现金流按合同固定时，提高折现率，现值必然下降，这就是债券价格随利率下跌的原因（20:34）。
• 股票的现金流是预期值，本身也会随利率变化（21:06）：
  • 收入：利率因通胀上升时，有定价权的公司可以把通胀转嫁给客户。
  • 利润率：取决于销货成本和其他营业费用受通胀影响的程度，投入成本低的公司受影响小。
  • 净利息：负债的利息支出上升，现金和有价证券的利息收入也上升，净效果取决于负债多少（22:10）。
  • 再投资（22:40）：利率因通胀上升时，公司可能照常投资，指望靠定价权回本；因实际利率上升时，公司可能少投资，短期现金流增加，长期增长受损。
• 折现率通常随利率上升：无风险利率上升，风险溢价、违约利差也可能上升（23:59）。利率上升还会提高失败风险，尤其是亏损的年轻公司和高负债的老公司。
• 所以利率上升对整体股市的影响，取决于利率为什么上升（实际利率还是通胀），以及现金流受到怎样的影响（24:15）。
• 个别公司（24:46）：定价权强、销货成本低、再投资周期短的公司，通胀和利率上升反而可能提升价值；定价权弱、投入受通胀影响大、再投资周期长的公司，价值会下降。

25:18–29:49 2026 年美股：逐日下跌、全年上涨

• 截至 8 月末，标普 500 涨约 12%，纳斯达克涨约 13%，不含分红（25:34）。

• 逐日统计（26:17）：10 年期国债利率在 2026 年各交易日的变化分为四组：

  当日 10 年期利率变化	天数	标普 500 当日平均表现
  上升超过 3 个基点	42	约 −0.5%
  上升 0–3 个基点	42	与下一组差别不大
  下降 0–3 个基点	42	与上一组差别不大
  下降超过 3 个基点	31	约 +0.5%
  不变	12	表现相当好

  • 讲者说 3 个基点在国债市场已经是很大的波动。利率变动大的日子里，利率确实影响股价。

• 为什么逐日看利率伤股价，全年却涨了 12%–13%（27:39）？答案在盈利预期（28:11）：

  • 2026-01-01 分析师预期标普 500 的 2026 年每股盈利约 314、2027 年约 359；
  • 到 2026-09-01，2026 年的预期升到 349，涨约 11%；2027 年的预期也涨了约 8%–10%。
  • 盈利预期上升缓冲了利率上升的冲击。

• 讲者会盯第三季度财报（29:12）：盈利里有多少来自按市值计价和 AI 投资、有多少是表面文章、有多少来自可能崩塌的高利润率，他也有同样的疑问。

29:49–33:28 行业与地区差异

• 行业（29:59），讲者同时看行业总市值涨幅和公司涨幅中位数：

  行业	总市值涨幅	公司涨幅中位数	说明
  能源	40%	27%	66% 的公司上涨，油价推动
  科技	25.2%	7.75%	涨幅集中在大市值公司（top-heavy）
  房地产	9.17%	8.55%	最不集中

  • 表现最差的是通信服务、可选消费和必需消费，50% 以上、有的超过 60% 的公司下跌，中位数为负（31:17）。
  • 总市值涨幅与中位数之差，可以用来衡量涨幅集中在大公司的程度。

• 地区（32:07），统一换算为美元回报：

  • 表现最好的是东欧和俄罗斯，但在全球股市中占比很小；
  • 全球股市市值增加约 17 万亿美元，回报 11.28%（32:33）；美国约 13%，增加约 8 万亿美元；
  • 表现最差的是中国和印度：印度股市总市值以美元计跌 4.6%，部分源于汇率，但印度股票的中位数跌约 10%，中国股票的中位数跌约 9%（32:59）。

33:28–36:48 结论：盯住通胀，而不是美联储

• 下一次 FOMC 会议在 9 月 15、16 日前后（33:30），届时满是对美联储能做什么、新主席该做什么、财政部长会做什么的议论。讲者对此持怀疑态度，认为大多只会停留在议论上。
• 讲者认为美债利率的关键驱动仍是通胀（34:02）：2022 年以来通胀在 2.5%–3% 之间，利率反映的正是这一点。通胀出现突破，利率才会突破：
  • 油价居高不下并转化为持续通胀，利率会上升，美联储管不了；
  • 通胀回落到 2% 以下，利率会下降，同样与美联储无关。
• 另一条线索（34:53）：2022 年对投资者和企业都是冲击，股票和债券都跌了约 20%。之后企业和投资者都迅速适应了 4%–5% 而非 1%–2% 的利率世界：企业照样赚钱，市场也已计入更高的通胀和利率。
• 也许异常的是 2008–2022 年，现在企业和投资者正在回到更常规的利率环境和经营方式。2026 年还剩四个月，讲者建议盯住利率的驱动因素，而不是那些被认为在设定利率的机构（36:27）。

提炼

核心结论

1. 长期利率的锚是通胀加实际增长，美联储只在边际上起作用。2022 年以来通胀稳定在 2.5%–3%，4.75% 的 10 年期利率已与内在利率接近。
2. “利率偏高”取决于参照期：相对 2008 年以来偏高，相对 1960 年代以来的长期历史反而接近常态。
3. 利率上升对债券的影响是确定的，对股票则不确定：股票的现金流会随利率变化，效果取决于利率为什么上升，以及公司的定价权、成本结构和再投资周期。
4. 2026 年美股的直接证据：利率大涨的日子股价下跌，但盈利预期上调约 11%，抵消了全年的利率冲击。
5. 指数涨幅掩盖了集中度：科技行业总市值涨 25.2%，中位数只涨 7.75%。
6. 各国政府债利率趋于收敛，靠利差赚钱的套利交易正在失效。

概念与公式

无风险利率的拆分：

$$r_f\approx \text{预期通胀}+\text{实际利率}$$

• 市场对美元预期通胀的估计：10 年期国债利率 − 10 年期 TIPS 利率。
• 讲者的内在国债利率：当年实际通胀 + 实际 GDP 增长。

公司借款利率：

$$k_d=r_f+\text{违约利差}$$

利率上升对股票价值的传导：

环节	利率因通胀上升	利率因实际利率上升
收入	有定价权的公司可转嫁	无转嫁机会
利润率	取决于投入成本受通胀影响的程度	影响较小
再投资	可能照常投资	可能减少投资，短期现金流增、长期增长减
折现率	上升	上升
失败风险	高负债、亏损公司上升	同左

套利交易：借入低利率货币，投资高利率货币资产，赚取利差；承担汇率风险，利率收敛时失效。

方法与判断依据

• 判断利率高低先选参照期：只看 2008 年以来会得出“利率异常高”，放到 1962 年以来就不是。
• 用内在利率检验市场利率：市场利率显著偏离“通胀 + 实际增长”时，要么市场在平滑短期数据，要么存在错误定价。
• 看债券回报要同时看票息和价格：利率上升时，票息越高，越能抵消价格下跌。
• 判断利率对股票的影响：先问利率为什么上升，再看公司的定价权、成本结构、再投资周期和负债，不能一概而论。
• 衡量涨幅集中度：对比行业总市值涨幅与公司涨幅中位数，两者差距越大，涨幅越集中在大公司。

复算与实操

项目	计算	结果	讲者给出
10 年期利率变化	4.75% − 4.18%	0.57 个百分点	—
10 年期国债价格	票息 4.18%、期限 10 年，按 4.75% 折现（半年付息）	95.50，跌 4.50%	约 −4.5%
2026 年盈利预期上调	349 ÷ 314 − 1	11.1%	约 11%
交易日合计	42 + 42 + 42 + 31 + 12	169 天	与 1–8 月交易日数大致相符
科技行业集中度	25.2% − 7.75%	相差 17.45 个百分点	top-heavy

简化示例（假设数）：说明盈利预期上调如何抵消利率上升。用永续增长模型 $V={\displaystyle \frac{CF}{r-g}}$，设 $r=9\mathrm{\%}$、$g=4\mathrm{\%}$：

• 只有利率上升 0.57 个百分点：$V$ 变为原来的 ${\displaystyle \frac{5\mathrm{\%}}{5.57\mathrm{\%}}}=0.898$，下跌约 10%。
• 同时现金流上调 11%：$V$ 变为原来的 $1.11\times 0.898=0.996$，几乎不变。

这与讲者对 2026 年的解释一致：利率上升的压力，被盈利预期的上调抵消了。

关联

• Earnings, Cashflows and Stock Prices（2026-10-08）：本期的续集。本期留下的疑问是“盈利里有多少来自 AI”，那一期专门拆解了 AI 资本开支如何推高整体盈利；9 月利率进一步升到 5.29%。
• Ratings Redux（2025-06-02）：美国失去最后一个 AAA 评级的那一期，对应本期 16:45 处的无风险利率问题。
• Country Risk 2026（2026-07-15） 与 Data Update 5 for 2026：违约利差和无风险利率的年度数据。
• 估值：Session 4–5 讲无风险利率的选择与股权风险溢价。

疑问与待核实

• 04:44 视频里说美债利率回溯到 1962 年，视频简介和数据表写的却是 1954 年起，需要对照讲义确认图表的起点。
• 11:16 字幕作“between 20121”，按上下文应指 2012–2021 年前后的低利率期；06:05 说的是 2008–2021 年，35:55 又说 2008–2022 年，口径不一。
• 19:52 回报 5.27% 对应哪个评级档，字幕表述不清，需要对照讲义的表格。
• 27:10 字幕作“The 10 days where rates were down”，与前文“31 天下降超过 3 个基点”不符，可能是字幕听错。

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