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外观

A "Fairly Highly Valued" (Stock) Market: The Fed Chair Opines but should anyone listen? ​

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–02:29 鲍威尔的“相当高估”与格林斯潘的“非理性繁荣” ​

  • 讲者最近两个月很少发文和视频，原因留到最后说（00:00）。
  • 几周前，美联储主席鲍威尔被问到股市是否有泡沫，回答股票“估值相当高”（fairly highly valued）（00:28）。讲者说这是市场策略中的“模棱两可之辞”，没说高估，但传递了“定价偏贵”的信息。
  • 这让他想起 1996 年亲眼见到的一幕（01:02）：时任美联储主席格林斯潘在互联网热潮中说出“非理性繁荣”（irrational exuberance），这个词因 Robert Shiller 同名的泡沫警示书而成为传奇；也正是从那时起，我们开始赋予央行行长们他们并不具备的力量：决定经济和市场走向。
  • 讲者的立场（01:49）：鲍威尔说股票定价偏贵，大概是对的；但即使相信股票高估，也不意味着要卖掉一切逃离。

02:29–08:51 2025 年前三季度的美国股市 ​

  • 只看新闻，关税、通胀、经济和政治让这一年显得可怕，3、4 月股市也确实很糟；但截至 9 月 30 日，美国股票“近乎奇迹地”反弹（02:29）：标普 500 前九个月上涨约 13.7%，纳斯达克上涨 17.3%；一季度标普 500 领先，如今纳斯达克重回领先（02:55）。

  • 按行业（02:55）：讲者样本中 5,786 家美国上市公司整体上涨约 13.76%。

    • 最好的是科技和通信服务；公用事业也不错；
    • 落后的五个行业中，必需消费和医疗保健基本持平，房地产、能源、可选消费也表现不佳（03:29）；
    • 金融、工业、材料大致跟上市场；
    • 通信服务上涨 22.29%，是因为标普把七巨头中的 Alphabet 和 Meta 归入此类（04:17）。

  • 七巨头（04:17）：

    时期市值变化占美国股市增量
    2023 年+5.1 万亿美元近 55%
    2024 年+5.6 万亿美元近 50%
    2025 年一季度−2.7 万亿美元占美国股市比重从年初 29% 降到 26%（05:34）
    2025 年前三季度+2.8 万亿美元约 52%（06:14）
    • 一季度有人说七巨头时代结束了，后两个季度它们又回来了，如今占美国股市的比重高于年初。

  • 另外三个切分（06:44）：

    • 规模：按 2025 年初市值分两半，小的一半上涨 19.75%，大的一半上涨 13.7%，小公司多年来首次跑赢，主要发生在三季度（07:13）；
    • 价值：按市净率分两半，低市净率的一半跑赢，但几乎全在一季度，二、三季度高市净率股票又占上风（07:13）；
    • 动量：按 2024 年涨幅分组，过去十年主导市场的动量股在一季度不佳后，2025 年再次表现很好（08:02）。

08:51–12:46 利率平静，全球股市跑赢美国 ​

  • 国债（08:51）：在各种冲击的一年里，3 个月到 30 年期国债收益率在 9 月 30 日与年初非常相似；3 个月、2 年、10 年期略降，30 年期基本不变，收益率曲线略微变陡。
  • 2025-05-16 穆迪下调美国评级时，新闻热议对利率的影响，答案是“影响不大”（09:39）。美国 5 年期主权 CDS 利差 9 月 30 日与年初相比变化不大；利差的跳升发生在 3 月 31 日和 4 月的关税冲击后，而非降级后，降级似乎早在市场预料之中，穆迪是三家机构中最后一家（10:09）。
  • 公司债违约利差（10:44）：从 AAA 到高收益债，大幅波动都在 4 月关税之后，到 9 月大多消散。
  • 全球股市（10:44）：
    • MSCI 全球股票指数前九个月上涨约 16.6%，跑赢标普 500，扭转了过去 15 年标普领先的局面；但跑赢几乎都在一季度，去掉一季度标普又领先（11:31）。
    • 按地区，全球整体上涨 16.8%，美国 13.8%；加拿大、中国、欧盟、东欧、拉美等跑赢，很大一部分来自美元走弱（以美元计）。
    • 表现最差的是印度，以美元计下跌 3.15%（12:17）。讲者认为除了关税等因素，印度进入 2025 年时是全球定价最高的市场，部分是回落；非洲与中东表现也不好。

12:46–15:11 判断市场贵贱的四个指标 ​

  • 从最简单、最不完整，到最复杂、最完整（12:46）：
    1. 价格涨幅：涨得多、涨得快就是高估。没考虑可能解释上涨的盈利变化（13:21）。
    2. 市盈率：相对历史均值过高就是高估。纳入了盈利，但没考虑资金撤出股票后要投向哪里（13:50）。
    3. 盈利收益率（市盈率的倒数）与国债利率之差：纳入了替代品，但没考虑增长（13:50）。
    4. 内在价值（14:38）：增长的好处是未来盈利更高，代价是要把一部分盈利拿去再投资；从盈利转到现金流、纳入增长，就进入了内在价值的范畴。股价相对内在价值过高就是高估。

15:11–22:39 四个指标都说美国股票偏贵 ​

  • 价格涨幅（15:11）：过去 15 年可能是美国股票史上最好的 15 年，涨了 500% 以上。2010 年投入 100 美元（含股息再投资）到 2025 年 9 月变成 660 美元，年化 18.74%；而 1927–2024 年美国股票的年化回报是 9.94%，近 15 年几乎是其两倍（16:00）。对有些人这就足以说明高估。
  • 市盈率（16:00）：除去 1999 年互联网泡沫的尖峰，2025 年 9 月的静态市盈率、正常化市盈率（过去 10 年平均盈利）和 CAPE（10 年平均盈利经通胀调整）都处于过去百年未见的水平（16:47）。
  • 盈利收益率对国债利率（16:47）：
    • 2011–2020 年为高市盈率辩护的理由是“还能去哪”，债券只有 2%，国库券几乎为零，盈利收益率虽低仍高于国债利率（17:37）；
    • 2022 年起国债利率回到 4% 以上，这片遮羞布没了（18:06）。2024 年末美国盈利收益率 4.14%，低于 4.58% 的 10 年期国债利率，对有些人这本身就是高估信号；
    • 2025 年 9 月差距略有缩小，不是因为盈利收益率上升（它其实下降了），而是国债利率从 4.58% 降到 4.16%（18:33）；
    • 但这一指标的择时记录并不好：1990 年代是美国股票最好的十年之一，1993、94、95 年盈利收益率都低于国债利率，用它会让你一直置身场外（18:33）。
  • 内在价值（19:12）：市场的内在价值 = 预期现金流按股票要求回报（无风险利率加股权风险溢价，后者反映希望与恐惧）折现。两种用法（19:58）：
    • 求使现值等于指数的内部收益率，减去国债利率得到隐含股权风险溢价；溢价太低说明高估，太高说明低估；
    • 假定一个溢价（历史均值或直觉），算出指数的内在价值，与指数点位比较（20:33）。
  • 结果（21:06）：
    • 2025-10-01 标普 500 的隐含股权风险溢价为 4.01%；1960–2025 年平均约 4.25%，现在更低，也远低于 2015–2024 年的水平（21:54）。互联网泡沫顶峰时溢价降到 2%，那才是泡沫，现在还没到，但令人担忧。
    • 按 4.25% 的历史溢价计算，标普 500 的内在价值为 5,938 点，指数比它高约 12.6%（22:39）。
  • 结论：每个指标都支持鲍威尔的说法；若向历史常态均值回归，就会出现修正，修正多大取决于常态是什么。

22:39–29:33 即使高估，又能做什么 ​

  • 五种选择，从最温和到最激进（23:27）：
    1. 什么都不做；
    2. 不改变资产配置和持仓，但新流入的现金留作现金，现金比例上升。很多股票基金经理的现金比例就是多空态度的指标（24:00）；
    3. 改变资产配置，例如从 60% 股票 / 40% 债券降到 40%、20% 甚至 0% 的股票；
    4. 买保护：持仓不变，买指数看跌期权或卖空指数期货，代价高，因为每期都要做（24:47）；
    5. 加杠杆押注修正：不是为了保护，而是为了从修正中赚钱。
  • 想择时，必须做三件事（25:22）：
    1. 选定定价指标：市盈率、CAPE、盈利收益率对国债利率，或股权风险溢价；
    2. 制定行动规则：用相关系数和回归证明指标“有效”不够，“投资者不靠相关系数赚钱”。要说清何时行动，例如 CAPE 偏离历史中位数 25% 还是 50%（25:22）；
    3. 说清行动内容：例如从 60% 股票变为 80% 还是 100%（26:09）。必须具体，才能回测。
  • 讲者的 CAPE 回测（26:36）：
    • 规则：以过去 50 年的 CAPE 中位数为基准；CAPE 低于中位数 25% 以上时，股债比从 60/40 调到 80/20；高于中位数 25% 以上时调到 40/60；其余维持 60/40。
    • 结果（27:03）：整个世纪择时的年化回报 9.06%，什么都不做为 9.1%，择时反而少 0.04 个百分点，这还没算更高的税和交易成本。1925–1974 年择时多赚约 0.33 个百分点，但最近 50 年少赚约 0.41 个百分点（27:36）。
    • 讲者还试了 10% 和 50% 的阈值，以及看多时 100% 股票、看空时全部卖出的激进版本，最近 50 年没有一种在扣除交易成本前带来价值（28:11）。
  • 所以讲者不择时（28:53）：人人都有市场观点，问题是无法把观点转化为回报。他不劝别人别择时，也许他的策略或指标不够好；但若要择时，要选更完整的指标、检验行动方案而非相关性、做回测并现实地计入税和交易成本（29:33）。做到了，择时的回报确实可观。

29:33–32:16 时机才是关键，以及讲者的近况 ​

  • 讲者认为美国股票“定价丰厚”（richly priced），愿意和鲍威尔站在一起，但仅此而已（29:33）。
  • 择时的难处（29:33）：若在 1996 年听了格林斯潘的话、一直远离股票到 2001 年，你会比从不理会、经历了互联网泡沫破裂的人表现更差。不仅要判断市场，还要把行动时机做对。
  • 讲者最近两个月不活跃的原因（30:22）：他在照顾外孙女（如今五个月大），每天围着她的睡眠和喂奶转，比整天看 CNBC 健康得多，提醒他还有比投资和赚钱重要得多的事。他将休学术假到 2026 年 5 月，继续照顾外孙女；有空时会尽量写点东西，“她是我遇过最可爱、也最难预测的老板”（31:09）。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 2025 年前三季度，美国股票在糟糕的新闻中上涨约 14%，七巨头再次贡献了一半以上的市值增量；利率和信用利差几乎没变，穆迪降级早被市场计入。
  2. 判断市场贵贱的指标从不完整到完整：价格涨幅 → 市盈率 → 盈利收益率对国债利率 → 内在价值（隐含股权风险溢价）；2025 年 9 月四个指标都显示美国股票偏贵。
  3. 隐含股权风险溢价 4.01%，低于 65 年均值 4.25%，按均值溢价算指数高估约 12.6%；但远高于泡沫时的 2%。
  4. “高估”不等于该行动：讲者的 CAPE 择时回测在近 50 年里无论阈值、激进程度如何都没有带来价值，这还没算税和交易成本。
  5. 择时要同时把判断和时机做对；1996 年听格林斯潘的话、等到 2001 年，反而不如从不理会。

概念与公式 ​

指标完整度2025 年 9 月局限
15 年价格涨幅最低年化 18.74%（历史 9.94%）不看盈利
市盈率（静态 / 正常化 / CAPE）低均为百年高位不看替代品
盈利收益率 − 国债利率中为负（盈利收益率低于 4.16%）不看增长；1990 年代失灵
隐含股权风险溢价高4.01%（均值 4.25%）依赖现金流预测
内在价值（按 4.25% 溢价）高5,938 点，指数高估约 12.6%依赖假定溢价

择时规则的三要素：定价指标 + 触发条件 + 行动内容，三者具体到可以回测。

方法与判断依据 ​

  • 判断市场贵贱：优先用最完整的指标（隐含股权风险溢价、内在价值）；把指标放在长期历史中比较，并区分“偏贵”和“泡沫”（溢价约 2%）。
  • 把观点转为行动的阶梯：什么都不做 → 新增资金留现金 → 调整股债比 → 买保护 → 杠杆押注；越往后成本和风险越高。
  • 检验择时策略：用具体规则回测，比较择时与不择时的回报，计入税和交易成本；看不同时期是否稳定，而不只是全样本。
  • 讲者的做法：承认有市场观点，但不据此大幅调整配置，只在不安时多留现金，回到选股。
  • 警惕权威言论：央行官员对股市的评价，既不代表他们有特殊判断力，也不能告诉你何时行动。

复算与实操 ​

  • 15 年回报：2010 年初到 2025 年 9 月约 15.75 年，100 美元变 660 美元对应年化约 6.6^(1/15.75) − 1 ≈ 12.7%；反过来，按讲者说的 18.74% 年化，15 年应变成约 1.1874^15 ≈ 13.2 倍。两个数字至少有一个口径不对，见疑问。
  • 内在价值与指数：5,938 × 1.126 ≈ 6,686，即当时标普 500 约 6,690 点（2025-09-30 前后）；若以指数为基准，内在价值比指数低约 11.2%（1 − 5,938 ÷ 6,686）。
  • 盈利收益率与市盈率：盈利收益率 4.14% 对应市盈率约 24.2 倍；若盈利收益率要回到 4.58% 的国债利率水平，盈利不变时价格需下跌约 9.6%（1 − 4.14 ÷ 4.58）。
  • 择时回测的含义：9.06% 对 9.1%，差 0.04 个百分点，一个世纪复利下来终值差约 (1.0906 ÷ 1.091)^100 − 1 ≈ −3.6%；近 50 年少 0.41 个百分点，50 年复利终值少约 17%（≈ e^(−0.0041 ÷ 1.09 × 50)，粗略估算）。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 15:11 “2010 年 100 美元到 2025 年 9 月变成 660 美元”与“年化 18.74%”“上涨 500% 以上”三者对不上（见复算），可能字幕把 1,320 之类的数字听错，需要对照讲义。
  • 27:36 字幕作“in the last 50 years I'd have earned 41% less”，按上下文应为每年少 0.41 个百分点。
  • 05:34 七巨头一季度后占比“26%”是占美国股票总市值的比例，与年初 29% 对比；字幕表述有些混乱。
  • 06:44 讲者口误“start of 2024”后改为“start of 2025”，规模分组以 2025 年初市值为准。

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