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外观

Data Update 9 for 2025: Dividends and Buybacks - Inertia and Me-tooism! ​

视频总结 ​

时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–03:09 股息是收获，却最容易失灵 ​

  • 2025 年第九期、也是最后一期数据更新，看上市公司如何通过股息和回购把现金返还给所有者（00:00）。两个反复出现的词：惯性（照过去的做）和跟风（模仿分析师定义的同行）。
  • 讲者会给出“应该返还多少”的框架，并展示一个明显的趋势：先在美国、如今扩散到全球，从股息转向回购；也会澄清关于回购的种种神秘说法（00:47）。
  • 三大决策（01:35）：投资（农民播种）、融资（买地的钱）、股息（收获）。理论上股息是做完前两项后的剩余，没有投资决策的估计不确定性，也没有融资决策的税盾与违约风险权衡，应该最简单（02:21）。
  • 实际上股息决策比公司金融其他任何方面都更失灵：返还现金意味着管理层放手；还有一种心理，认为派息是承认失败（02:21）。讲者认为派息不是软弱的信号，而是业务成功、该把现金还给投资者了；即使它说明最好的日子已过去，说出真相也无妨（03:09）。

03:09–09:30 股息乌托邦：剩余现金流与生命周期 ​

  • 乌托邦里（03:09）：先看现有业务的现金流，再决定借多少，加起来就是可投资的钱；投资好项目后剩下的就是潜在股息。公司可以不全部返还，留作现金余额；过去上市公司只能用股息返还，近几十年回购补充甚至取代了股息（03:55）。

  • 推论（04:43）：若股息是剩余现金流，它应随年份波动，好年份多、坏年份少；而且投资、融资和股息决策相互关联。

  • 计算潜在股息，像拿着支票簿的所有者那样思考（05:32）：从净利润出发，加回折旧摊销，减去资本开支和存货、应收款的增加，加上新借款、减去还款，剩下的就是股权自由现金流（FCFE）。

  • FCFE 可能为负（06:19）：亏损公司本就在坑里；盈利但再投资需求大（新项目、收购）的公司；盈利、再投资少但负债太重、正在还债的公司。乌托邦中，FCFE 为负就不该返还现金。

  • 生命周期（07:07）：

    阶段经营现金流再投资债务现金流FCFE
    初创亏损很大大幅为负
    年轻成长亏损或微利很大无债务为负
    成长开始盈利随增长放缓下降开始借款，现金流入（07:55）由负转正，派息能力打开
    成熟盈利很多少借新还旧大幅为正，峰值
    衰退收入和利润下降为负（资产剥离带来现金）可能在还债仍为正，可超过净利润（08:42）
    清算剥离资产还清债务剩余全部返还

  • 成熟成长期 FCFE 转正时，公司想保持年轻，不派息，现金越积越多；到某个时点才醒悟“我已经中年了，该返还现金了”。有时要别人叫醒它，这常是激进投资者的角色（08:42）。

09:30–14:21 股息的黏性与回购的兴起 ​

  • 黏性的由来（09:30）：19 世纪末股市刚起步，投资者习惯买有固定利息的债券。推销股票的人仿照票息设计了股息，承诺今年有、以后也有，甚至更高。股息成了票息的替身，投资者期望公司一直派下去，这就是股息黏性的起源，延续至今（10:19）。
  • 证据（10:19）：每年维持上年股息不变的公司都多于增加的公司，即使在最糟的危机年份也是如此；改变时，增加的可能性是减少的两三倍（11:07）。
  • 失灵（11:07）：很多公司觉得必须维持或提高股息，于是从“想派多少”倒推：祈祷经营现金流够用，不够就借钱派息而不是借钱投项目，甚至砍项目来派息，有时派得太多、不再投资，把自己推向清算（11:55）。剩余决策变成了驱动决策，制造出“股息怪兽”。
  • 回购的兴起（11:55）：1980 年代初连美国公司都很少回购，80 年代末开始增加，90 年代起飞，近二十年成为返还现金的主要方式，占现金返还的 60%–70%（12:43）。回购波动大得多，2009 年这样的坏年份会骤降。
    • 讲者认为这正是回购取代股息的最大原因（12:43）：2008 年糟透了，你想削减股息却害怕，因为股息有黏性；回购则灵活，讲者称之为“灵活的股息”，从剩余现金流的角度比股息更合理（13:31）。也可以派特别股息作替代。
  • 对公司而言（13:31）：派 10 亿美元股息或回购 10 亿美元，资产负债表上都是现金减少 10 亿、股权减少 10 亿；区别只在股权如何减少：股息是除息日股价下跌、股数不变，回购是股数减少、股价不跌（14:21）。

14:21–17:30 股息与回购的选择，以及回购的价值神话 ​

  • 两者的权衡（14:21）：
    • 股息有黏性，回购灵活；
    • 股息按季度定时，回购可以随时进行，可以投机性地在股价下跌时托市，或在意外的现金流入后进行；
    • 股息付给所有股东，回购只给卖出的股东；留下的股东通过更高的每股价值得到补偿（15:08）。
    • 盈利大而稳定的公司适合股息；现金流小或波动大的公司更适合回购（15:08）。
  • 回购创造或毁灭价值？（15:56）：
    • 支持者说以低于合理价值的价格回购能创造价值，像正净现值项目。不对，是转移价值：合理价值 100、以 80 回购，卖出者吃亏，留下的股东获益（16:44）；
    • 反对者说公司常在高价时回购，毁灭价值。也是转移：高价回购把价值从留下的忠实股东转给卖出者。若必须对一方忠诚，应忠于留下的股东，这就是 Buffett 为伯克希尔定下的规则：只在价格低于内在价值时回购（17:30）。但即便如此，也是转移而非创造。

17:30–21:32 2024 年的现金返还 ​

  • 按行业（全球）（17:30）：
    • 派息最多的（按净利润占比）是房地产和公用事业；按金额，金融业（银行、保险、投行）遥遥领先，6,200 亿美元，只占其净利润的 32%（18:19）；
    • 全球公司合计派息 2.55 万亿美元；
    • 科技业只派出净利润的 30%，2,040 亿美元，相对它最大的市值来说很少；但科技是回购最多的行业，2,800 亿美元（19:07）。这符合“利润大但波动的公司更多回购”的逻辑。
    • 现金返还大部分来自盈利公司，但也有亏损公司在派息和回购，听起来不理性，后面会讲好理由（19:07）。
  • 按地区（19:07）：
    • 美国盈利公司返还的现金中近 60% 是回购；全球回购金额中美国约占三分之二（19:55）；
    • 其他地区也在兴起，例如英国、加拿大；
    • 按“返还现金占净利润”的总比例，美国、英国、澳大利亚和新西兰等成熟市场最高；最低的是印度，只返还净利润的 31%（20:44）。可以善意地解释为印度是高增长市场、公司应再投资；也可能是公司治理问题，股息由管理层决定，没有股东压力就会少返还。

21:32–27:09 错配：能返还的与实际返还的 ​

  • 全局（21:32）：全球所有公司的 FCFE 合计约 1.6–1.7 万亿美元；实际返还的股息 2.55 万亿美元，加上回购约 1.5 万亿美元，超过 4 万亿美元，远超进来的现金（22:21）。多出的来自现有现金余额、新发行等。

  • 按股息政策的错配（22:21）：

    • 约 31% 的盈利公司不派息。理由：惯性（从没派过）；年轻公司要投资增长；盈利波动（例如商品公司）；开始派息是在向市场发出增长放缓的信号（23:09）。2024 年 Facebook（Meta）和 Google 开始派息，讲者认为它们是在说“我们长大了，别再指望 25% 的增长”。
    • 亏损公司继续派息的理由（23:09）：惯性；担心削减股息发出很糟的信号；盈利波动，预计会反弹；同行都在派息，不想成为异类（23:57）。

  • 按 FCFE 的错配（23:57）：

    • FCFE 为正的公司中，62% 派息或回购，38% 不返还。理由：惯性；FCFE 波动，担心会转负；负债多，要用来还债；留着现金准备进入新业务，例如投资 AI（24:45）。
    • FCFE 为负的公司中，48% 仍在返还现金（25:32）。理由：惯性；预计 FCFE 会反弹；有意借钱派息以提高杠杆，对杠杆不足的公司完全理性；业务不好，想主动收缩。
    • 讲者的意思：别太快评判，公司有时出于很好的理由不按你的预期行事（26:20）。

  • 按公司年龄分十组（每组约 4,000–5,000 家）（26:20）：

    指标最年轻一组最老一组
    亏损公司占比69%17%
    派息公司占比18%78%
    FCFE 为负的占比72%44%
    回购公司占比28%82%
    • 要求公司派息才投资的哲学并不坏，但组合里会是老公司（27:09）；讲者对最老一组仍有 44% 的 FCFE 为负感到意外，可能是业务不好或负债重。

27:56–29:28 结论 ​

  • 股息本该是剩余现金流，但演变成有黏性的东西，股息的变化成了信号，公司常采取与现金返还能力不符的失灵政策（27:56）。
  • 两股力量（28:43）：
    • 惯性：公司一直做过去做的事，年轻成长期合理的做法到成熟期就不合理了。讲者称赞 Meta 和 Google 主动调整股息政策；
    • 跟风：讲者认为分析师和投资者与公司同样有责任，他们问“同行都在返还现金，你为什么不？”，这助长了跟风。

提炼 ​

核心结论 ​

  1. 股息本应是投资和融资之后的剩余现金流，随年份波动；但历史上被设计成票息的替身，形成黏性，导致“先定股息再倒推”的失灵。
  2. 回购是灵活的股息：适合现金流小或波动大的公司，近二十年占美国现金返还的 60%–70%，并扩散到全球。
  3. 回购不创造也不毁灭价值，只在回购价偏离内在价值时，在卖出者与留下者之间转移价值。
  4. 2024 年全球公司返还现金（股息 2.55 万亿 + 回购约 1.5 万亿美元）远超 FCFE（约 1.6–1.7 万亿美元）；错配普遍：31% 的盈利公司不派息，48% 的 FCFE 为负的公司仍在返还现金。
  5. 现金返还随生命周期变化：最年轻一组只有 18% 派息、28% 回购，最老一组分别为 78% 和 82%。

概念与公式 ​

FCFE=净利润+折旧摊销−资本开支−Δ营运资本+新借款−还款
股息回购
黏性高，削减会发出坏信号低，可随时调整
时间按季度定时随时，可投机性操作
对象所有股东只给卖出者，留下者每股价值提高
适合盈利大而稳定现金流小或波动
股权减少方式除息日股价下跌股数减少

方法与判断依据 ​

  • 评估现金返还政策：算 FCFE，与股息加回购比较；再看生命周期阶段、盈利稳定性和负债水平。
  • 对错配不急于下结论：盈利不派息可能是为增长投资或避免发出增长放缓信号；FCFE 为负仍返还，可能是有意提高杠杆或主动收缩。
  • 选择股息还是回购：盈利大而稳定、想对所有股东一视同仁，选股息；现金流不稳定、需要灵活性，选回购。
  • 回购的价格纪律：若要对留下的股东负责，只在价格低于内在价值时回购（Buffett 规则）。
  • 警惕惯性和跟风：公司从成长期进入成熟期时，现金返还政策应随之调整；分析师按同行标准施压会加剧跟风。

复算与实操 ​

  • 2024 年返还与 FCFE 的差距：2.55 + 1.5 ≈ 4.05 万亿美元，对 1.6–1.7 万亿美元的 FCFE，返还约为 FCFE 的 2.4–2.5 倍。
  • 回购的价值转移（讲者的例子）：合理价值 100，以 80 回购，每回购一股，卖出者少拿 20，转移给留下的股东；以 120 回购，每股多付 20，从留下的股东转移给卖出者。
  • 金融业的派息：6,200 亿美元占其净利润的 32%，隐含金融业净利润约 1.94 万亿美元。
  • 与一年后的对照：2025 年美国现金返还中回购占比仍在 60% 以上（见 2026 年第八期数据更新），盈利不派息的公司比例接近 30%，FCFE 为负仍返还的公司比例为 37%（本期为 48%）。

关联 ​

疑问与待核实 ​

  • 10:19 字幕作“including the worst crisis years 2018 2020”，按上下文应为 2008、2020 年。
  • 23:09 讲者说 Facebook 和 Google“今年”开始派息，按时间应为 2024 年。
  • 22:21 全球回购“约 1.5 万亿美元”与“美国占三分之二”结合，美国回购约 1 万亿美元，与 2026 年第二期数据更新所说“标普 500 回购超过 1 万亿美元”量级一致。
  • 21:32 全球 FCFE 为何远低于返还额，讲者只列举了可能原因（现金余额、新发行），没有具体拆解。

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