A Golden Year: Gold's Price Surge in 2025 - Macro Signal or Pricing Noise?

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 32:54
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 黄金数据表
• 发布日期：2025-11-06
• 数据截至：金价为 2025-10-24（4,112 美元/盎司），历史高点为 2025-10-15；年度数据为 1963–2025 年；黄金存量为 2025 年初
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–02:07 金价在 2025 年飙升

• 讲者很少谈黄金，但 2025 年金价上涨超过 50%，对历史“曲折”的黄金来说很不寻常（00:00）。人们在谈股市和 AI 泡沫，那黄金是不是泡沫？核心问题：金价上涨是某种宏观风险或灾难的信号，还是只是定价噪声？
• 2025 年股票和债券“若无其事地”爬过了忧虑之墙，黄金却是不太受关注的大赢家，首次突破 4,000 美元/盎司（00:37）。对长期持有黄金的人，这是扬眉吐气。
• 讲者从未真正理解黄金的吸引力，尽管他 1960–70 年代在印度长大：那时有钱人不买股票债券，股市稀少、不被信任，也没有债券可买，只能存银行定期存款，或买房地产和黄金（01:20）。

02:07–06:28 黄金是什么：主要是收藏品

• 讲者把投资品分为四类（02:07）：
  • 资产：未来产生现金流，例如股票、债券、企业、出租的房地产；既能估值，也能定价（03:11）；
  • 商品：作为中间品用于生产，例如石油、铁矿石；宏观上可以按总供需估计价值，但大多只能定价；
  • 货币：交换媒介或价值尺度，例如法币和加密货币；不能估值，只能相对定价，汇率就是货币的定价（03:58）；
  • 收藏品：没有现金流，因为人们喜欢而有价值，例如毕加索的画、宝可梦卡；不能估值，价格由供需和稀缺性决定。
• 黄金是哪一类（03:58）：
  • 不是资产；
  • 可以是货币，历史上用过金币，但效率低：块大、沉、难以分割，“想象拿金币去星巴克买杯大杯卡布奇诺等着找零”（04:39）；
  • 可以是商品，用于首饰、雕像、装饰甚至补牙；但做成首饰后大多也只是锁在盒子里（05:26）；
  • 黄金真正突出的身份是收藏品，政府、银行和个人都给它定一个价值。
• 推论（05:26）：问黄金被高估还是低估，答案是“无法估值”。Warren Buffett 说不持有黄金，是因为它没有现金流、无法估值。黄金只能作为收藏品定价，供需背后可能有基本面，但主要由情绪和动量驱动（05:56）。

06:28–11:36 黄金为何是好的收藏品，以及金本位的历史

• 好收藏品的三个条件（06:28）：
  1. 稀缺：2025 年初全球有 24.4 万吨黄金，2024 年开采新增约 3,000 吨，储量约 6 万吨（07:03）。“幸好炼金术不灵，否则黄金就不值钱了。”黄金处于甜蜜点：不像铂金那么稀少，也不像白银那样多（白银约为黄金的七倍）（07:03）。
  2. 耐久：化学性质稳定，不腐蚀，有延展性，能经受自然灾害，埋藏几百年依然如故（07:40）。
  3. 令人向往（08:17）：点石成金的迈达斯国王，西班牙人在南美寻找的黄金城 El Dorado，历史被黄金的神话推动；而且这种向往持续了很久。
• 使用历史（08:56）：可追溯到公元前 600 年左右位于今土耳其的吕底亚、古希腊、古罗马、南美；讲者说中国也有很早的证据。早期法币为了让人愿意持有，都挂钩黄金（09:28）。
• 金本位（09:28）：
  • 英国 18 世纪初采用金银复本位，但负责定价的牛顿把兑换比例算错，白银被高估、被逐出流通，实际成为金本位；美国建国后跟随，19 世纪下半叶实际上是金本位，那是金本位的巅峰（10:02）。
  • 一战时各国为造武器需要发钞，金本位限制了发钞能力，纷纷退出；美国坚持到大萧条，当时人们按固定比例大量把美元换成黄金，1933 年罗斯福禁止私人持有黄金（10:52）。
  • 二战后布雷顿森林体系：其他货币挂钩美元，美元可由各国政府（不是个人）按固定价格兑换黄金，金本位实际上延续（10:52）。
  • 1971 年美国无力再允许兑换，退出金本位；此后美元成为全球货币，承担了黄金过去的角色（11:36）。

11:36–17:46 金价的驱动因素

• 2025 年（11:36）：2024-12-31 为 2,600 美元/盎司，2025-10-24 为 4,112 美元，一周前（10 月 15 日左右）创下 4,356 美元的历史高点，年内上涨 57%，每个季度都在涨（12:12）。
• 1963–2025 年（12:41）：1963–1971 年金价几乎不动，因为美元仍有兑换比例；1971 年尼克松让美国完全脱离金本位后，金价才完全反映供需。1970 年代、2008 年和 2020–2022 年以来是三段飙升（13:14）。
• 黄金的主要需求来自收藏而非实用，所以很难用供需算出基本面价值。影响金价的三个因素（13:14）：
  1. 通胀（14:03）：黄金是纸币的替代品。1970 年代美国高通胀、甚至一度接近恶性通胀，黄金表现很好；其余时期关系很弱，金价变化对通胀回归的 R² 只有 19%。
     • 分十年看（14:51）：黄金有两个突出时期，1970 年代年均回报 38%，跑赢所有资产类别，那是通胀不仅高、而且远高于预期的十年；过去五年年均 18.71%，同样跑赢股票和债券，此前的 2011–2020 年是史上通胀最低的十年，通胀“死而复生”（15:22）。
     • 黄金对冲的不是通胀，而是意外的高通胀。
  2. 危机（16:11）：用两个代理变量，股市的隐含股权风险溢价和 Baa 级公司债对 10 年期国债的利差。1963–2024 年金价与两者几乎无关，除了 2008 年这样的大危机（16:58）。
  3. 实际利率（16:58）：持有黄金就放弃了买债券的回报。用国债利率减通胀率衡量（TIPS 数据不够早），关系较强一些，R² 为 22%：实际利率高时黄金表现较差（17:46）。
• 总结（17:46）：黄金被吹捧为通胀和危机的对冲工具，但它不对冲预期内的通胀，也不对冲正常范围内的通胀，可能对冲恶性通胀；不对冲小危机，可能对冲罕见的灾难性大危机。持有黄金更像为极端事件买保险。

17:46–23:44 黄金贵了吗？结构性变化的四个解释

• 历史比率（18:36）：
  • 金价 ÷ CPI：上个十年初有篇论文叫“黄金常数”，认为长期内金价以通胀速度增长；过去十年这一关系完全失效。中位数约 2.93，1971 年后为 3.77，现在为 17.81（19:12）。
  • 金银比：牛顿当年定为 16:1，那个时代已经过去；历史中位数为 57，2025-10-24 为 84（19:12）。
  • 若相信均值回归，黄金无疑被高估，也有人据此做空。
• 讲者的反驳（20:02）：按任何历史数据，黄金在过去十年几乎一直“被高估”，而这十年金价翻了两番。某物长期处于“高估”，可能是发生了结构性变化。黄金的供给没有大变，变的必然是需求。四个可能的因素：
  1. 购买更方便（20:48）：过去必须买实物黄金，储存成本高；近 20 年有了黄金 ETF 等方式。这会扩大需求，但解释不了金价翻两番。
  2. 对央行的不信任（21:35）：持有任何货币计价的金融资产，都是相信央行和政府会维护货币购买力。2008 年后出现两难，我们给了央行更多权力，却越来越不信任它们会维护货币，觉得它们分心于保护市场。
  3. 美元作为避风港的地位动摇（22:24）：1971 年后美元取代黄金成为锚，但过去一二十年，美国巨额的贸易和财政赤字让美元的避风港地位越来越可疑；而人民币和欧元都无法接替。没有安全的地方可去时，黄金重新成为去处。
  4. 2025 年的特朗普效应（22:24）：无论怎么看特朗普，他动摇了 1940 年代末以来的世界经济秩序，有人认为这是好事，但我们因此进入不确定时期，灾难性结果的可能性比一年前更大（23:13）。

23:44–30:37 黄金在组合中的四种角色

1. 核心投资（24:33）：有些投资者把 40%–60% 甚至全部资金放在黄金。
   • 数字不利：过去 40 年黄金年均回报 5.49%，全部来自价格上涨，远低于美国股票；单独看，黄金年回报的标准差还高于股票。1984 年投入 100 美元买黄金，现在约 848 美元；买美国股票约 8,300 美元（25:19）。
   • 魔鬼代言人：不是所有投资者都用标准差定义风险，有人看最坏结果、看能不能睡得着。若认为股票可能归零，黄金让他们安睡。对深深依恋黄金、怀疑金融资产、不信任政府和央行的人，把钱放在黄金上有其道理，哪怕长期终值更少（26:06）。讲者自己不这么做。
2. 保险（26:37）：大部分资金在金融资产的投资者，加入黄金对冲恶性通胀或灾难性风险。但要起作用，黄金必须占足够大的比例，不是 3%–5%，而是 15%–20%（26:37）。这种担忧因人而异（年长者更厌恶风险），也因时而异，现在可能比五到十年前更担心（27:18）。
3. 交易（27:49）：关键是择时。事后看金价的高点和低点很清楚，但多数投资者没做对：1977–1979 年在黄金上赚钱的人，此后五年把钱全亏了回去；2020 年买入的交易者现在看起来很好，但可能重蹈覆辙。要做对，就得善于识别情绪、动量及其转向（27:49）。
4. 信号（28:37）：历史上黄金作为信号很弱。金价与实际利率、通胀和危机的关系大多是同期的，高通胀时期金价上涨，但你事先并不知道通胀会高；金价领先通胀的证据也很弱（28:37）。若你相信金价飙升包含未来通胀的信息，可以不买黄金，但调整资产配置（29:25）：从股票和债券转向现金；或者在股票中转向有定价权的公司，七巨头就有显著的定价权。

• 讲者自己（30:07）：从未持有实物黄金（字幕中关于是否持有黄金 ETF 的一句含混），但会看金价。今年金价飙升让他“不安”，如果有信号，那就是该检查组合，确保有足够现金应付近期需要；买下一只股票时，确保公司不仅被低估，还有转嫁通胀的定价权（30:37）。

30:37–32:54 结论：一个时大时小的小众市场

• 金价今年很好。讲者不嫉妒赚到钱的人，很多人只是运气好，有些人确实预见到 2025 年的风险（30:37）。
• 黄金市场一直是小众市场，但会扩张和收缩（30:37）：
  • 世界稳定、时局好时收缩，几乎只剩真正的信徒：黄金迷、阴谋论者、末日信徒（讲者说这不是侮辱）。他们认为货币更像纸而不是钱，不信任股票和公司，一直持有黄金（31:20）。
  • 时局可怕时扩张，吸引平时投资股票和债券、但被眼前景象吓到的人：不信任央行，看到金融资产泡沫或经济灾难（31:53）。讲者打赌，2025 年 10 月有很多以前从不持有黄金的人买了黄金。Jamie Dimon 和 Ray Dalio 不是典型的黄金迷，却都在说黄金迷的话：市场泡沫和经济灾难（31:53）。
• 即使你从不投资黄金，也应关注金价，从中得出你自己的判断，它可能改变你投资股票和债券的方式（32:27）。

提炼

核心结论

1. 黄金主要是收藏品：没有现金流，不能估值，只能定价；价格由供需决定，供需主要由情绪和动量驱动。
2. 黄金不是通胀和危机的一般对冲工具，而是对意外的高通胀（恶性通胀）和罕见灾难性危机的保险；与通胀、实际利率的回归 R² 只有约 20%。
3. 按金价 ÷ CPI（17.81 对中位数 2.93）和金银比（84 对 57），黄金明显高于历史常态；但它已“高估”了十年、价格翻了两番，可能反映结构性变化：对央行的不信任、美元避风港地位动摇、世界秩序重置。
4. 黄金在组合中有四种角色：核心投资、保险、交易、信号；作为保险必须占 15%–20% 才有用，作为长期投资的回报远低于股票。
5. 金价飙升即使不让你买黄金，也可以作为调整现金比例、偏好有定价权公司的信号。

概念与公式

类别	是否有现金流	能否估值	能否定价	例子
资产	有	能	能	股票、债券、出租房地产
商品	无（用于生产）	宏观上勉强	能	石油、铁矿石
货币	无	不能	能（汇率）	美元、比特币
收藏品	无	不能	能	画作、黄金

指标	历史常态	2025 年 10 月
金价 ÷ CPI	中位数 2.93（1971 年后 3.77）	17.81
金银比	中位数 57	84
黄金年均回报（近 40 年）		5.49%

实际利率的近似：

$$r_{\text{real}}\approx y_{10}-\pi$$

方法与判断依据

• 判断一个投资品能否估值：先归类。只有有现金流的资产能估值；收藏品、货币、商品只能定价，“是否被高估”只能用相对比率或历史常态回答。
• 用历史比率判断贵贱的陷阱：某个比率长期偏离常态时，先考虑结构性变化（需求来源、制度、替代品）再下均值回归的结论。
• 决定黄金在组合中的角色：
  • 若用最坏结果定义风险、深度不信任金融资产，可以作为核心持仓，但要接受更低的长期终值；
  • 若作为灾难保险，比例要到 15%–20%；
  • 若作为交易，关键是识别情绪和动量的转向；
  • 若只作为信号，用它调整现金比例和行业偏好，而非买入黄金。
• 从信号到行动：怀疑通胀将上升时，偏好有定价权、能转嫁成本的公司。

复算与实操

• 2025 年涨幅：4,112 ÷ 2,600 − 1 ≈ 58%，与讲者的 57% 一致（截至 10 月 24 日）；按历史高点 4,356 美元算约 68%。
• 长期回报：100 美元 1984 年投入黄金变成 848 美元，约 41 年，年化 ≈ 8.48^(1/41) − 1 ≈ 5.3%，与讲者的 5.49%（40 年）接近；股票变成 8,300 美元，年化 ≈ 83^(1/41) − 1 ≈ 11.4%。差距约 6 个百分点，复利 41 年后终值差约 10 倍。
• 保险的代价（假设值）：组合 80% 股票、20% 黄金，若股票和黄金的长期回报分别为 11% 和 5.5%，组合预期回报约 9.9%，比全股票低约 1.1 个百分点；这是每年为极端事件支付的“保费”。
• 与 2026 年初的对照：两个半月后（2026 年初）金价 ÷ CPI 升到 18.76，金银比却因白银大涨降到 56.9，回到中位数以下，说明两个比率不一定同向，单看一个会得出不同结论。

关联

• Data Update 3 for 2026: The Trust Deficit：两个月后的全年数据：金价全年涨约 65%、银价涨 148%，并用“不同信念的投资者子群体”解释债市平静与金银暴涨并存，与本期“小众市场扩张”的说法一致。
• The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：2026 年 3 月战争期间金价反而下跌约 10%，可以检验本期“黄金是灾难保险”的判断。
• Finding your Investing Lodestar（2026-03-24）：讲者在那一期重申黄金、比特币没有现金流、只能定价，并在新版《投资哲学》中加入另类投资一章。
• To Bitcoin or not to Bitcoin（2025-07-18）：同样把比特币当作收藏品或货币讨论，可与黄金对比。
• Alternative Investing: Promise and Performance!（2025-06-17）：另类投资的整体表现。

疑问与待核实

• 09:28 讲者说英国 18 世纪初金银复本位因牛顿定价失误导致“silver being overpriced”而被逐出，按格雷欣法则应是白银被低估（金被高估）才会让白银退出流通，字幕或口误需要核实。
• 08:56 字幕作“Chinese in the Quinn dynasty 2000 BC”，朝代与年份对不上，需要核实。
• 25:19 1984 年起的股票回报是否含股息，讲义口径需要确认。
• 19:12 金价 ÷ CPI 的“中位数 2.93”是全部样本期还是 1963 年以来，需对照数据表。

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