Data Update 8 for 2026: Dividends and Buybacks - The Investing Harvest!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 36:35
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 行业数据：全球股息 · 美国股息 · 全球回购 · 美国回购
• 发布日期：2026-02-24
• 数据截至：2025 年全年的股息、回购与自由现金流数据；美国股息变动序列始于 1988 年，股息率序列始于 1960 年
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–05:39 理想世界与现实世界的股息政策

• 第八期数据更新，进入公司金融的最后一部分：返还给股东的现金（00:00）。过去四十年，返还现金的方式已远远超出股息；讲者认为股息政策比公司金融的其他任何方面都更容易失灵。
• 有人把派息看作承认公司走弱，讲者认为投资的目的就是收获，股息或回购就是收获的现金（00:43）。
• 理想世界（00:43）：公司金融的三大决策依次是投资决策（选能超过门槛利率的项目和收购）、融资决策（使门槛利率最低的债股组合）、股息决策。股息是剩余项，做完前两项后有剩余现金才返还，不保证有剩余（01:24）。
• 现实中两股力量让股息偏离轨道（02:12）：
  1. 惯性：股息是黏性的。1988 年以来，美国每年增加股息的公司与削减的公司之比约为 4:1 到 5:1，即使在 2009 年和 2020 年这样的坏年份也是如此；而每年维持与上年完全相同股息的公司，都多于增加或削减的公司（02:50）。
  2. 跟风（me-tooism）（03:20）：问 CFO 为什么派这么多，回答是“看看同行”。银行都高派息，你也要高派息；科技公司都不怎么派，你也不派。分析师会追问为什么你和同行不一样，强化了这种效应（03:51）。
• 极端情况下，股息反过来主导一切（03:51）：先定派多少，剩下的钱才决定投什么项目、借多少钱。讲者称之为“股息怪兽”，多数公司处在理想世界与怪兽之间的某处（04:29）。
• 回购的兴起（04:29）：讲者刚入行时（1980 年代初）回购很少见，1980 年代中期起飞后一路上升。1988 年以来除两年外，回购都多于股息；2025 年美国返还的现金中，60% 以上是回购（05:10）。

05:39–09:07 潜在股息：股权自由现金流

• 支持和反对回购的人都编造了各自的神话，后面逐一讨论（05:39）。回购兴起的一个原因可能是它是“灵活的股息”，可以返还也可以不返还。
• 理性地决定返还多少，先算能返还多少，即潜在股息（06:13）：
  • 从净利润出发，因为股息是给股权投资者的现金流；
  • 加回折旧、摊销和其他非现金费用；
  • 减去资本开支和营运资本增加（两者合称再投资）（06:50）；
  • 再计入债务现金流：新借款为流入，偿还债务为流出（07:20）。多数公司用新债还旧债，而不是用股权还债。
  • 结果就是股权自由现金流（free cash flow to equity，FCFE）：税后、再投资后、偿债后，归股权的现金流（07:20）。
• FCFE 与实际返还的关系决定现金余额的变化（07:53）：
  • 返还少于 FCFE：差额进入现金余额，例如 FCFE 10 亿美元、只返还 2 亿美元，现金增加 8 亿美元，每年如此现金越积越多（08:36）；
  • 返还等于 FCFE：现金余额不变，极少有公司恰好如此；
  • 返还多于 FCFE：消耗现金余额，不够时要发新股。

09:07–13:34 判断返还多寡的框架与生命周期

• 返还过少（09:07）：现金余额上升，问题是“我信任管理层拿着我的钱吗”。看投资记录：一贯做好投资，股东不会反对公司持有大量现金；一贯做坏投资、高价大额收购，股东就会要回现金（09:41）。

• 返还过多（10:22）：

  • 有好项目：返还太多可能被迫放弃好项目，使公司价值降低，应少返还、多投资；
  • 没有好项目：同时有投资问题和股息问题，只纠正股息、留下投资问题，股东得不到好处。这类公司最难在股息政策上挑战（10:53）。

• 生命周期视角（10:53）：

  阶段	FCFE	应有的现金返还
  初创、年轻成长	为负，亏损加大量资本开支，“坑越挖越深”	完全不返还，需要发新股（11:56）
  高速成长	盈利后仍可能为负，再投资需求大，逐步趋近于零	不返还
  成熟成长	净利润上升、再投资下降，开始为正	起初抗拒变老，现金累积；最终开始返还，多用回购，因为对未来仍不确定（12:28）
  成熟稳定	盈利稳定、再投资很少	若对竞争优势有信心，开始派息（13:03）
  衰退	为正	返还多于 FCFE，例如 FCFE 1 亿美元、返还 1.5 亿美元，靠出售资产收缩

13:34–19:26 2025 年的股息数据

• 派息率（payout ratio）= 股息 ÷ 净利润（13:34）。在派息公司中，2025 年派息率中位数约 30%–40%；有相当一部分公司派息超过净利润的 100%（14:01）。合理的原因可能是：当年盈利不好、预计会反弹；处于衰退期、想收缩；杠杆过低、想通过减少股权提高负债率（14:32）。

• 股息率（dividend yield）= 股息 ÷ 市值，即股权回报中来自股息的部分（14:32）。

  • 全球约一半的公司派息，美国不到 30%，多数美国公司不派息；全球股票的股息率中位数为 0%（15:00）。
  • 派息公司中，大量公司股息率很低，少数公司高达 6%–8%。别急着买，很多是衰退公司，高股息可能是更坏消息的前兆（15:43）。

• 美国股息率的长期下降（15:43）：1960 年以来持续下降。按讲者计算的标普 500 隐含预期回报约 8.5%，2025 年股息率约 1.4%，其余约 7.1% 来自价格上涨，股息在预期回报中的占比已降到很低（16:31）。股票越来越是价格上涨的游戏，而不是股息游戏（17:05）。

• 行业数据（17:05）：讲者对全球和美国各行业计算总股息率、总派息率，以及派息公司的分布。例如全球通信服务业：

  指标	数值
  公司数	2,193
  派息公司占比	38.6%
  股息总额	1,623 亿美元
  股息率（按总市值）	1.37%
  派息率（按总净利润）	34.88%
  派息公司的股息率中位数	2.71%

• 高股息集中在美国的银行、房地产和公用事业，全球还有可选消费和必需消费公司（18:16）。科技业的股息率、派息率和派息公司占比都最低，部分因为很多科技公司还年轻，而派息的往往是早年开始派息、如今退不出来的老公司（18:49）。

• 对老派价值投资的提醒（19:26）：从 Ben Graham 开始，好股票被看作“股息像票息、再加价格上涨”的股票。讲者不反对这种保守、本金优先的哲学，但要清楚两点：派息的公司越来越少；组合会集中在银行、房地产和公用事业（19:55）。

19:55–25:50 反对回购的四个神话（上）

• 股息最大的问题是刚性，讲者把回购看作灵活的股息（19:55）。反对回购的四个论点，讲者认为多基于感觉而非事实（20:44）：
  1. 回购是美国公司的发明，其他地方不做；
  2. 回购浪费钱、减少企业投资；
  3. 回购靠借债，增加美国公司的困境风险；
  4. 公司常以高于合理价值的价格回购，毁灭价值。
• 支持回购的两个论点（21:12）：低价回购能创造价值；回购减少股数，所以推高股价。讲者认为六个都是神话。
• 神话一：回购只是美国现象（21:41）。三四十年前也许如此，如今：
  • 美国回购占返还现金的比例最高，约 60%；英国、日本、加拿大也在追赶；
  • 长期限制回购、“被拖上祭坛”的欧盟，2025 年回购占 28.55%（22:17）；
  • 中国为 21.4%；
  • 回购占比低于 10% 的四个地区：非洲与中东、东欧与俄罗斯、印度、东南亚（泰国、印度尼西亚、马来西亚）。共同点是公司治理弱（股东没有能力从公司要回现金），以及监管和会计对回购的限制（22:55）。
• 神话二：回购减少企业投资（23:26）。只看单个公司似乎成立，但公司是市场的一部分：回购的现金回到投资者手中，投资者大多把钱再投回市场，投向需要资金的高增长公司。回购不是减少投资，而是把投资从缺乏好项目的成熟公司重新导向需要资金的公司（24:10）。
  • 证据（24:10）：按公司年龄分十组，美国最年轻的一组约 22% 的公司回购，最老的一组约 70%；现金返还占市值的比例从最年轻组的 2.35% 升到最老组的 4.56%（24:41）。
  • 思想实验（25:15）：一个市场禁止回购，另一个自由回购。前者 IPO 和年轻公司少得多，成熟公司过度投资多得多；后者有些公司会犯错，在有好项目时还返还现金，但整体上资金从最不需要的公司流向最需要的公司。

25:50–29:21 反对回购的四个神话（下）

• 神话三：回购靠借债（25:50）。来自个案：确实有公司借钱回购，但那是例外。
  • 美国公司整体的负债率（按市值和按账面价值）从 1951 年至今，在回购从 1970 年代起步、1980 年代起飞、去年达到 1.15 万亿美元的同时，不升反降（26:21）。
  • 2025 年把美国公司分为回购和不回购两组，回购的公司负债更少：债务与 EBITDA 之比更低，负债率也更低（27:08）。
• 神话四：高价回购毁灭价值（27:41）。Warren Buffett 十多年前同意伯克希尔回购时附加条件：只在股价低于内在价值时回购。但讲者认为高价回购不毁灭价值，而是转移价值：从留下的忠实股东转给卖出的股东（28:17）。他也不希望公司这么做，但若你认为公司回购价太高，与其抱怨，不如参与回购卖出股份，站到财富转移的受益一边（28:53）。

29:21–32:08 支持回购的两个神话

• 神话五：低价回购创造价值（29:21）。它是神话四的反面，假设回购像资本预算项目，低价买入就是正净现值项目。不对，回购只能转移价值：低价回购把价值从卖出者转给留下的股东（29:49）。
• 神话六：回购减少股数，所以推高股价（29:49）。股数减少了，但用掉的现金也减少了分子，净效果可能为零、为正或为负（30:27）：
  • 按内在价值回购：中性；
  • 低于内在价值回购：留下的股东每股价值上升；
  • 高于内在价值回购：反之。
• 回购影响价值的两个副作用（30:56）：
  • 若投资者不信任管理层，会给公司持有的现金打折；回购把现金交到股东手中，折价消失，股价上升；
  • 回购提高负债率，若公司杠杆不足，资本成本下降，加上税盾，公司价值上升；若已过度杠杆则相反（31:34）。
• 结论（31:34）：我们把回购看得太重了，它只是公司一直在做的事（返还现金）的延伸，是灵活的股息。

32:08–36:35 股息政策的失灵

• 四类失灵的公司（32:08）：

  类型	2025 年全球占比	好理由	坏理由
  亏损但仍派息	约 18% 的亏损公司	盈利不好的一年，预计会反弹	不想削减股息发出坏信号（勉强）；惯性；同行都在派（32:39）
  盈利但不派息	近 30% 的盈利公司	为未来的投资机会留现金；盈利波动大；不想暗示增长机会减少（33:13）	从未派过，也不想开始
  FCFE 为负仍返还现金	37% 的 FCFE 为负公司	预计 FCFE 会反弹；有意提高负债率以降低资本成本；业务衰退、主动收缩（33:49）	一直在回购，不想停
  FCFE 为正却不返还	约 33% 的 FCFE 为正公司	担心盈利下滑或有扩张计划；想降低杠杆	惯性

• 失灵遍及全球各地区（34:17）。讲者希望把股息讨论拉回更健康的基础，让公司能长期维持返还而不陷入困境，也不因现金过多被股东惩罚（34:54）。

• 结论（35:20）：

  • 公司能返还的（FCFE）与实际返还的严重错位，所以完全围绕现金返还构建的投资策略是有缺陷的；完全围绕股息构建的，“愿上帝保佑你”，因为派息公司越来越少。
  • “道指狗股”（Dogs of the Dow，买道指 30 中股息率最高的五只）这类策略也许曾经有效，现在只会让你持有集中在两三个行业的成熟和衰退公司。
  • 股票不是债券（35:57）：如果只为股息买股票、价格上涨只是附带，那就回到固定收益；股票回报的大头必须来自价格上涨，不能接受这一点，股票也许不适合你。

提炼

核心结论

1. 股息本应是投资和融资决策之后的剩余项；现实中惯性和跟风让它变得刚性，甚至反过来主导投资和融资。
2. 判断返还多寡，先算股权自由现金流（FCFE）：返还少于 FCFE 会累积现金，股东是否容忍取决于对管理层的信任。
3. 回购是灵活的股息。反对和支持回购的常见论点多是神话：回购不只是美国现象、不减少整体投资、并非主要靠借债，也不创造或毁灭价值，只在价格偏离内在价值时转移价值。
4. 美国股票的预期回报中，股息只占一小部分；只看股息的投资策略会把组合集中在少数行业的成熟和衰退公司里。
5. 股息政策的失灵是普遍的：近两成亏损公司仍在派息，近四成 FCFE 为负的公司仍在返还现金。

概念与公式

股权自由现金流（潜在股息）：

$$\text{FCFE}=\text{净利润}+\text{折旧与非现金费用}-\text{资本开支}-\mathrm{\Delta }\text{营运资本}+(\text{新增借款}-\text{偿还债务})$$$$\mathrm{\Delta }\text{现金余额}=\text{FCFE}-(\text{股息}+\text{回购})$$

指标	定义	2025 年要点
派息率	股息 ÷ 净利润	派息公司中位数 30%–40%
股息率	股息 ÷ 市值	美国约 1.4%；全球中位数 0%
回购占现金返还比例	回购 ÷（股息 + 回购）	美国约 60%，欧盟 28.55%，中国 21.4%

方法与判断依据

• 评估一家公司的现金返还：
  1. 算 FCFE，比较实际返还（股息 + 回购）；
  2. 返还过少：看管理层的投资记录决定是否信任他们持有现金；
  3. 返还过多：看是否有好项目，有则应少返还，没有则先解决投资问题。
• 按生命周期判断是否合理：年轻和高成长公司不应返还；成熟成长公司宜用回购；成熟稳定公司可以派息；衰退公司可以返还超过 FCFE。
• 回购的价值影响取决于三件事：回购价与内在价值的关系、对负债率和资本成本的影响、市场是否在给公司现金打折。
• 高股息股票的警惕：高股息率可能是衰退和削减股息的前兆；高派息率（超过 100%）要问原因。
• 股票的回报预期：用隐含预期回报减去股息率，得到市场预期的价格上涨部分；接受股票回报主要来自价格上涨。

复算与实操

• 股息在预期回报中的占比：1.4% ÷ 8.5% ≈ 16.5%，价格上涨占 7.1% ÷ 8.5% ≈ 83.5%。讲者说“不到 15%”，按这两个数字略高于 15%，见疑问。
• 通信服务业的隐含数字：股息总额 1,623 亿美元 ÷ 股息率 1.37% ≈ 11.8 万亿美元总市值；÷ 派息率 34.88% ≈ 4,650 亿美元总净利润。
• 回购只转移价值的演示（假设值）：公司价值 1,000，100 股，每股内在价值 10。
  • 以每股 15 回购 10 股，用掉 150：剩余价值 850 ÷ 90 股 ≈ 9.44，留下的股东每股损失 0.56，合计约 50，正是卖出者多拿的 10 × (15 − 10) = 50。
  • 以每股 8 回购 10 股，用掉 80：剩余价值 920 ÷ 90 ≈ 10.22，留下的股东每股多 0.22，合计约 20，正是卖出者少拿的 10 × (10 − 8) = 20。
  • 公司总价值从 1,000 变成“剩余价值 + 卖出者拿走的现金”，始终是 1,000，没有创造或毁灭。
• 现金累积：FCFE 10 亿美元、每年只返还 2 亿美元，五年后现金余额增加 40 亿美元。若投资者因不信任管理层给这笔现金打 20% 的折扣（假设），就有 8 亿美元的价值被埋没，回购可以把它释放出来。

关联

• An Ode to Restraint（2026-05-06）：苹果在 Cook 任内回购近 8,000 亿美元，用回购而非优先股回应激进投资者，是本期“回购是灵活股息”的最大案例。
• Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes：本期“回购不靠借债”的论证与融资决策、负债率数据相衔接。
• Data Update 6 for 2026: In Search of Profitability and Value!：投资决策与资本回报，是本期“股息是剩余项”的前两步。
• 公司金融：投资、融资、股息三大决策的完整框架。

疑问与待核实

• 16:31 “股息占预期回报不到 15%”与 1.4% ÷ 8.5% ≈ 16.5% 不一致，可能讲者用了不同年份的数字或口误。
• 27:08 字幕作回购公司“only $4.1 of debt for every dollar of EBITDA”，这个比率看起来偏高，可能是误听（如 1.4 倍），需要对照讲义。
• 05:10 讲者口头先说“三分之二”“超过 70%”，再改口“超过 60%”，以讲义数字为准。
• 34:17 FCFE 为正但不返还的比例，字幕先说 66% 再更正为 33%，按上下文 33% 为不返还的比例。

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