何雨果的知识库

外观

The Numbers are in: A Post-Prospectus SpaceX Valuation! ​

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–02:33 招股书出炉：臃肿，但有信息 ​

  • 几周前讲者在招股书发布前给 SpaceX 估值，只有零碎的收入数据、关于 EBITDA 的传闻和一点股本信息，当时承诺招股书公开后再估值（00:00）。
  • 本期两个目的：用招股书重新估值；讨论财务报表的价值如何随公司生命周期变化（00:38）。
  • 讲者几年前写过一篇关于“披露腹泻”（disclosure diarrhea）的论文（01:15）：1980 年代苹果和微软的招股书都不到 100 页，Uber 和 Airbnb 的有数百页。SpaceX 的招股书 277 页，附录再加约 100 页，充满图片和干扰，但仍有信息（01:45）。
  • 先看数字部分（收入、营业利润、债务、现金），再看招股书是否改变了故事线，因为这家公司的价值由故事驱动。

02:33–07:02 数字部分：几乎没有意外 ​

  • 经营数字（02:33）：发射和 Starlink 的收入与讲者的预估非常接近；xAI 的收入远高于预估，部分原因是他没算进出租算力的租赁收入。讲者预估整体营业亏损约 20 亿美元，实际为 26 亿美元。
  • 资产负债表（03:22）：
    • 股权账面价值：原先纯属猜测的 200 亿美元，实际为 413 亿美元；
    • 债务 229 亿美元；但原先他也不知道现金，按零处理，实际现金约 250 亿美元，净债务为负。对 1.2 万亿美元的价值来说几乎是舍入误差（03:51）。
  • 股数（04:40）：原先用市场传闻的市值除以私募股价，约 25 亿股；现在明确将拆股，约 125 亿股。这还不含 IPO 新发股份和员工限制性股票，实际可能超过 130 亿股。
  • IPO 募资（05:14）：录制时的消息是约 750 亿美元（744 亿美元）。招股书说明公司会保留这笔现金用于经营（05:46）；不同于 Spotify 那种现金流向原股东的方式，这决定了估值中如何处理募资。
  • 公司治理（05:46）：约 69 亿股 A 类股（一股一票）和 56 亿股 B 类股（一股十票），B 类股几乎全由 Elon Musk 持有，他将控制约 85% 的投票权（06:31）。
  • 结论：招股书在数字上几乎没让讲者意外，进一步确认 SpaceX 是一家增长中、亏损、烧钱的公司，而且将是 Elon Musk 的个人载体。

07:02–10:42 回顾招股书前的故事线 ​

  • 估值故事的三个维度（07:02）：目标收入（市场规模 × 市场份额）、再投资（资本密集度、投资到收入的时滞）、目标营业利润率（单位经济与规模经济）。

  • 原先的故事（07:51）：

    业务原故事目标收入利润率与再投资
    发射1,000 亿美元市场中占 70%700 亿美元高利润率；火箭（如今的 Starship）每隔几年要升级，需持续再投资
    Starlink1.6 万亿美元宽带市场中，卫星宽带只占 10% 的利基市场1,200 亿美元利润率很高，卫星上天后新增用户几乎是纯利润；已有 1 万颗卫星，再投资低
    xAI专注消费者订阅，而非企业服务800 亿美元营业利润率 45%；资本密集，销售/资本比低
    扩张期权发射去火星、卫星宽带与光纤竞争、AI 的周边业务500 亿美元利润率较好

  • 原估值为 1.21 万亿美元（10:42）。

10:42–15:56 目标收入：28 万亿美元的 TAM 与 xAI 的转向 ​

  • 收入增长（10:42）：2025 年整体增长 33%。
    • 发射业务只增长约 8%；
    • 连接业务（卫星互联网）增长约 50%，是最大也增长最快的板块，SpaceX 如今主要是一家连接公司；
    • xAI 增长约 22%（11:16）。
  • 硅谷把 TAM 变成了博弈工具（12:00）：放一个大 TAM，投资者就眼花缭乱、不再追问。
    • 2019 年 Uber 招股书称 TAM 为 5.2 万亿美元，把所有交通支出（从买车到公共交通）都算了进去（12:27）；
    • Airbnb 的 TAM 为 3.5 万亿美元，是上一年酒店业总收入的 6 倍。
  • SpaceX 招股书的 TAM 是 28 万亿美元（13:02）。2025 年全球所有公司的收入合计约 140 万亿美元，28 万亿美元比几乎任何经济体都大（13:51）。
    • 太空：3,700 亿美元（讲者原先用 1,000 亿美元）；
    • 连接：1.6 万亿美元，相当于讲者对整个互联网业务的估计，而他认为卫星互联网只占 10%（14:23）；
    • AI：26 万亿美元，其中企业解决方案 22.7 万亿美元（14:23）。
  • 讲者的取舍（15:08）：
    • 发射和连接维持原 TAM，投行把整个互联网业务算作市场，但卫星互联网不是；
    • 不认同 AI 的 26 万亿美元，但招股书的表述和收购 Cursor 表明 xAI 要正面进入规模大得多的企业服务市场，故事线必须跟着改。他把 xAI 的目标收入翻倍（15:56），认为 AI 产品与服务的 TAM 约 3–4 万亿美元，本身已经很大。

15:56–21:59 盈利能力：三项业务的单位经济分化 ​

  • 毛利率（16:44），招股书首次按业务拆分：

    业务2024 年毛利率2025 年毛利率趋势
    太空59.4%约 67%改善
    连接37%48%改善
    xAI三者中最低进一步下降恶化

  • xAI 单位经济恶化的两个原因（17:53）：三项业务中竞争最激烈，定价会更残酷；交付 AI 的成本在上升，并不像每家 AI 公司宣称的那样容易压低。

  • 其他线索：

    • 发射（18:29）：无论 Falcon 9 还是新的 Starship，每单位载荷的发射成本持续下降，本已很大的成本优势可能进一步扩大。
    • 连接（18:29）：每用户月收入从 2024 年的近 100 美元降到 2026 年第一季度的 66 美元，降了约三分之一；但用户数翻倍，总收入在 2025 年增长 49%。如果终局是进军大规模互联网服务，降价换用户是好消息（19:06）。
    • AI（19:40）：盈利信息不多。招股书提到 xAI 控制的算力中心 Colossus 以每月 12.5 亿美元出租给 Anthropic，明年会是一大收入来源；但长期看，若 xAI 在企业服务上与 Anthropic 竞争，这层关系会有张力（20:10）。

  • 更新后的利润率（20:10）：

    • 太空：目标营业利润率从 40% 上调到 45%；
    • 连接：维持 60%，远高于当前水平，但随规模扩大会继续上升（20:44）；
    • xAI：从 45% 下调到 25%，这是招股书带来的最大变化（20:44）。讲者称之为进军企业服务市场的阴暗面：守住消费者订阅的利基市场或许能维持高利润率，正面进入大市场就要接受低利润率（21:32）。

21:59–25:51 再投资、资本成本与新估值 ​

  • 再投资（22:05）：2025 年公司资本开支翻倍、研发费用增加一倍以上，大头都来自 AI。
    • 发射和连接：原先再投资给少了，前 5 年适度上调；
    • xAI：目标市场和收入更大，再投资大幅增加，用更低的销售/资本比把再投资前移（22:52）。
  • 汇总（23:35）：AI 让故事更大，但利润率更低、再投资更多。xAI 的目标收入升至 1,600 亿美元，公司加权营业利润率下降，前期自由现金流更负，需要约 135 亿美元的现金维持资本开支（24:02）。
  • 资本成本（24:50）：原估值约 8%；此后国债利率从约 4.2% 升到 4.56%，上升 36 个基点，资本成本前 10 年升至约 8.37%，之后约 8.25%（25:19）。
  • 经营资产价值约 1.22 万亿美元，与原估值 1.21 万亿美元几乎相同（25:19）：AI 市场变大推高价值，利润率下降和再投资增加压低价值，大致抵消。
  • 750 亿美元募资留在公司，增加现金，也增加股数；最终约每股 100 美元（25:51）。
  • 讲者强调整篇博客写于他得知发行价之前：投行把发行价定在每股 135 美元，约 1.8 万亿美元（26:24）。按他的估值，135 美元偏贵。

26:24–28:51 最大风险：在 AI 上用力过猛 ​

  • 投资者面对的最大风险是 AI 上的过度扩张（26:24）：高估 AI 市场规模（真以为是几十万亿美元）、高估自己相对 Anthropic 和 OpenAI 的竞争地位，并据此投入资本开支和研发，可能拖垮整个公司（27:13）。
  • 公司治理放大了这一担忧（27:48）：这不是公司民主，而是“专制”。讲者欣赏 Musk 的想象力和改变行业的能力，但他会走向自己想去的地方。如果演变成 xAI 与 OpenAI、Anthropic 之争，尤其与 Sam Altman 之争，可能变成两个巨大自我之间、用股东的钱打的 UFC 擂台赛（28:36）。

28:51–32:17 为什么 400 页招股书几乎没改变估值 ​

  • 从 Ben Graham 到今天，估值一直以财务报表为中心；数据更易得、工具更强大后更是如此（28:51）。如今很多所谓估值其实是财务建模：按历史规律外推每一行，再计算比率，用 ROE、资本回报率这类纯会计数字筛选公司（29:23）。
  • 讲者不认为这总是错的，但 SpaceX 的招股书说明这种做法不仅短视，而且常常误导：财务报表的信息价值取决于公司处在生命周期的哪个阶段（29:58）。
  • 生命周期各阶段需要回答的问题（29:58）：
    • 早期：产品造得出来吗？有市场吗？
    • 随后：单位经济与成本动态；
    • 再后：收入增长率与所需再投资；
    • 只有到成熟期，才关注利润率与会计回报。
    • “需要知道的人”也在变：早期要问谁在管公司、退出计划、创始人是谁；越往后，股权结构越不重要（30:29）。
  • 年轻公司的利润、收入水平和会计回报几乎没有意义（31:02）：它们亏损不是因为差，而是因为所处阶段；ROE 可能是巨大的负数；超额回报无意义，因为它们还在寻找护城河。
  • SpaceX 的三项业务都处于年轻成长或高速成长期（31:49）。招股书中真正改变价值的不是整体收入和营业利润（2025 年都不好看），而是单位经济和资本密集度的信息。

32:17–33:37 反对 SpaceX 的好理由与坏理由 ​

  • 坏理由（32:17）：因为亏损、现金流为负、收入小就反对，“懒惰且没有说服力”，年轻公司当然如此。
  • 好理由：高估了各业务的目标市场；竞争会压低利润率；不喜欢公司治理结构。即便如此，也要承认自己并不垄断真理，分歧在市场中既自然又健康（32:17）。
  • 讲者的结论（33:05）：加上 IPO 募资，SpaceX 约值 1.25–1.3 万亿美元。除了沙特阿美，历史上没有公司以这么高的市值上市。你若认为值 3 万亿或只值 5,000 亿美元，他都不会争论，“我的故事驱动我的决定，你要有自己的故事”（33:37）。

33:37–39:51 IPO 流程中的各方动机 ​

  • 传统 IPO 的步骤（33:37）：选投行（SpaceX 有一整个承销团）→ 提交招股书 → 定价 → 推销 → 价格担保（没有听起来那么好）→ 上市后护盘（34:23）。
  • 讲者逐项说明投行在 SpaceX IPO 中的作用为何很小（34:23）：
    • 择时：投行据称擅长择时，这是错觉，他们并不知道市场走向。
    • 招股书：讲者读的时候一直在想，这是投行写的还是 Grok 写的？大量是可从旧招股书复制的模板化内容（35:12）。
    • 定价（35:50）：投行不估值，只定价，依据过去的价格。小型私有公司参考 VC 定价；SpaceX 是“预先定价的 IPO”，两个月前私募市场已给出约 1.2–1.25 万亿美元的信号。投行再为上市、现金流入、失败风险降低加一笔溢价。讲者两个月前猜 IPO 定价会在 1.5–2 万亿美元，结果基本吻合。他猜投行凭感觉定在约 2 万亿美元，再因提供价格担保而打折，IPO 普遍刻意定低（36:23）。
    • 推销（37:00）：Musk 发一条推文的效果胜过所有投行打电话。
    • 护盘：投行没有足够资本支撑一只 2 万亿美元的股票。
  • 讲者认为 SpaceX 几乎不需要投行，这应体现在承销费谈判中，甚至应该是投行付钱给 SpaceX（37:38）。没有选择直接上市（direct listing），唯一好理由是想募集现金储备资本开支，而直接上市很难做到这一点。
  • 对 SpaceX 而言（38:20）：
    • 好处：早期 VC 和近年进入的投资者在锁定期后可以套现；750 亿美元可以覆盖近期资本开支；Musk 可能成为史上第一位万亿富翁。
    • 坏处（39:23）：上市公司必须披露、开财报电话会；要迎合多变的市场，今天市场认为 AI 是世上最好的东西，明天可能改变主意，还要回答“为什么股价一年跌了 40%”。

39:51–45:19 投资者与交易者该怎么做 ​

  • 投资者与交易者的区别（39:51）：投资者估值，价格低于价值时买；交易者买入是因为预期能以更高价卖出，原因无所谓，可以是情绪、动量或信息。讲者不做价值判断，最终都以回报评判；他更擅长投资而非交易（40:19）。
  • 作为投资者（40:49）：估值 1.25–1.3 万亿美元低于 1.8 万亿美元的定价，他不会认购 IPO。但这不代表永远不买：
    • 2012 年 Facebook 以 36 美元发行时他估值 28–29 美元，没买；三个月后的 2012 年 9 月股价跌到 18 美元，变成可以买入（41:24）。
    • 2019 年 Uber 上市时他认为高估；一年后新冠来袭，股价跌到 14 美元。
    • SpaceX 会不会跌到 8,000 亿美元？他不知道，但有可能。
  • 作为交易者（41:52）：价格的驱动力是情绪和动量。若情绪好，开盘可能就在 1.8 万亿美元之上，冲到 2 万亿、2.2 万亿美元；但动量随时可能逆转，交易者不仅要进得去，还要及时出来。这也是讲者不做空的原因：即使对内在价值的判断正确，情绪和动量才是主导力量（42:22）。
  • 他将在 IPO 时观望（42:57）。预计会出现两股声浪：公司和投行用 28 万亿美元的 TAM 宣传 AI 的美好；另一边说这是骗局，或因讨厌 Musk 而认为他的任何公司都一文不值（43:44）。讲者的建议：买者自慎，检验数字是否合理，自己做判断。
  • 对投行而言，最大风险是时机（44:13）：定价前股市刚经历两个好月份，一个月后发行时动量如何无人知道。
  • 结论（44:13）：SpaceX 是一个“加了料的赌注”，押的是 AI（市场多大、如何形成、利润如何、竞争格局）和 Elon Musk。有人会害怕，但也有人押注特斯拉和 Musk 赚得盆满钵满。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 招股书几乎没改变 SpaceX 的估值（1.21 → 1.22 万亿美元），因为 AI 市场变大带来的增值，被更低的利润率和更多的再投资抵消。
  2. 对年轻公司，财务报表的价值不在利润和会计回报，而在单位经济和资本密集度；招股书中真正有用的是分业务的毛利率、用户单价和资本开支。
  3. 进入更大的市场是有代价的：xAI 从消费者订阅转向企业服务，目标收入翻倍，目标利润率却从 45% 降到 25%。
  4. 招股书中的 TAM 已沦为营销数字：SpaceX 的 28 万亿美元约为全球企业总收入的五分之一。
  5. 投行在 IPO 中只定价、不估值；对一家已被私募市场定价、自带流量的公司，投行的价值很小。

概念与公式 ​

概念含义
估值故事三维度目标收入（市场 × 份额）、目标营业利润率（单位经济、规模经济）、再投资（销售/资本比、时滞）
毛利率（gross margin）收入扣除直接成本后的比例，衡量单位经济
预先定价的 IPO（pre-priced IPO）上市前已有私募市场价格，投行在此基础上加溢价再打折
双重股权（dual-class shares）A 类一股一票，B 类一股十票，Musk 控制约 85% 投票权
直接上市（direct listing）不经承销直接挂牌，难以同时募集新资金

股权价值与每股价值：

每股价值=经营资产价值+现金（含 IPO 募资）−债务上市后股数

方法与判断依据 ​

  • 用招股书更新估值的顺序：先核对数字（收入、营业利润、债务、现金、股数），再看是否改变故事线；对年轻公司，后者远比前者重要。

  • 按生命周期选择要看的财务信息：

    阶段关键问题招股书中该看的
    初创产品可行吗？有市场吗？产品描述、早期客户
    年轻成长单位经济、成本动态分业务毛利率、单客收入、获客
    高速成长收入增长与所需再投资资本开支、研发、销售/资本比
    成熟利润率与会计回报营业利润率、ROE、ROIC

  • TAM 的合理性检验：与全球企业总收入（约 140 万亿美元）、相关行业的现有收入比较；看投行是否把整个大类（全部交通、全部互联网）当作市场。

  • 反对一家年轻公司的理由要落在故事上：目标市场是否被高估、竞争是否会压低利润率、治理是否可接受，而不是“它在亏钱”。

  • IPO 决策：投资者看价值与发行价，不认购不等于永不买入，上市后价格可能跌到有吸引力的水平；交易者看情绪与动量，关键是进出时点；即使确信高估，也不轻易做空。

复算与实操 ​

以讲者的数字复核每股价值（单位：美元）：

  • 股权价值 ≈ 经营资产 1.22 万亿 + IPO 募资 750 亿 + 净现金（现金 250 亿 − 债务 229 亿 = 21 亿）≈ 1.297 万亿，与讲者“约 1.3 万亿”一致。
  • 新发股数 ≈ 750 亿 ÷ 135 ≈ 5.6 亿股；上市后股数 ≈ 125 + 5.6 ≈ 130.6 亿股。
  • 每股价值 ≈ 1.297 万亿 ÷ 130.6 亿 ≈ 99.3，与讲者“约 100 美元”一致。
  • 发行价对应市值 ≈ 135 × 130.6 亿 ≈ 1.76 万亿，与“约 1.8 万亿”一致。
  • 发行价比讲者的价值高约 36%（135 ÷ 99.3 − 1）。
  • 资本成本的影响：国债利率上升 36 个基点使资本成本从 8% 升至约 8.37%。对一家永续增长 3% 的公司（假设），终值倍数从 1 ÷ 5% = 20 倍降到 1 ÷ 5.37% ≈ 18.6 倍，约降 7%。这部分负面影响被 AI 故事变大所抵消。
  • 连接业务的“降价换量”：每用户月收入从约 100 降到 66 美元（−34%），用户数翻倍（+100%），收入约为原来的 0.66 × 2 = 1.32 倍；讲者说 2025 年连接收入增长 49%，量级吻合（时间口径不同）。
  • Colossus 租给 Anthropic：12.5 亿美元/月 × 12 = 150 亿美元/年。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 08:31 Starlink 原故事：1.6 万亿美元市场的 10% 是 1,600 亿美元，讲者说目标收入 1,200 亿美元，相当于在卫星宽带中占 75% 份额，还是字幕有误？需要对照原估值表格。
  • 05:14 IPO 募资字幕作“close to 75 billion, 74.4 billion”，视频简介写 750 亿美元，以最终发行结果为准。
  • 41:24 Facebook 2012 年的发行价一般记为 38 美元，字幕作 36 美元，可能是口误。
  • 36:23 “投行凭感觉定在约 2 万亿再打折”是讲者的推测，没有证据。
  • 本期的 AI TAM 为 26 万亿美元（企业解决方案 22.7 万亿美元），AI's Bar Mitzvah Moment 中引用为“22 万亿美元”，指的应是企业解决方案部分。

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