Data Update 8 for 2025: The Draw and Drawbacks of Debt

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 34:36
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 数据集：美国债务细节 · 全球债务细节 · 美国债务基本面 · 全球债务基本面
• 发布日期：2025-02-23
• 数据截至：2024 年全年的公司债务与股权；全球约 47,810 家上市公司；标普评级分布截至 2025 年初
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–02:25 债务的推与拉，以及债务与股权的分界

• 2025 年第八期数据更新，主题是债务（00:00）。债务把人往两个方向拉：几乎所有宗教都告诫人们少借钱，而近一个世纪以来，各国政府却通过税法鼓励企业借债，认为这能促进增长（00:48）。
• 用财务资产负债表（financial balance sheet）划线（00:48）：创业只有两种资金来源，借来的钱是债务，自己的钱是股权。
• 三个区别（01:37）：债务是合同索取权（利息与本金），股权是剩余索取权（residual claim）；在多数国家利息可抵税，股权没有对应的优惠；股权投资者换来大部分控制权。会计师对什么算债务并不一致，应逐项把资产负债表科目归入两类（01:37）。

02:25–06:24 虚假的理由：借债与不借债

• 支持借债的两个虚假理由（02:25）。其一，房地产开发商和私募股权常说债务能提高净资产收益率（ROE），从而提高股权价值。前半句通常成立（股权投入更少），但借债也让股权更有风险，股权成本随之上升；价值取决于 ROE 与股权成本之差，一个 ROE 等于股权成本的中性项目，借债后仍是中性项目（03:12）。
• 其二，“债务比股权便宜”（03:12）。讲者自己的数据中股权成本确实总高于债务成本，但借得越多，股权成本和债务成本都会上升，资本成本可能下降也可能上升（04:00）。
• 反对借债的两个虚假理由（04:00）。其一，借债会降低净利润。但股权投入也更少，所以要看每股收益，借债后发行的股票更少，每股收益可能反而上升（04:47）。其二，“股权比债务便宜”：只看显性成本时，股息率远低于利率，不派息的公司甚至觉得股权是免费的（04:47）；这忽略了股权的真实成本是隐性的，投资者还要求股价上涨（05:36）。

06:24–09:36 真正的权衡：税盾、纪律、破产成本、代理成本

• 借债最大的理由是税收优惠（05:36）：抱怨企业借太多的政府，正是写税法鼓励借债的人。利息可抵税，而股息要从税后现金流中支付；边际税率越高，税盾越大（06:24）。
• 第二个好处是纪律（06:24）：现金流充沛的成熟公司，坏项目可以被利润掩盖；借债后坏项目可能让公司付不起利息、管理层丢掉工作，是一种极端但有效的提醒（07:13）。
• 代价一是预期破产成本（07:13）：借债总会提高违约概率，哪怕从 0.01% 升到 0.3%；预期破产成本等于违约概率乘以破产成本。破产成本包括法律程序消耗资源的直接成本，以及更隐蔽的间接成本：客户不再购买，供应商要求更苛刻的条件（08:00）。
• 代价二是代理成本（agency cost）（08:00）：债权人的索取权固定，得不到承担风险的好处，股东拿走全部上行收益，两者有利益冲突。债权人用契约（covenants）限制可做的项目、可借的金额和股息；限制越多，企业越可能为了灵活性少借（08:48）。

09:36–12:50 摩擦：为什么企业会借多或借少

• 导致借太多的摩擦（09:36）：
  • 受保护免于破产：政府救助、阻止银行追债，或法律体系不执行破产；
  • 获得补贴利率的债务：政府或影响力投资者以低于反映违约风险的公允利率放贷（10:23）；
  • 创始人、家族和内部人不愿稀释控制权，宁可借债也不发股票（10:23）。
• 导致借太少的摩擦（11:12）：
  • 契约过于严苛：美国企业更愿意借债，一个原因是可以发行契约较少的公司债；如果只能找银行贷款且银行限制很多，企业会为灵活性少借；
  • 股价被高估：市场把股价定在合理价值的三倍，企业会忍不住发股票（11:12）；
  • 监管限制：某些行业有借债上限，到了上限只能发行股权（12:02）。

12:50–14:27 用资本成本找最优融资结构

• 资本成本是金融的“瑞士军刀”（12:02）：股权成本与债务成本的加权平均；债务成本等于无风险利率加违约利差，股权成本来自无风险利率、股权风险溢价和相对风险（12:50）。
• 提高负债率时，便宜的债务替代昂贵的股权，但债务成本（银行看到更多风险）和股权成本（剩余索取权更波动）都会上升（12:50）。起初替代效应占优，资本成本下降；到了某个拐点，成本上升超过替代收益，那个点就是只考虑真实权衡时的最优融资组合（13:39）。

14:27–17:37 2024 年全球公司的债务与股权（美元金额）

• 样本为 47,810 家全球上市公司，统一换算为美元（14:27）。总债务（gross debt）包括全部有息债务和租赁债务，净债务（net debt）再扣除现金和有价证券。
• 2024 年全球公司总债务约 72.9 万亿美元，净债务约 50.8 万亿美元，差额是现金（14:27）。字幕中的股权市值与账面值分别为 23.6 万亿和 57.4 万亿美元（15:15），与“市值显著高于账面值”的说法矛盾，见疑问。
• 当年的现金流（15:15）：偿还债务约 29.9 万亿美元，新借约 31.3 万亿美元，债务净流入约 1.3 万亿美元；股息加回购返还股东约 4.3 万亿美元，新发行股权约 7,000 亿美元（16:03）。
• 金融业单独列出（16:03）：银行、投资银行乃至保险公司的债务与其说是资本来源，不如说是原材料。剔除金融业后整体图景不变，但更清楚。
• 按地区只看非金融公司（16:03）：几乎所有地区股权市值都高于账面值，但程度不同；美国股权市值约 51.4 万亿美元，账面值不足 10 万亿美元（16:50）。

17:37–23:11 按规模标准化：负债率、债务/EBITDA、利息覆盖率

• 美元金额无法直接比较，例如美国债务 9.6 万亿美元看似很多，但美国也是全球最大的市场（17:37）。标准化方式：
  • 债务 / 资本，资本可用账面值或市值；
  • 债务 / 经营现金流，最常见的是债务 / EBITDA（17:37）；
  • 利息覆盖率：EBIT ÷ 利息费用（18:24）；
  • 以上都可以用总债务或净债务计算。
• 按行业的负债率（19:12）：通信服务的账面资本中 45% 来自债务（按净债务为 39%），按市值则更低，因为较小的账面股权被较大的市值股权替代。非金融行业中负债率最高的是公用事业和房地产；房地产是唯一市值负债率低于账面负债率的行业，可能因为它的资产会按市价重估（20:00）。负债率最低的是科技业。
• 按地区（20:00）：中国和“小亚洲”（除印度、中国、日本外的亚洲）负债率最高，拉美更高。美国账面负债率高，但市值负债率处于全球低端（20:48）。
• 债务 / EBITDA（20:48）：剔除金融业后房地产最高，公用事业也很高，约 5.11；科技和能源最低，讲者对能源有点意外，原因是大型石油公司负债低且在加总中权重大（21:37）。按地区，中国最高，总债务约为 EBITDA 的 4.58 倍，是最该担心债务的地区（21:37）。
• 利息覆盖率（22:24）：越低越危险，中国、加拿大和拉美偏低；美国在各项指标上都表现不错，与“美国公司疯狂借债”的流行看法相反（22:24）。

23:11–26:27 驱动因素一：税率，以及美国 2017 年减税

• 全球边际税率热力图（23:11）：多数国家在 24%–28% 之间，包括美国、加拿大和大部分欧洲；32% 以上的高税率地区有拉美大部分国家和非洲部分国家；低税率地区包括东欧大部分、印度尼西亚和中东部分国家（23:59）。全球在向 24%–28% 收敛，很难独善其身；西欧中爱尔兰以低税率吸引企业（23:59）。
• 美国 2017 年前的边际税率约 40%（联邦 35% 加州和地方税），是全球最高之一；2017 年《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）把联邦税率降到 21%（24:50）。讲者当年在课上说，税盾变小后美国企业应该少借。
• 实际结果（24:50）：美元债务继续上升，因为企业规模和 EBITDA 也在增长。标准化后，债务 / 资本从减税前约 24.59% 降到 20.2%，但这个指标受股权市值影响；债务 / EBITDA 大约从 3.3 倍变为 3.17 倍（25:37）。确实少了一点，但谈不上大幅下降。
• 讲者的两个解释（25:37）：债务政策对税率的反应本来就慢；减税法案并非永久，到 2025 年底到期，直到最近一次大选才可能延长十年，企业可能在观望（26:27）。

26:27–29:42 驱动因素二：违约风险

• 债券评级是违约风险最直观的代理（26:27）。截至 2025 年初的标普评级分布：全球只剩两家 AAA 公司，微软和强生，而三四十年前有几十家（27:14）；分布的中间是 BBB（投资级），也有大量公司低于投资级。
• 2024 年公司违约 145 起，低于 2023 年的 153 起；违约率 3.5%，略低于 3.6%（27:14），两者都高于 2021、2022 年，2020 年是新冠的异常年份（28:02）。
• 股权风险溢价与违约利差放在一张图上（28:02）：同一批人在两个市场里，恐慌往往同步。2024 年是典型的一年：股权风险溢价从 4.60% 降到 4.33%（见第二期），Baa 级违约利差从 1.62% 降到 1.42%（见第四期），两个市场的风险价格都下降（28:50）。

29:42–32:53 债务设计：用债务匹配资产

• 债务可以是长期或短期、不同币种、固定或浮动利率、普通或可转换（29:42）。企业常问银行家或顾问该用哪种债务，讲者认为这是错误，不是因为银行家坏，而是他们有自己的利益。
• 最好的债务是与资产匹配的债务（29:42）：项目长期就借长期债，现金流是欧元就借欧元债，有定价权、盈利随通胀上升的公司更适合浮动利率债务（30:29）。匹配能降低违约风险和债务成本。
• 按行业的债务构成（30:29）：租赁债务占总债务的比例差异很大，医疗、通信服务和可选消费在 30% 以上；公司债占比医疗约 66%，工业只有 35%；浮动利率债务的比例也差别很大（31:19）。
• 按地区（31:19）：美国租赁债务和公司债占比最高；浮动利率债务比例最高的是东欧、印度和拉美，可能反映放贷人希望利率对通胀更敏感（32:06）。

32:53–34:36 结论：错配与真正的考验

• 讲者猜测（32:06）：美国的错配较少，因为有灵活的公司债市场，再融资容易；主要依赖银行的地区错配更多，例如非洲和中东约 74% 的债务来自银行，条款由银行决定（32:53）。很多债务在等待选择增多后重组。
• 2022 年利率从十年低点上升时有两个问题：企业会不会少借，违约会不会大增（32:53）。两年下来的初步答案：全球美元债务没有下降，企业在高利率下继续借；违约数量也许上升了，但违约率远低于衰退时期（33:42）。
• 真正的考验在全球经济放缓或衰退时（33:42）：若美元利率维持在 4%–6% 甚至更高，企业能否承受现有债务；企业究竟是真健康，还是被经济托着走。

提炼

核心结论

1. 借债的真实权衡只有四项：税盾和纪律，对破产成本和代理成本；“提高 ROE”“债务更便宜”“降低净利润”“股权免费”都是虚假理由。
2. 实际负债率偏离最优，来自摩擦：破产保护、补贴利率和控制权偏好让企业借多，严苛契约、高估的股价和监管让企业借少。
3. 衡量债务负担要标准化，而结论取决于标尺：美国账面负债率高，市值负债率和利息覆盖率却显示它并不过度负债；中国在债务 / EBITDA 和覆盖率上最值得担心。
4. 2017 年美国把联邦税率从 35% 降到 21% 后，企业债务比率只小幅下降；债务政策对税率的反应很慢。
5. 债务设计的原则是匹配资产（期限、币种、利率类型）；2022 年以来企业扛住了高利率，但真正的考验在下一次衰退。

概念与公式

莫迪利亚尼—米勒（Modigliani–Miller）命题二（无税）下，股权成本随负债上升：

$$k_e=k_a+(k_a-k_d)\frac{D}{E}$$

ROE 与资本回报率（ROC）的关系，同样是 ROC 加上负债带来的放大项：

$$\text{ROE}=\text{ROC}+\frac{D}{E}(\text{ROC}-k_d(1-t))$$

维度	好处	代价
真实权衡	利息税盾（边际税率越高越大）；约束管理层	预期破产成本 = 违约概率 × 破产成本（直接 + 间接）；代理成本（契约限制）
借多的摩擦	破产保护、补贴利率、控制权偏好	—
借少的摩擦	—	严苛契约、股价高估、监管上限

标准化指标	定义	注意
账面 / 市值负债率	债务 ÷（债务 + 股权账面值或市值）	市值股权远大于账面时，两者结论相反
债务 / EBITDA	总债务或净债务 ÷ EBITDA	粗略的偿债年数
利息覆盖率	EBIT ÷ 利息费用	越低越危险

方法与判断依据

• 先划线再计算：逐项把资产负债表科目归入债务或股权，租赁要算作债务；总债务与净债务都看。
• 判断借债理由：问它是否落在税盾、纪律、破产成本、代理成本四项之内；ROE 或每股收益的变化本身不是理由。
• 解释负债率偏高或偏低：先找摩擦，例如国家救助预期、政策性低息贷款、家族控制、银行主导的融资体系、股价高估或行业监管。
• 跨行业、跨地区比较：剔除金融业；同时看账面负债率、市值负债率、债务 / EBITDA 和覆盖率，不要只凭一个指标下结论。
• 债务设计：从资产的期限、币种和对通胀的敏感度出发，而不是问银行家；只能找银行贷款的地区，错配更可能存在。

复算与实操

• 中性项目借债后仍中性（无税情形）：资产回报率与资产成本都是 10%，以 6% 借入使 D/E = 1。ROE = 10% + 1 ×（10% − 6%）= 14%，股权成本 = 10% + 1 ×（10% − 6%）= 14%，ROE 提高了，但它与股权成本的差距仍为零。
• 同一例子加入 25% 税率：税后债务成本 4.5%，ROE = 10% + 1 ×（10% − 4.5%）= 15.5%；价值的增加只来自税盾，而不是 ROE 的提高本身。
• 税盾缩水：每 1 美元利息的节税从约 0.40 美元（2017 年前边际税率约 40%）降到约 0.21 美元（只算联邦 21%），降幅约 48%；但债务 / EBITDA 只从约 3.3 倍变为 3.17 倍，降幅约 4%。
• 现金率与净债务：全球总债务 72.9 万亿、净债务 50.8 万亿美元，隐含现金约 22.1 万亿美元，约为总债务的 30%。
• 与一年后的对照：2026 年同题更新（见下方关联）里，各国边际税率仍收敛在 25% 左右，违约率仍低，但前瞻违约概率与评级下调开始上升，与本期“真正的考验在衰退”的判断一致。

关联

• Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes：一年后的同一主题，框架相同，并加入 AI 资本开支与私人信贷的风险。
• Data Update 9 for 2025: Dividends and Buybacks：下一期的现金返还决策，FCFE 中包含本期讨论的债务现金流。
• Data Update 6 for 2025: The Hurdle Rate Question：资本成本的计算，是本期找最优负债率的工具。
• Data Update 4 for 2025: Interest Rates, Inflation and the Fed：违约利差的来源。
• Data Update 2 for 2025: The Party Continued for US Equities：股权风险溢价从 4.60% 降到 4.33% 的来源。
• 公司金融：资本结构与最优负债率的完整讲解。

疑问与待核实

• 14:27 字幕把总债务说成“72.9 billion”、新借债务说成“31.3 billion”，按上下文应为万亿美元。
• 15:15 股权市值“23.6 万亿”低于账面值“57.4 万亿”，与讲者“市值显著高于账面值”的说法矛盾，可能是 123.6 万亿被听错，需要对照讲义表格。
• 24:50 讲者说 2017 年减税法案在 2025 年底到期。按法案原文，21% 的公司税率本身是永久的，到期的是个人所得税等条款；讲者可能指整体法案的命运，需要核实。
• 24:50 讲者此处用 21% 作为减税后的边际税率；他在其他数据集里常用含州税的约 25%，复算时税盾的降幅会因此不同。
• 25:37 债务 / EBITDA“3.3 倍”与“3.17 倍”哪个是减税前、哪个是减税后，字幕不清楚，这里按“略有下降”理解。

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