Buy the Dip? The Allure and Dangers of Contrarian Investing

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 28:07
• 讲义 / 资料：讲义 PDF
• 发布日期：2025-04-20
• 数据截至：筛选以 2024-12-31 的市值为门槛，跌幅区间为 2025-03-28 至 2025-04-18；讲者的限价买单于 2025-04-07 成交
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–02:56 逆向投资的四种形态

• 每次市场下跌都有大量建议，多数是坏建议，其中一条恒常不变：“逢低买入”（buy the dip），因为总会涨回来（00:00）。它属于更广的逆向投资（contrarian investing）：别人卖时你买，别人买时你卖（00:36）。
• 逆向投资有不同形态，建立在对市场如何纠错的不同信念上；即使你在理智上被说服，也未必适合你，最大的考验是心理素质（00:36）。
• 四种形态（01:25）：
  1. 条件反射式逆向（knee-jerk contrarianism）：像用大棒，凡是跌了就买，无论是公司、行业还是整个市场，假设跌下去的总会涨回来；
  2. 技术性逆向（technical contrarianism）：买被打压的股票，但要满足技术条件（图形、技术指标、成交量）显示情绪在转变、底部临近；
  3. 约束式逆向（constrained contrarianism）（02:08）：把价值投资框架带进来，只买同时满足低市盈率、高股息率、低负债等条件的下跌股票，即 Ben Graham 式选股加上“已下跌”；
  4. 机会式逆向（opportunistic contrarianism）：事先有一份一直想买但太贵的公司名单，借市场下跌、价格跌破价值时买入。

02:56–09:54 条件反射式逆向：证据与陷阱

• 市场层面的证据（02:56）：讲者网站的历史数据显示，过去一个世纪股票几乎跑赢所有资产类别，任何十年都如此，即使在绝对高点买入，等得够久也能领先（03:44）。所以有人主张长期投资者无论何时都应留在股市，度过最糟的下跌。在低点买入回报更好。
• 小字（04:13）：
  • 选择偏差：这是美国的数据，而美国是 20 世纪最成功的股市之一。选出最成功的市场，发现股票总是赢，再外推到任何市场、任何时期，很危险；
  • 即使在美国，在绝对高点买入也可能要等很久：1929 年大崩盘前在顶部买入，要到 1954 年才回本（05:01）。
• 个股层面的证据（05:01）：1980 年代 De Bondt 和 Thaler（后者后来因行为经济学获诺贝尔奖）的经典研究：按过去三年表现把美国股票分为赢家组合和输家组合，追踪随后 36 个月的回报（05:43）。输家组合明显跑赢，36 个月多赚约 30%（06:27）。
• 反证（06:27）：1990 年代 Jegadeesh 和 Titman 用同样的组合逐月追踪：前 12 个月动量效应占优，赢家继续赢；之后出现反转，但即使计入反转，1965–1989 年赢家组合仍然领先（07:14）。
• 讲者的小结（07:42）：动量与反转的张力几乎存在于所有价格模式研究中。买入输家股票，可能还要再输一阵才开始赢，而且即使长期也不保证跑赢。逢低买入就像接下落的刀子；如果下跌有真实原因，你买到的不是便宜货，而是新的定价，不会反弹（08:27）。
• 讲者的筛选（08:27）：2024 年末市值超过 10 亿美元的美国股票（早期研究的一个缺陷是没剔除低价股和小盘股，它们流动性差、交易成本高），看 2025-03-28 到 04-18 的跌幅。例如 Vishay Intertechnology 市值从 22 亿美元跌到 15.2 亿美元，跌 30.55%（09:15）。名单上很多是生物科技和科技公司，这正是大棒式逆向的问题：最大的输家可能集中在某个有理由下跌的行业（09:54）。

09:54–14:13 技术性逆向

• 只在价格形态或技术指标满足某个条件时才买入下跌的股票和市场（09:54）。讲者不认为技术分析是巫术，图形和指标能反映情绪和动量的转变；他自己不擅长，但别人可能擅长（10:42）。
• 难点：技术分析者对哪个指标最好没有共识，甚至对同一个指标是看涨还是看跌也有分歧（10:42）。指标大致分为价格类、成交量类或两者结合，从简单的相对强弱、移动平均到复杂的价量组合；近几十年又加入了 VIX 等波动率指数和期权市场数据（11:19）。笼统地说，技术指标都在试图识别市场的恐惧程度和入场时机（11:49）。
• 证据（11:49）：
  • VIX 预测标普 500 的研究：VIX 低于 12（恐惧很低）时，未来回报分布集中、预期回报低；12–20 时分布更宽、预期回报略高；高于 20（恐惧很高）时预期回报最高，不确定性也最大（12:38）。
  • 讲者喜欢的一篇学术论文，Lo、Mamaysky 和 Wang 用计算机识别价格形态，发现形态确实能预测未来价格；但能赚的超额回报只是“边际的、增量的”，学术界的暗语，意思是很少（13:26）。指望多赚 8%、10%？做梦。讲者认为 AI 会让技术性逆向更容易。
• 讲者没给出技术性逆向的股票名单：一是他不懂技术指标，二是他用的 Capital IQ 数据库没有多少技术指标（13:26）。

14:13–19:03 约束式逆向：避开价值陷阱

• 老派价值投资者的做法（14:13）：目标不仅是便宜的股票，而是“不该便宜”的股票，即价格被打压的好公司。除了跌幅，还筛选高盈利、强护城河、低风险，避免价值投资者的噩梦：价值陷阱（value trap），看起来便宜、买了以后越来越便宜（15:01）。
• 证据来自价值代理变量（低市净率、低市盈率）与质量代理变量（高营业利润率、高资本回报、低风险、低波动、低负债）的交互（15:28）。质量筛选有帮助，但不太有说服力（16:02）：Research Affiliates 研究 1990–2022 年的美国股票，这 32 年里低市净率效应消失了，中间组合回报最高；加入经营效率和低风险的质量筛选后，最低市净率股票的回报提高，最高市净率股票几乎没变化（16:49）。推论：质量筛选能让追逐便宜股的策略更有效。
• 讲者的筛选（16:49），他持怀疑态度但愿意试试，约 6,000 只美国股票中：
  • 市值大于 1 亿美元（剔除流动性差、交易成本高的小盘股）；
  • 3 月 28 日至 4 月 18 日市值下跌超过 20%（美国股票的最差五分之一）（17:28）；
  • 市盈率低于 15（最低五分之一）；
  • 股息率高于 1%，按历史标准很低，但约 60% 的美国股票不派息，这已在最高五分之一；
  • 净债务 / EBITDA 低于 2（18:15）。
  • 结果只有 8 家公司，例如 Murphy Oil：跌 25%，市盈率约 7.5 倍，股息率 5.9%，负债很少；Alcoa 也类似（18:15）。

19:03–23:22 机会式逆向：事先列好名单

• 做法（19:03）：在下跌之前就有一份一直想买但太贵的公司名单，下跌把其中一些压到低估区间时买入。
• 讲者早年的一篇文章“好公司不一定是好投资”的矩阵（19:50）：你对公司的评价与市场的评价比较，你认为很棒、市场也认为很棒，是中性投资；你认为很棒、市场只认为很好，是被低估；反过来就是被高估。投资要找的是错配，价格暴跌会制造更多错配。
• 七巨头的例子（20:39）：2024 年 8 月讲者用很乐观的假设给七巨头估值，发现全部高估（特斯拉高估最少，Meta 略高估）。有人发邮件说“七巨头一直太贵，我永远买不了了”。讲者说不对：他那时七家都持有，但不是 2024 年 8 月买的，每一家在过去十年里都至少便宜过一次，往往两三次（21:28）：微软在 2013 或 2014 年 Nadella 上任、人们已放弃它时买入，苹果在 2017 年，英伟达在 2018 年；他并非每次时机都对，早些时候也可能卖早了。
• 步骤（21:58）：
  1. 在危机之前寻找伟大的公司。讲者用估值三角（增长、利润率、再投资）定义（22:45）：
     • 伟大公司：收入增长高、利润率高、再投资低，很少见；
     • 糟糕公司：增长低、利润率低、再投资高；
     • 多数公司在三者之间取舍。
  2. 价格太高时，把它放进名单；不要为了想买而调整数字让它变成“值得投资”（22:45）。
  3. 回去过你的生活，等危机来临、投资者不加区分地抛售好坏资产。
  4. 不要拿暴跌后的价格与原来的估值比较，因为危机总有原因：2008 年是银行崩溃，2020 年是新冠，2025 年是关税（23:22）。要把危机的影响纳入重新估值，价格低于新的价值才买。

23:22–28:07 心理考验与讲者的做法

• 逆向投资的道理很有说服力，大多数人都会说“我当然该逆向”；但最大的挑战不是不知道怎么做，而是能不能做到（23:22）。三个方面：
  1. 心态（24:10）：逆向就是和市场、和大多数人对着干，容易被同伴压力左右的人很难做到。适合的是小时候就“按自己的鼓点前进”的人。
  2. 时间跨度（24:10）：并非所有逆向策略都需要长期，有时两周就有回报，但必须愿意在需要时等很久。
  3. 胃口（24:59）：输家股票研究中，前 12 个月输家继续输，之后才反转。即使一切做对，买入后也别指望第二天、下周甚至下个月就回升，头几周很可能更痛。
• 讲者的自我评估（25:46）：他有长期的时间跨度，这是幸运积累下来的，不是挣来的；有强健的胃口，无论对食物还是对市场的意外；不容易受同伴压力影响，但若说完全没有就是撒谎，他不确定自己能在抛售潮中下手。
• 所以他越来越多地这样做（25:46）：事先列好名单。名单上的三家：
  • 比亚迪（中国电动车公司）；
  • MercadoLibre（拉美电商和金融科技公司）；
  • Palantir：一家让他困惑的公司，但他认为它最接近兑现高端 AI 产品和服务的承诺（26:34）。
  • 他一直喜欢这三家，但一直觉得太贵，于是对三家都挂了“撤销前有效”的限价买单（good till canceled）。
• 结果（27:07）：4 月 7 日比亚迪短暂跌破他 80 美元的限价，买单成交。他坦言，如果那天要他自己下单，看到市场那么糟，他很可能会说“明天再说”；限价单的好处是替他做了决定。MercadoLibre 离限价只差 10% 以内，没跌到；Palantir 差得远（27:37）。危机还早，即使买不到，它们也会留在名单上，他会根据更新的估值重新挂限价单。

提炼

核心结论

1. 逆向投资有四种形态：条件反射式、技术性、约束式（加价值与质量筛选）和机会式（事先列名单），各自依赖不同的市场纠错信念。
2. “股票长期总会赢”的证据有选择偏差（来自 20 世纪最成功的美国股市），而且在高点买入可能要等 25 年才回本；输家组合长期跑赢，但前 12 个月往往继续输。
3. 技术指标和质量筛选能带来一些帮助，但证据显示超额回报很有限；下跌若有真实原因，买到的是新定价而不是便宜货。
4. 机会式逆向的关键是：危机前用增长、利润率、再投资定义好伟大公司并估值，价格太高就等；危机中重新估值，价格跌破新价值才买。
5. 逆向投资最大的考验是心理：心态、时间跨度和胃口；讲者用限价单把决定提前做好，绕开当下的恐惧。

概念与公式

形态	买入条件	依赖的信念	主要风险
条件反射式	跌得多就买	跌下去的总会回来	接飞刀、行业集中、新定价
技术性	下跌 + 技术信号	技术指标能识别情绪转折	指标无共识、超额回报很小
约束式	下跌 + 低市盈率、高股息、低负债等	质量筛选能避开价值陷阱	证据有限
机会式	名单上的伟大公司跌破重估后的价值	恐慌中市场不加区分地抛售	需要事先做功课、可能买不到

公司类型	收入增长	利润率	再投资
伟大公司	高	高	低
糟糕公司	低	低	高
多数公司	三者之间取舍

方法与判断依据

• 机会式逆向的操作清单：
  1. 平时按估值三角挑选伟大公司并估值；
  2. 价格高于价值就放进名单，不为了想买而修改假设；
  3. 设定限价买单（撤销前有效），让决定提前做好；
  4. 危机来临时，把危机的影响纳入重新估值，必要时调整限价；
  5. 买不到就等，名单长期保留。
• 约束式逆向的筛选：剔除小盘低价股；跌幅、市盈率、股息率、负债都设定在全市场的极端五分之一；预期会筛出很少的公司。
• 判断自己是否适合逆向：是否容易受同伴影响？时间跨度是否真的长？能否承受买入后继续下跌数周甚至数月？
• 避免把“已下跌”误当“便宜”：先问下跌的原因；若基本面已经变化，原来的估值作废。

复算与实操

• 1929 年高点买入，到 1954 年才回本，约 25 年；即使年化只差几个百分点，这也是一个投资者职业生涯的一半。
• Vishay 的跌幅：1.52 ÷ 2.2 − 1 ≈ −30.9%，与讲者的 −30.55% 接近（市值四舍五入所致）。
• Murphy Oil 的筛选指标：市盈率 7.5 倍对应盈利收益率约 13.3%，股息率 5.9%，派息率约 44%（5.9% ÷ 13.3%），派息看起来可持续，这是约束式逆向想要的特征（假设盈利不大幅下滑）。
• 限价单与估值：讲者在 The Anatomy of a Crisis（2025-04-07） 中说比亚迪 ADR 的估值约 75 美元、限价“低于估值”；本期说限价是 80 美元并已成交，高于此前的估值，可能是期间重估后上调，见疑问。

关联

• The Greed & Fear Tango: The Markets in April 2025!（2025-05-03）：两周后的月度回顾，讲者再次说明比亚迪买到了、Palantir 和 MercadoLibre 差一点。
• Finding your Investing Lodestar（2026-03-24）：讲者以逆向投资为例说明个性与投资哲学的匹配，以及“按自己的鼓点前进”的孩子更适合逆向。
• Lessons from Leo（2026-08-10）：低确信时如何用小仓位行动，可与本期的限价单方法搭配。
• Trillion dollar Market Caps（2025-12-03）：讲者 2018 年买入英伟达并长期持有的经历，正是本期“每家七巨头都便宜过”的例子之一。
• 投资哲学：逆向投资、动量与反转的课程内容。

疑问与待核实

• 25:46 字幕作“I made this list a while back before April 28th”，视频发布于 4 月 20 日，应为 3 月 28 日或更早。
• 06:27 De Bondt 和 Thaler 研究中“36 个月多赚约 30%”是累计超额回报，具体数字以原论文为准。
• 17:28 字幕在市盈率筛选处先说“12 月 31 日的市盈率”又说“按 4 月 18 日价格”，以讲义为准。
• 27:07 比亚迪 80 美元的限价与两周前所说约 75 美元的估值不一致，讲者没有解释。
• 16:02 Research Affiliates 研究的样本期字幕作“1990 到 2022 年，32 年”，需要核实。

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