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外观

The Anatomy of a Crisis: Tariff Talk and Market Reaction! ​

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–03:07 关税为什么出乎意料 ​

  • 周三讲者登机去智利和阿根廷，照例查看洋基队比分时，看到特朗普在周三收盘后宣布关税的新闻（00:00）。接下来两天美国股票下跌约 10%，是一场全球抛售。
  • 危机中讲者寻找的是“宁静”：先与自己和解，否则只会随大流地被动反应（00:49）。他这周在工作，周末才有时间看数据，这可能是系列讨论的第一期。
  • 让市场意外的不是关税本身，特朗普在竞选中、甚至一辈子都在谈关税，而是（01:30）：
    • 范围：几乎覆盖全世界。加拿大和墨西哥没被标出，是因为它们另有一套关税；俄罗斯、朝鲜受制裁，本就没有贸易（02:18）；
    • 幅度：人们预期有关税，但没想到是 30%、40%、50%；
    • 依据：看起来是对等关税，实际上依据的是与各国的贸易逆差，逆差越大税率越高。这意味着即使对方取消关税，也很难回撤，因为贸易逆差不可能一夜归零（02:18）。

03:07–11:05 周四和周五的损失分布 ​

  • 指数（03:07）：几乎全部影响在周四和周五发生，标普 500 下跌 9%，纳斯达克下跌 10%，道指跌得少，讲者不确定道指除了 30 家公司的历史遗产之外还能代表什么（03:49）。
  • 按地区（03:49），全球所有上市公司的市值，比较 2024 年末、3 月 28 日和 4 月 4 日：
    • 非洲一周蒸发 3,690 亿美元，下跌 7.04%（04:37）；
    • 最差的是讲者所说的“小亚洲”（不含印度、中国、日本的亚洲），下跌 12.6%、8,380 亿美元，部分可能因为越南等东南亚国家依赖出口、印尼依赖商品；
    • 美国下跌 9.24%，第二差；英国接近（05:25）；
    • 受影响最小的是中国和印度，讲者推测是因为内需市场足够大，全球贸易受阻时仍有支撑；
    • 没有任何地区这一周是好的。
  • 美国行业（05:25）：
    • 科技最惨：此前年内已跌 13%，这周再跌 11.6%，蒸发 1.8 万亿美元（06:16）；
    • 材料跌 10.1%；能源跌 14.2%，比科技跌得多，但金额 3,380 亿美元较小；
    • 受影响最小的是必需消费，若经济进入衰退，这是该待的行业；公用事业跌 4.4%，不意外，它在两个方向上通常都比市场波动小（07:05）；
    • 美国全部公司合计下跌 9.24%，一周蒸发 5.3 万亿美元。
  • 其他分组（07:05）：
    • 规模：大小公司跌幅差不多；此前一段时间小盘股跌得更多；
    • 市盈率（按盈利收益率分组）：高市盈率股票跌约 11%，低市盈率股票跌约 8%，对“资金流向价值股”有轻微支持（07:51）；
    • 负债：低负债公司跌 9%，高负债公司跌 8%，与危机中高负债公司通常更痛的规律相反，可能因为科技公司负债少、又是重灾区（08:40）；
    • 现金返还：派息股跌 9%，不派息股跌 10%；2024 年回购的公司跌得略多，但差异不显著（09:14）；
    • 动量：有说法认为这是动量交易的平仓，但 2024 年的赢家和输家这周都跌约 9%，看不出支持（09:45）。
  • 七巨头（10:17）：这周蒸发 1.55 万亿美元（−10.35%），此前年内已蒸发 2.6 万亿美元（−14.8%），年内合计蒸发 4.2 万亿美元。特斯拉此前年内已跌 35%，但这周与其他六家差不多（11:05）。这周不是七巨头的抛售拖垮了大盘，它们与市场其余部分大致同步。

11:05–14:41 国债、商品与收藏品：更像重新定价 ​

  • 国债（11:05）：年初到上周初利率已在下降，3 个月期降 0.04 个百分点，10 年期降约 0.3 个百分点；这周继续小幅下降，3 个月期几乎没动（危机中通常资金涌入现金，这里只降约 0.05 个百分点），其他期限降约 0.2–0.3 个百分点，没有危机中应有的幅度（11:40）。
  • 商品：油价这周下跌 14%，不意外，关税若拖慢全球经济，商品价格会下跌（12:24）。
  • 黄金：好的收藏品应在市场暴跌时保值，年内已涨 17% 的黄金这周守住了价值（12:24）。
  • 比特币（13:06）：自诞生以来每次危机中都像高风险股票，跌得比股票多、涨得比股票多；这周第一次守住了价值，还涨了 1.57%，“也许比特币作为收藏品还有希望”。
  • 讲者的初步判断（13:06）：与其说是恐慌抛售，不如说是股票被重新定价。人们认为关税和贸易战预期下股票整体价值降低了。周五肯定有一些恐慌抛售，但避险程度没有恐慌时那么强（13:54）：10 年期国债只降约 0.25–0.26 个百分点；安全股票（低市盈率、高股息）与其他股票差别很小，证据还相互矛盾；动量反转在这周之前就已发生。

14:41–17:40 危机的解剖 ​

  • 典型的危机过程（14:41）：
    1. 触发事件：之前通常有预警，但总有一个事件；
    2. 市场反应：投资者只能控制价格，于是压低股价，把现金放进国债，国债利率下降（15:30）；
    3. 余震：事件之后的大小余震，有正有负，加大波动，通常让下跌延续，触发事件要过一段时间才完全传导到市场；
    4. 实际影响（16:05）：近期经济放缓甚至衰退，消费者信心下降、失业上升，通胀受经济放缓影响；长期可能改变经济结构，有正有负，影响利率、通胀，进而影响无风险利率和股权风险溢价；
    5. 事后复盘（16:53）：学者写论文，监管者出新规，政客说“绝不能再发生”。讲者担心这是对样本量为一的过度解读：只看到实际走过的路径，就以为那是唯一可能的路径，常常得出错误结论，并产生虚假的安全感。

17:40–24:11 2008 年与 2020 年两次危机 ​

  • 2008 年银行危机（17:40）：讲者那时正在上课。9 月 12 日那个周末传闻巴克莱会接手雷曼，周一醒来雷曼倒闭。
    • 市场反应：2008-09-12 至 12-31 股价下跌 28%，国债利率从 3.72% 降到 2.21%；第一周跌 11%–12%，其余跌幅在之后几周（18:14）；
    • 余震：讲者记得有几周传言摩根士丹利、高盛撑不下去，虽然没发生；其他银行陷入困境、需要救助，全球流动性枯竭（18:14）；
    • 实际影响：长而深的衰退，标普 500 盈利在 2008–2009 年下降 40%（18:48）；长期留下伤疤，经济到 2012 年才恢复健康，2009 年失业率升到 10% 并居高不下，消费者信心很久才回来；最关键的是，2008 年摧毁了我们对制度的信任（19:36）；
    • 复盘结论：银行行为不当（没尽职调查就放房贷、投资抵押贷款支持证券），评级机构也有错，限制银行冒险就能避免再来一次 2008。讲者不确定这是真的（20:03）。
    • 讲者从 2008 年开始逐日计算隐含股权风险溢价，他认为这是唯一能追踪恐惧与贪婪平衡的数字（20:51）：9 月 12 日后溢价只小幅上升，之后几周随指数下跌逐步上升，2008-11-21 见顶约 8%，年末为 6.43%。危机的即时影响就是风险价格上升，因为其他东西还来不及调整（21:30）。
  • 2020 年新冠危机（21:30）：触发事件是意大利发现几十个无法追溯到中国或邮轮的病例，“疫情只限于邮轮和中国”的幻想破灭。
    • 头两周下跌约 12%，并持续到 3 月 23 日，股票共下跌 31%；国债利率从本来就低的 1.62% 降到 0.76% 的历史低点（21:57）；
    • 余震：疫情失控的健康新闻、企业停业和失业的经济新闻；短期影响剧烈，讲者说失业率在随后一个季度升到 20% 以上，经济似乎完全停滞，标普 500 盈利在二季度下降（22:37）；
    • 不同之处：经济很快恢复，可能是因为政府数千亿美元的支票，或央行行动；2020 年全年标普 500 盈利与 2019 年相近，市场很快回来（22:37）；
    • 复盘结论：政府和央行即使在最糟的危机中也能让我们脱困（23:24）；
    • 股权风险溢价从约 4.4% 升到 3 月 23 日约 7.8%，与 2008 年相近；但 2008 年后溢价多年未回到危机前水平，到 2012 年都没有；2020 年到 9 月就回到了危机前（23:24）。
  • 我们常从危机中吸取错误教训（24:11）：从“市场总会回来”出发，是因为最坏情况没发生；但没发生不代表当时发生的概率为零。2008 年高盛、摩根士丹利确实有可能倒下，那时市场的初始反应可能还低估了；2020 年经济也确实可能陷入深度停滞（24:49）。贸易战也一样，“这也会过去”可能是最可能的情景，但这不代表市场对“结局很糟”赋予一定概率是错的。

24:11–27:16 复盘的问题 ​

  • 对投资者（24:49）：“危机中买入、长期持有的逆向投资者总会赚钱”可能是坏结论，有时灾难真的会发生，市场会一直低迷，这正是股权风险溢价存在的原因（25:36）。
  • 对监管者：他们关心追究谁的责任，而不是原因是什么，修补的多是症状（25:36）。2008 年的问题只是银行冒了坏风险，还是普遍的冒险？2020 年的问题是新冠本身，还是经济的结构？
  • 对学者和知识分子：事后把危机拆解，以理性者的姿态评判实时反应的“非理性”投资者（26:26），出书说投资者如何短视、企业如何没做对；而实时中他们已经尽力了。讲者在危机中给市场留些余地，对事后评判的专家则不会。

27:16–32:04 关税危机走到了哪里 ​

  • 触发事件是周三的公告，之前已有预警；美国股票下跌 9%，全球股票蒸发 9 万亿美元（26:26）。
  • 余震（27:16）：周五已经出现第一次，中国宣布反制关税；还会有欧盟等国家的反应，有的加征关税、可能引发新一轮，有的取消关税；还会有关于关税暂停或修改的传闻。余震会加大波动，按历史经验，即使在最好的情景中，第一周的痛苦也会再持续几周（28:04）。
  • 近期经济：衰退概率已从 25% 上调到 50%，即使不衰退也会放缓；油价和商品价格说明市场认为经济会放缓（28:04）。关键是美国公司的盈利会下降多少，讲者会跟踪分析师的预测，但分析师调整得慢。
  • 长期（28:51）：贸易战只会拖慢全球经济，美国也会放缓。好消息可能是通胀下降：关税会带来一次性冲击，但经济放缓会压低通胀；担心泡沫的人可能会看到泡沫被挤掉。
  • 复盘时会有人被点名，但讲者认为这是 2008 年以来全球化反弹的一部分，不是一个人或一组行动造成的（29:38）。
  • 逐日股权风险溢价（29:38）：3 月 31 日 4.59%，4 月 1 日 4.57%，4 月 2 日 4.54%；周四和周五后跳到约 5.08%，上升半个多百分点，对风险溢价来说是很大的变动（30:29）。国债利率有所下降，周一开盘时股票的预期回报为 9.09%。讲者提醒，这些溢价用的是调整较慢的分析师盈利预测，他会随新数据更新；按历史经验，这个数字会告诉你危机何时见顶、何时开始退潮（31:17）。

32:04–35:51 三类专家与三个决定因素 ​

  • 危机中专家从每个缝隙冒出来，讲者分三类（32:04）：
    1. “我早告诉过你”：最讨人厌的一群，一直等着崩盘；他们不说的是，听他们的话你过去 11 年都会持有现金，有没有这次危机，不听他们都更好（32:51）；
    2. 条件反射式的逆向者：说股票跌了总会回来，所以买；前面讲过，这是危险的策略，市场大多会回来，但不总是；
    3. 搓手犹豫者：说太不确定了，正反两面都讲，最后说太混乱，坐等不确定性过去（33:38）。
    • 三者各有部分道理，但都不是有用的投资建议。
  • 讲者不喜欢给建议，投资要为自己负责，但你的选择取决于三件事（33:38）：
    1. 近期的现金需求和时间跨度：医疗、照顾年迈父母、买房、学费。需要现金就现在取出来，别等“更好的时机”；不需要，你就有等待的余地（34:27）。
    2. 宏观观点：别以“我不是宏观经济学家”为借口。三种可能：全面贸易战（关税、反制、再反制），最坏；部分贸易战（与一些国家打，很多国家退让）；完全化解（关税暂停或谈判降低）。这其实是博弈论问题，一个扑克高手可能比宏观经济学家更会判断（35:15）。
    3. 投资哲学：对市场如何犯错、如何纠错的信念，以及与个人特质（耐心、时间跨度）的匹配（35:51）。

35:51–41:06 讲者打算怎么做 ​

  • 讲者强调不要把他当榜样（35:51）：
    1. 每天计算股权风险溢价：让他保持踏实，“就像小熊维尼需要蜂蜜，我需要每天的 ERP”。
    2. 重估持仓（36:37）：关税对不同公司影响不同，3 月 28 日他认为这些公司被低估或至少高估得不够卖出，上周可能改变了这一点。他年初持有全部七巨头，年初不久就卖掉了特斯拉，不是出于政治，而是看不出收入和盈利能撑起每股 400 美元，没卖在最高点但接近；英伟达只剩 2023 年以前持股的四分之一（37:21）。其余五家作为全球公司可能特别受贸易战影响，需要重估。
    3. 留意变成便宜货的伟大公司（37:21）：伟大的公司（好的投资决策、优秀管理层、宽护城河）不等于伟大的投资，后者全看价格。他有一份“想买但价格不对”的名单，若危机中出现不加区分的恐慌抛售，有些会变成便宜货。他知道在抛售中下决定很难，所以对非常喜欢的公司挂限价买单，让买入自动发生，绕开心理障碍（38:08）：
      • 比亚迪：上一期视频中他把它作为特斯拉的替代，当时他对 ADR 的估值约 75 美元、股价 100 美元，太贵；现在跌到 86–88 美元，“再有两个坏日子就能买了”（38:57）。他按低于估值的价格挂了限价单。
      • MercadoLibre：上周在拉美时的话题，零售上像亚马逊，金融科技上独一无二，Mercado Pago 不仅处理支付，还在变成银行和基金管理人（39:44）。他估值约 1,600 美元，股价曾在 2,200 美元左右，周五跌到 1,800 美元，“也是两个坏日子的距离”。
    4. 不在接下来几天盯盘（39:44）：盯盘不会改变市场。他会享受生活的小乐趣，遛狗、看洋基赢球，几天后是外孙女的生日，“市场上发生的任何事都比不上”（40:32）。
  • 睡眠测试（40:32）：躺在床上想着组合在干什么，就没通过。到目前为止他睡得很好，希望接下来几周的考验中也能如此。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 关税冲击市场的是范围（几乎全世界）、幅度（30%–50%）和以贸易逆差为依据的方式，后者让关税难以回撤；两天内美国股票下跌约 9%，全球蒸发约 9 万亿美元。
  2. 第一周的数据更像重新定价而非恐慌：国债利率只小幅下降，安全股票与其他股票差别不大，黄金和比特币守住价值，股权风险溢价从 4.54% 升到约 5.08%。
  3. 危机的典型过程：触发事件 → 压低股价、买入国债 → 余震延续下跌 → 近期经济放缓、长期结构变化 → 事后复盘。2008 年溢价见顶约 8%、多年才回落；2020 年见顶约 7.8%、半年就回落。
  4. 最坏情况没发生不代表它的概率为零；“危机中买入总会赚钱”和监管者的事后修补都可能是从样本量为一中得出的错误教训。
  5. 个人的选择取决于近期现金需求、对贸易战走向的判断（博弈论问题）和投资哲学；讲者每天跟踪 ERP、重估持仓、用限价单买入名单上的公司，并拒绝盯盘。

概念与公式 ​

危机阶段2008 年2020 年2025 年关税（第一周）
触发事件雷曼倒闭（9 月 15 日）意大利出现无法溯源的病例4 月 2 日收盘后宣布关税
股价跌幅9 月 12 日至年末 −28%至 3 月 23 日 −31%两天约 −9%
国债利率3.72% → 2.21%1.62% → 0.76%10 年期约 −0.25 个百分点
股权风险溢价峰值约 8%（11 月 21 日），年末 6.43%约 7.8%（3 月 23 日）约 5.08%（4 月 4 日）
溢价回落多年，2012 年仍未回到危机前约半年（9 月）待观察

方法与判断依据 ​

  • 判断是恐慌还是重新定价：看国债利率降幅、避险资产（黄金）表现、安全股票（低市盈率、高股息、低负债）与其他股票的差异、动量是否反转；差异小就更像重新定价。
  • 用危机过程框架定位：识别触发事件、预期余震的方向和频率、近期实际影响（盈利预测的修正）和长期结构影响；用逐日股权风险溢价判断危机是否见顶。
  • 避免从过去的危机得出过度结论：没发生的最坏情景仍有概率；把它纳入情景分析，而不是假设“市场总会回来”。
  • 个人行动的三问：近期是否需要现金？对贸易战的三种结局（全面、部分、化解）怎么看？自己的投资哲学和个性是什么？
  • 把决定提前做好：对名单上的公司按低于估值的价格挂限价单，避免在抛售中被情绪左右。

复算与实操 ​

  • 股权风险溢价的价格含义（假设值）：一个永续增长 4% 的市场，若无风险利率约 4.0%，预期回报从 8.54%（4.0% + 4.54%）升到 9.08%（4.0% + 5.08%，接近讲者的 9.09%），价值倍数从 1 ÷ 4.54% ≈ 22.0 降到 1 ÷ 5.08% ≈ 19.7，下跌约 10.6%，与周四、周五约 9%–10% 的跌幅一致。
  • 七巨头的跌幅复核：年内蒸发 4.2 万亿美元 ≈ 2.6 + 1.55 万亿美元；此前已跌 14.8%、这周再跌 10.35%，累计约 1 − 0.852 × 0.8965 ≈ 23.6%。
  • 讲者的两只“名单股”距离买点：比亚迪估值约 75 美元、价格 86–88 美元，还需下跌约 13%–15%；MercadoLibre 估值约 1,600 美元、价格约 1,800 美元，还需下跌约 11%。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 22:37 讲者说 2020 年失业率“升到 20% 以上”，美国官方失业率峰值约为 14.7%（2020 年 4 月），可能是口误或指其他口径。
  • 38:57 讲者说比亚迪估值约 75 美元、限价低于估值；两周后的视频说限价是 80 美元并在 4 月 7 日成交，两者不完全一致，可能是重估后调整了限价。
  • 04:37 “非洲蒸发 3,690 亿美元、7.04%”是一周的变化，与“小亚洲”等地区的比较口径相同，具体数字以讲义为准。
  • 30:29 字幕作“5.808%”，按语境理解为 5.08%。

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