Ratings Redux: The Moody's US Ratings Downgrade and Aftermath

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 30:40
• 讲义 / 资料：讲义 PDF
• 发布日期：2025-06-02
• 数据截至：穆迪于 2025-05-16 周五收盘后下调美国评级；国债利率与隐含预期回报为 2025-05-30 前后；年初数据为 2025-01-01
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:37 第三家下调美国评级的机构

• 2025-05-16，穆迪把美国从 Aaa 下调到 Aa1（字幕作“double A+”），这被当作重磅新闻，但它其实是三大评级机构中第三家这么做的（00:00）。
• 讲者回忆 2011 年 8 月度假时，一位记者慌张地发邮件问他是否看到标普把美国从 AAA 下调到 AA+；市场动荡了一阵就过去了，他当时写文章说“冷静，这不是世界末日”（00:50）。标普一直是异类，直到 2023 年惠誉跟进。两家给出的理由相同：美国政府负债越来越重，以及可能导致违约的政治失灵。穆迪成了最后的例外，2025 年 5 月也加入了（00:50）。
• 下调发生在周五收盘后，市场纷纷猜测周一开盘反应；讲者先讲主权评级是什么、如何评估、衡量什么（01:37）。

01:37–04:31 主权违约：为什么本币债也会违约

• 主权违约贯穿金融史（01:37）：拉美是中心，但违约遍及全球，欧洲、北美和澳大利亚是例外。1990–2023 年的违约债务分布在世界各地，次数随全球经济起伏（02:24）。
• 外币债违约容易理解：印度借美元、巴西借欧元，筹不到足够外汇就会违约（02:24）。
• 近几十年越来越多是本币债违约，理论上不该发生，因为可以多印钞还债（03:13）。但面对大量到期本币债，政府两难：印钞会引发通胀乃至恶性通胀，毁掉对货币的信心；违约也有后果。有些政府认为从违约中恢复比从恶性通胀中恢复容易（03:43）。
• 违约的后果（03:43）：违约后实际 GDP 下降 0.5%–2%；长期评级和借款能力、借款成本受损；可能招致贸易报复；银行体系更脆弱；政治失灵加剧、政治更迭的可能性上升（04:31）。

04:31–09:24 主权评级：怎么评、分布如何

• 标普、穆迪、惠誉都是靠给公司评级起家，把 AAA 到 D 的公司评级体系搬到主权上（04:31）。
• 穆迪的主权评级（05:21）：1985 年只评 13 个国家，其中 11 个 AAA；到 2025 年有 143 个国家，AAA 仍是 11 个（05:54）。AAA 数量在 2005–2006 年前后达到 15–16 个的峰值，过去 15 年有三四个失去 AAA：日本最先，随后英国、法国，美国是最新一个。
• 评估方法（05:54）：穆迪公开说明看经济实力、财政实力、制度实力（包括政治），以及事件风险敏感度（例如高度依赖单一商品的国家，商品价格下跌会带来风险）（06:42）；先用以量化为主的因素打分，再加入“其他考虑”的软因素（07:14）。
• 2025 年初的分布（07:14）：
  • 灰色未评级：北非大片地区；俄罗斯 2022 年起被所有主要机构撤销评级（07:51）；
  • AAA（绿色）：美国、加拿大、澳大利亚、北欧部分国家、德国，以及唯一的例外新加坡；南欧已不在其中；
  • 风险热点：拉美和非洲；亚洲二十年来越来越安全，中国变成浅绿，印度接近浅绿（08:38）。
• 2025 年的评级变动（08:38）：四次上调、四次下调。美国的下调最受关注；希腊是成功案例，评级持续上升了近十年。

09:24–14:10 评级能衡量违约风险，但常常太迟

• 表面上做得不错（09:24）：穆迪的违约统计显示，AAA 主权从未违约，AA 的十年违约率不到 1%，评级越低违约越多。投资级（Baa 及以上）只有约 1.8% 违约，投机级约 24%（10:11）。
• 但有几点保留（10:39）：
  • 向上偏差？公司评级中有“付费者不想得罪”的问题，但主权评级收入很少，而且相当比例是评级机构主动评的，国家不付费，向上偏差缺乏证据（11:14）；
  • 羊群行为：一家下调，其他家纷纷跟进，评级的整体价值下降；
  • 讲者最大的担忧是“太少、太迟”（11:14）：希腊 2009 年就陷入困境，评级机构到 2011 年才下调，那时人人都知道了。违约统计显示评级与违约相关，却不说明是否及时，而投资者和放贷者需要的是对未来的信号（12:01）；
  • 下调可能让问题恶化：严重依赖外部借款的小国被下调，可能引发经济崩溃，更难脱困；
  • 新兴市场普遍认为（无论是否公平），评级机构对欧洲、北美、澳大利亚太宽松，对亚洲、拉美、非洲太严苛（12:48）。
• 市场化的替代：主权 CDS（12:48），近二十年兴起，有对手方风险和市场摩擦，但持续更新（13:21）。例如买入收益率 8.5% 的巴西美元国债，2025 年初的巴西 CDS 价格为 3.23%，付了这部分就等于为违约投保（14:10）。好处是持续更新，坏处是比评级利差波动大得多。

14:10–20:34 美国降级：理由不新，市场反应平淡

• 穆迪给出的理由与标普、惠誉十年前的理由相同，关键是负债上升（14:10）：
  • 联邦总债务占 GDP 的比例近几十年飙升，但飙升始于 2020 年（14:58）；更长期看是分阶段上升的：1980 年代首次上升，1990 年代一度持平，2008 年金融危机后大幅上升（15:34）。2025 年并没有发生什么特别的事触发降级，这是长期累积的结果。
  • 债务 / GDP 本身是很有缺陷的违约风险指标（15:34）：债务 / GDP 最高的国家中很多被认为是安全的，最低的国家中很多是世界上风险最高的。但评级机构看重它，在美国也确实值得担忧（16:22）。
• 象征意义（16:22）：过去还能拿“穆迪仍给 AAA”当遮羞布，现在没有了。讲者认为几十年来美国在市场和制度上享有特殊地位，能做别的国家做不到的事，这次降级像是“美国例外论”走向终结的信号；不是单一行动造成的，而是一系列行动的累积，这一象征效应会比市场反应更持久（17:11）。
• 市场反应平淡（17:11）：
  • 股市：周一开盘反而上涨；之后一周下跌，主要是国会推进中可能影响债务和赤字的法案所致；到 5 月底已完全收复失地。
  • 国债：20 年和 30 年期最初小幅上升，但 5 月 16 日以来的变化几乎可以忽略（17:59）。
• 讲者不意外的原因（18:27）：
  1. 毫无意外：理由存在了十年，另两家早已下调，问题不是会不会，而是何时。穆迪的“展望”（正面、稳定、负面）早在 2023 年 11 月就调为负面，这也说明评级机构行动之慢（18:27）；
  2. 依赖政府融资的市场，降级会立即推高借款成本；美国有海量私人资本，在一定评级区间内无论评级如何都会流入股债（19:15）；
  3. 变化很小：从 AAA 到 Aa1 仍是很高的评级，两者的违约利差只差约 0.15–0.2 个百分点（19:45）。

20:34–29:04 对无风险利率和股权风险溢价的影响

• 作为教公司金融和估值的人，讲者关心的是实务：降级让估计无风险利率和股权风险溢价“麻烦了一点”（20:34）。

• 无风险利率（20:34）：理论上是有保证的投资的回报率，金融中一切都以它为起点。讲者当年学的是以美国为中心的版本，美国国债利率就是无风险利率，隐含的前提是美国国债无违约风险。但政府会在本币上违约，所以政府债券利率未必无违约风险（21:21）。

  • 2025 年初讲者的偷懒定义：AAA 政府就是无违约风险，美国国债利率直接用作美元无风险利率；当时只有 11 个国家的政府债券利率可以直接用（21:21）；
  • 其他货币：政府债券利率减去按评级的违约利差，例如 Baa1、违约利差 1%，就减 1%（21:57）。
  • 降级后的美元无风险利率（22:39）：2025-05-30 的 10 年期国债利率 4.41%；Aa1 的违约利差约 0.4%，可以用同为 Aa1、都借欧元的奥地利、芬兰相对德国国债的利差，也可以用 CDS，两者都约 0.4%（22:39）；4.41% − 0.4% = 4.01%（23:12）。
  • 讲者补充：这样做隐含地假设市场被 5 月 16 日的降级完全吓了一跳，而这不太可能；市场一直在给美国国债计入某种违约利差，所以降级前我们可能一直高估了美元无风险利率（23:12）。

• 股权风险溢价（23:44）：

  • 2025 年初：标普 500 隐含溢价 4.33%，美国当时是 AAA，作为成熟市场溢价，所有 AAA 国家都用 4.33%；非 AAA 国家加上违约利差 × 1.35（股票相对债券的风险倍数）（24:12）。
  • 降级后（25:00）：5 月底标普 500 隐含预期回报 8.64%；减去 4.01% 而非 4.41%，美国溢价为 4.63%（25:32）。无风险利率更低、风险溢价更高，此消彼长。
  • 现在有 10 个 AAA 国家评级高于美国，它们的溢价应低于 4.63%：减去美国评级对应的额外溢价约 0.52%，成熟市场溢价为 4.11%（26:22）；其他国家都在 4.11% 的基础上加。美国不再与德国、澳大利亚、加拿大共享最低溢价，但美元无风险利率更低。

• 对股权成本的影响（26:22），一家收入全在美国的公司：

  贝塔	不降级（4.41% + β × 4.23%）	降级后（4.01% + β × 4.63%）
  0.8	7.79%	约 7.71%
  1.0	8.64%	8.64%
  1.2	9.49%	约 9.57%

  • 平均风险的股票回报不变，只是构成变了；安全股票略降，风险股票略升（28:24）。

• 结论（28:24）：变化几乎可以忽略。继续用美国国债利率作无风险利率、再加对应的风险溢价，基本察觉不到差别。但若 Aa1 继续降到 Aa3、Baa1，就不得不调整（29:04）。讲者仍会用美国国债利率作美元无风险利率，但从年中起计算各国溢价时，会体现“有些国家比美国更安全”，保持一致。

29:04–30:40 结语

• 金融和经济上的后果大概很小，因为没有意外成分，对股权成本的影响也很小（29:04）。
• 但要盯住象征效应：它可能反映了最终的判断，即美国不再享有特殊地位，不能再做别国做不到的事。讲者认为美国必须为自己的行为负责，这对美国和世界都是健康的（29:52）。

提炼

核心结论

1. 穆迪下调美国评级在市场上几乎没有引起反应：理由存在了十年，另两家早已下调，负面展望早在 2023 年 11 月给出，而且 AAA 与 Aa1 的利差只差约 0.15–0.2 个百分点。
2. 主权评级与违约风险高度相关，但常常“太少、太迟”；主权 CDS 更及时，但波动更大。
3. 本币债也会违约，因为政府可能认为违约比恶性通胀更容易恢复；所以政府债券利率不一定是无风险利率。
4. 降级后，美元无风险利率下调到约 4.01%，美国股权风险溢价升到 4.63%，成熟市场溢价降为 4.11%；平均风险股票的股权成本不变，只是构成变化。
5. 降级真正的意义是象征性的：“美国例外论”可能走向终结，美国要像其他国家一样为财政行为负责。

概念与公式

降级后（2025 年 5 月底）：

$$\begin{array}{rl}{r}_f^{\mathrm{\$}}& =4.41\mathrm{\%}-0.40\mathrm{\%}=4.01\mathrm{\%}\\ {\text{ERP}}_{\text{美国}}& =8.64\mathrm{\%}-4.01\mathrm{\%}=4.63\mathrm{\%}\\ {\text{ERP}}_{\text{成熟}}& =4.63\mathrm{\%}-0.52\mathrm{\%}=4.11\mathrm{\%}\end{array}$$$$k_e=r_f+\beta \times \text{ERP}$$

概念	含义
主权评级	评级机构对政府违约风险的评估，含外币与本币评级
评级展望（outlook）	正面 / 稳定 / 负面，预示可能的调整方向
主权 CDS 利差	为政府违约购买保护的年化成本
债务 / GDP	评级机构看重的财政指标，但单独看是有缺陷的违约风险指标
美国例外论	美国能在经济和政治上做别国做不到的事的特殊地位

方法与判断依据

• 判断评级变动的市场影响：变动是否出乎意料（是否有负面展望、其他机构是否已行动）？变动幅度多大（对应利差变化多少）？该国是否依赖政府融资、私人资本是否充足？
• 估计无风险利率：政府债券利率扣除该国违约利差；违约利差可用同评级国家相对 AAA 国家的同币种债券利差，或 CDS 利差估算。
• 保持一致：若从国债利率中扣除了违约利差，股权风险溢价也要相应调整；只要一致，平均风险股票的股权成本不变。
• 何时必须调整美国的无风险利率：评级再降几级、违约利差显著扩大时；在 Aa1 时可以继续用国债利率，误差很小。

复算与实操

• 股权成本复核：降级后 β = 0.8 时 4.01% + 0.8 × 4.63% ≈ 7.71%，β = 1.2 时 4.01% + 1.2 × 4.63% ≈ 9.57%；与不降级的 7.79%、9.49% 相比，差距不到 0.1 个百分点。
• 0.52% 的来源：讲者没有明说，若按 0.385% 左右的 Aa1 利差（AAA 与 Aa1 之差）乘以 1.35 的股债风险倍数，约为 0.52%，与讲者的数字一致（这是我的推断）。
• 与后续数据对照：2025 年 7 月讲者正式更新时，Aa1 违约利差取 0.27%、成熟市场溢价 4.21%；本期 5 月底的临时估算用 0.4% 的利差和 4.11% 的成熟市场溢价，说明违约利差的选取会让成熟市场溢价相差约 0.1 个百分点。
• 巴西的例子：8.5% 的美元国债收益率减去 3.23% 的 CDS，约 5.27%，若美元无风险利率约 4.4%，剩余约 0.9 个百分点可能是流动性等其他溢价，或 CDS 与债券市场之间的基差。

关联

• Country Risk 2025: The Story behind the Numbers!（2025-07-31）：两个月后的正式更新，按本期的思路处理美国降级：扣除违约利差、CDS 净利差改为减去瑞士。
• Data Update 3 for 2026: The Trust Deficit：年末回顾 2025 年降级对国债和 CDS 的影响，同样认为影响很小。
• A "Fairly Highly Valued" (Stock) Market（2025-10-06）：再次确认 5 月 16 日降级几乎没有影响美国 CDS 利差。
• Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!：2026 年初的成熟市场溢价计算，沿用本期的处理方法。
• 估值：无风险利率、股权风险溢价与贝塔的基础。

疑问与待核实

• 00:00 字幕说穆迪把美国下调到“double A+”，穆迪的对应等级应为 Aa1（标普和惠誉的写法才是 AA+）。
• 08:38 希腊“从 Ba1 升到 Ba3”在穆迪体系中是下调，应是升到 Baa3（投资级），字幕或口误需要核实。
• 10:11 投资级 1.8%、投机级 24% 的违约率对应的时间窗口（例如十年）口头没有说明。
• 22:39 本期 Aa1 违约利差取约 0.4%，与 19:45 说的“AAA 与 Aa1 相差约 0.15–0.2 个百分点”不一致，也与 7 月更新中的 0.27% 不同，口径需要对照。

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