Investing Politics: Making Sense of Trump, Tariffs and Tesla!
- 所属系列：专题更新 · 2025 年
- 视频：YouTube · 时长 32:58
- 讲义 / 资料：讲义 PDF · 特斯拉估值表格
- 发布日期：2025-03-14
- 数据截至：全球 GDP 份额为 1980–2023 年；国债利率与股权风险溢价为 2024 年 11 月至 2025 年 3 月中旬；特斯拉股价约 220–225 美元（录制时）
- 学习日期：2026-10-28
- 状态：已提炼
视频总结
时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。
00:00–02:24 失衡时：退一步看全局，回到基本面
- 讲者今年大部分时间都感到失衡，世界似乎在脚下变化；失衡时会变得被动反应，对投资者不好（00:00）。他的办法是退一步看全局，以及回到基本面。本期谈特朗普、关税和特斯拉，“肯定会给我惹麻烦”。
- 两个坦白（00:00）：
- 他看世界是灰色调的，在越来越多人非黑即白的世界里不太受欢迎；想听抨击或赞美特朗普和关税的人来错了地方，他可能会把两边都惹恼（00:48）；
- 他的工作主要在微观层面，研究宏观只是为了服务微观，例如每月计算标普 500 的股权风险溢价，是因为估值需要，而不是为了评判市场。
- 他不太愿意谈政治，但如今政治与投资交织，无法回避；他会尽量不让政治观点影响决策（01:36）。两股力量把我们带到今天：全球化（1980 年代起飞，2008 年见顶，此后的反弹解释了很多政治和经济现象）和颠覆（25 年前从硅谷兴起，改变了全球企业，如今进入政府和政治）（02:24）。
02:24–13:40 全球化：赢家、输家与反弹
- 讲者的课堂见证（03:13）：1984 年第一次上课时，世界以美元为中心，数据、案例和教材几乎都来自美国，学生去的多是国内公司：美国公司在美国生产、在美国卖，中国或印度公司也是在本国生产、卖给本国消费者，跨国公司是例外。如今他的课堂上外国学生多于美国学生，学生去的公司供应链和市场遍布全球，课程材料也更全球化（04:00）。
- 赢家（04:00）：
- 最大的赢家是中国：占全球 GDP 的份额从 1980 年的 1.67% 升到 2023 年的 16.76%，增加了十倍；21 世纪头十年全球 GDP 增长约 21% 来自中国，2010–2023 年约 38%（04:47）。美国在增量中占比更大，但基数也更大，讲者认为这要用颠覆来解释（05:39）；
- 消费者：更多选择、更低价格，超市里有全世界的食品，服装、家具都便宜得多（05:39）；
- 全球机构：世界银行、IMF 的权力扩大，还新建了北美自贸协定（NAFTA）、欧盟等（06:26）；
- 金融市场：更多公司上市，很多政府在出台税收和经济政策前先看市场反应；金融中心城市（东京、纽约、伦敦、法兰克福）以牺牲其他地方为代价，在财富和权力上获益（07:15）；
- 专家：有了达沃斯、阿斯彭这样的论坛，向政策制定者开药方，政策制定者也常常照做。
- 输家（07:15）：
- 日本和欧洲：1995 年日本占全球 GDP 18%、欧洲 24%，2023 年日本跌到 4%、欧洲 15%；美国守住了份额（08:03）；
- 消费者失去了控制：不知道产品在哪生产，不满意也不知道向谁施压（08:03）；
- 小企业：原本有不错的国内市场，却要和生产成本低得多的外国公司竞争；大企业能把生产转移出去（08:50）。讲者在今年早些时候的数据更新中谈过小盘股效应在过去四十年消失，全球化可能是原因之一；
- 发达市场的蓝领工人（09:40）：美国制造业就业在 1979 年见顶，约 2,000 万人，此后降到约 1,300 万并趋于平稳；
- 民主（10:29），讲者说这可能有争议：按《经济学人》的统计，2024 年有 60 个国家处于威权政体，覆盖全球 39% 的人口，超过一半的人生活在非民主体制下，2006–2024 年的趋势也在下滑（11:18）。民主的卖点是人民可以选择、也可以撤换政府；全球化下，人们觉得即使换了政府，政策也是在别处定的，这种感受（也许是错的）降低了民主的吸引力（11:18）。
- 全球化倡导者的错误（12:04）：推销好处时不愿谈输家，甚至轻蔑地称他们为本土主义者或无知者，“种瓜得瓜”。
- 2008 年是转折（12:04）：全球化在 2008 年见顶，人们开始怀疑专家是否知道自己在做什么，对机构、政府和专家失去信任，而这种信任短期内回不来（12:52）。此后的反弹起初是渐进的，近十年加速：英国脱欧、欧洲“极右翼”崛起、特朗普 2016 和 2024 年两次当选（12:52）。
- 但不会回到过去（13:40）：全球化这个精灵放不回瓶子里，中国不会回到全球 GDP 的 1.67%，欧洲和日本也不会夺回原来的地位；反弹之后的世界会是一个摩擦更多的全球化世界。
13:40–20:10 颠覆：从企业到政府
- 科技公司在过去 25 年完善的颠覆手册（14:28）：
- 找一个规模大、核心低效、参与者普遍不满的行业；
- 瞄准最薄弱的环节：这类行业常有高利润产品补贴低利润产品，颠覆者攻击那些高利润产品（15:18）；
- 行动快，借助资本迅速扩张，因为现状反应慢；
- 很多颠覆者先破坏规则、事后再请求许可，等监管者行动时已别无选择（15:18）。
- 亚马逊之于零售、在线广告之于广告、网约车之于出行都是如此（16:05）。
- 赢家与输家（16:05）：颠覆者最赢，市场给了它们巨大的市值，创始人、投资者和员工都很富有；消费者是次要赢家，颠覆者为扩张常以低价甚至低于成本提供产品（16:55）；最大的输家是现状：缩小的老公司及其员工、投资者，以及为现状建立规则、却拦不住颠覆者而显得无能的监管者（16:55）。
- 颠覆开始攻击更大的目标，战绩参半（17:44）：医疗应该很适合被颠覆（规模大、低效、医院、医生、病人都不满），但效果不好，Mark Cuban 的药房创业、亚马逊的医疗尝试都没起来；教育也一样。
- 颠覆进入政府（17:44）：拉美是起点，萨尔瓦多的布克尔和阿根廷的米莱都把颠覆手册用到政府上，可能得益于那两国政府被认为已经烂到“还能更糟吗”。马斯克和 DOGE 在美国政府中也在用这套手册：超高速行动、打破古老体系、把法律和惯例推到极限之外（18:33）。
- 讲者的矛盾心情（18:33）：一方面，他认为美国政府、预算体系是坏的，国会只能在边缘修补，确实需要颠覆；另一方面，在公司里“同时打破一切”可行，在美国政府未必，因为很多弱势群体（Medicare、社会保障的受益人）依赖政府，打破了不能很快修好，后果可能是灾难性的（19:22）。DOGE 要成功，必须快速修复打破的东西。
20:10–23:24 对市场的宏观影响：利率与风险溢价
- 国债利率（20:10）：2024 年 11 月至 2025 年 3 月影响温和。3 个月期基本持平，10 年和 20 年期年初以来反而下降，收益率曲线相当平坦；讲者认为收益率曲线本就是很有缺陷的指标（20:58）。
- 特朗普支持者会说利率下降说明通胀在下降；反对者会说这说明衰退要来了，市场看到了。利率反映了这两种关于通胀与实体经济的竞争观点（20:58）。
- 隐含股权风险溢价（每月计算）（21:46）：大选时为 4.29%，此后到 3 月初变化不大，2025 年 3 月初为 4.35%；但 3 月的两周里从 4.35% 跳到 4.68%，是 2024 年初以来的最高值，恐惧明显占了上风。若继续上升，即使没有衰退股票也必然下跌；若同时出现衰退，潜在损失加倍（22:34）。
23:24–26:34 对公司估值的影响
- 用价值驱动因素思考关税和贸易战（22:34）：收入增长、利润率、增长效率决定现金流，风险决定资本成本和失败风险。
- 收入增长（23:24）：海外收入占比高的公司受伤最重。标普 500 中科技业 59% 的收入来自美国以外；最低的是公用事业，医疗保健也只有 14%（24:12）。
- 成本：生产或供应链经过海外的公司更受影响，这方面数据比收入更难获得；资本密集、依赖廉价劳动力、过去四十年把工厂外迁的公司更暴露（24:12）。
- 风险（24:58）：关税会影响通胀，对利率形成上行压力，但可能被经济拖累部分抵消。
- 影响会因公司而异，看收入来源和生产地点可以作为保护自己的起点。
- 政治进入公司故事（24:58）：讲者一直认为估值是故事与数字之间的桥梁，故事要通过 3P 测试（可能、合理、很可能）（25:45）。公司价值可能受政治关系影响，政府可能是盟友也可能是对手。他 2019 年估值中国科技巨头时就谈过，中国政府从盟友变成对手如何体现在价值上；过去估值美国和欧洲公司时，政府只作为税收征收者和监管者出现，这样的奢侈可能结束了，政府可能成为很多美欧公司故事的一部分（26:34）。
26:34–31:27 特斯拉：政治、竞争与新估值
- 特斯拉处在政治、政府与商业交织的风暴中心（26:34）。讲者最近一次估值在 2024 年 1 月下旬，约 180 美元，几周后股价到 170 美元时买入。
- 2024 年股价坐过山车（27:22）：从 170 美元涨到大选后的 400 美元以上，很大一部分与公司无关，而是政治：投资者似乎把“马斯克涉足政治会在经济上为特斯拉带来回报”的预期计入了市值。
- 故事遇到的三个路障（27:22）：
- 电动车叙事改变（28:09）：两年前流行的“10–15 年后人人开电动车”的故事在变，人们接受了混合动力和燃油车会长期存在，电动车对环境也不是毫无代价的好事；
- 竞争者崛起：两年前特斯拉几乎没有对手，传统车企无力挑战；如今比亚迪 2024 年的电动车销量已超过特斯拉，并进军中国以外的市场，常以更低价格正面竞争（29:00）；
- 政治进入了故事：有人因为不喜欢马斯克或他的政治立场而不买特斯拉，欧洲甚至美国都能看到，只要马斯克仍在新闻中心，这种反弹就会继续（29:00）。
- 新估值（29:50）：电动车叙事的改变和比亚迪的进入缩小了特斯拉的潜在市场。讲者设想的终局是两家公司主导：特斯拉仍是高端电动车市场的大赢家，但大众市场，尤其最大的亚洲市场，比亚迪很可能胜出。他下调了收入预期，其余故事不变：目标利润率，以及自动驾驶、软件和能源等故事仍在（30:39）。
- 结果约每股 150 美元，低于一年前的 180 美元，也低于即使经过最近几周重挫后的股价 220–225 美元，所以股票看起来被高估（30:39）。
- 他在大选后卖掉了大部分特斯拉，不是出于政治立场，而是他不愿投资一家股价主要由政治驱动的公司（30:39）；若股价继续下跌，判断可能很快改变（31:27）。
31:27–32:58 结论：赢家与输家可能互换
- 可以把市场的不确定性怪到特朗普、关税和贸易战上，但把我们带到这里的力量已经积累多年，也不会消失（31:27）。即使特朗普收回关税、贸易战没有爆发，反全球化的力量也已被释放，会继续在市场、政治和全球商业中发挥作用（32:13）。
- 对投资者，可能意味着从过去二十年的大赢家（大型科技公司）转向较小的公司或其他行业。讲者还没准备好押注行业，但认为过去二十年的一些趋势可能逆转：赢家变输家，输家变赢家（32:13）。
提炼
核心结论
- 当前的政治和市场动荡是两股长期力量的汇合：全球化（1980 年代起飞、2008 年见顶、此后反弹）和颠覆（从企业扩展到政府）。
- 全球化的赢家是中国、消费者、全球机构、金融中心和专家；输家是日本、欧洲、小企业、发达市场的蓝领工人，甚至民主制度。倡导者对输家的轻视招致了反弹，但全球化不会倒退，只会变得摩擦更多。
- 颠覆手册（找低效大行业、攻击高利润环节、快速扩张、先破规则后求许可）在企业中有效，用于政府时风险更大，因为大量弱势群体依赖政府。
- 宏观上，股权风险溢价在 2025 年 3 月两周内从 4.35% 升到 4.68%，是恐惧占上风的信号；微观上，海外收入占比高、供应链在海外、依赖廉价劳动力的公司最暴露。
- 政治已经成为公司故事的一部分；特斯拉在电动车叙事改变、比亚迪崛起和政治反弹下，讲者估值约 150 美元，低于约 220 美元的股价。
概念与公式
| 指标 | 1980 / 1995 | 2023 |
|---|---|---|
| 中国占全球 GDP | 1.67%（1980） | 16.76% |
| 日本占全球 GDP | 18%（1995） | 4% |
| 欧洲占全球 GDP | 24%（1995） | 15% |
| 美国制造业就业 | 约 2,000 万（1979 峰值） | 约 1,300 万 |
| 颠覆手册的步骤 | 例子 |
|---|---|
| 找规模大、低效、参与者不满的行业 | 零售、广告、出行、医疗、教育、政府 |
| 攻击交叉补贴中的高利润环节 | |
| 借助资本快速扩张 | 亚马逊、网约车 |
| 先破坏规则，事后求许可 | DOGE 的超高速行动 |
方法与判断依据
- 把政治事件纳入估值：通过价值驱动因素传导，海外收入占比影响收入增长，海外供应链和资本密集度影响利润率，通胀和利率影响资本成本；再考虑政府是盟友还是对手。
- 用股权风险溢价跟踪市场情绪：短期内上升几十个基点就值得警惕；若同时出现盈利下修（衰退），下跌会叠加。
- 识别股价中的政治成分：股价上涨与公司基本面无关、而与创始人或公司的政治关系同步时（特斯拉大选后的上涨），讲者选择减持，因为他不擅长判断政治。
- 重估故事而不是只调数字：特斯拉的估值下调来自市场规模（电动车叙事）和竞争格局（比亚迪）的改变，其他故事线保持不变。
复算与实操
- 中国份额的增幅：16.76% ÷ 1.67% ≈ 10.0 倍，与讲者的“十倍”一致。
- 日本份额的变化：18% → 4%，下降约 78%；欧洲 24% → 15%，下降约 38%。
- 股权风险溢价上升的价格含义（假设值）：永续增长 4%、无风险利率约 4.2% 的市场，溢价从 4.35% 升到 4.68%，价值倍数从 1 ÷ 4.55% ≈ 22.0 降到 1 ÷ 4.88% ≈ 20.5，下跌约 7%；讲者说若溢价继续上升，“股票必然下跌”，正是这个机制。
- 特斯拉的估值与股价：150 美元对 220–225 美元，股价比价值高约 47%–50%；从 2024 年 1 月的 180 美元下调到 150 美元，降幅约 17%，来自收入预期下调。
关联
- The Anatomy of a Crisis: Tariff Talk and Market Reaction!（2025-04-07）：三周后关税正式宣布，讲者说比亚迪是他在本期提出的特斯拉替代，并挂了限价单。
- Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!：一年后讲者再次用“全球化及其反弹”作为 2025 年全球股市的大叙事。
- An Ode to Restraint（2026-05-06）：讲者对马斯克的评价（不可预测的天才），以及特斯拉在七巨头中的位置。
- To Trillion(s) and Beyond: The SpaceX IPO Odyssey（2026-04-23）：讲者 2019 年称特斯拉为“公司里的青少年”，并说买马斯克的公司就要接受整个套餐。
- Data Update 3 for 2025: The times they are a'changin...：讲者提到今年早些时候的数据更新谈过小盘股效应消失。