ROE, Returns to Shareholders, Good/Bad Companies and Efficient Markets: Back to Basics

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 22:24
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文
• 发布日期：2025-02-18
• 数据截至：不依赖时点数据，用两家虚构公司的例子讲解；仅提到上一年约 10% 的上市公司账面股权为负
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:36 为什么插入这一期

• 讲者本该完成 2025 年最后两期数据更新，却被两件事岔开（00:00）：上一期关于盈利能力的更新里，他用超额回报（excess return）衡量公司，即净资产收益率（ROE）或投入资本回报率（ROIC）减去股权成本或资本成本，评论显示很多人误解会计回报衡量的是什么。
• 另一件事是 LinkedIn 上有人用他的框架算印度 Sensex 指数的隐含股权风险溢价，几乎都对，只错在一个假设：有效市场中 ROE 等于股权成本（00:48）。讲者指出 ROE 与市场有效性无关，它是项目上赚到的回报，更多反映产品或服务市场的竞争。
• 评论越来越离题，讲者认为对会计回报的根本误解严重到讨论任何相关指标都很危险，于是用一个极简的例子说明会计回报衡量什么、市场有效意味着什么、市场无效时投资者能做什么（01:36）。

01:36–05:36 两家公司：好生意与坏生意

• 公司 A 的创业者投入 6,000 万美元，每年永续赚 1,500 万美元净利润；公司 B 同样投入 6,000 万美元，每年只赚 300 万美元（01:36）。不考虑增长，两家的账面股权都是 6,000 万美元（02:22）。
• 会计回报完全来自会计数字：A 的 ROE 是 25%，B 是 5%（02:22）。假设两家风险相同，股权成本都是 10%，那么 A 远高于股权成本，B 远低于（03:09）。
• A 的 25% 永续 ROE 隐含一个假设：很强的进入壁垒，否则竞争者会进来压低回报（03:09）。看到公司赚得远高于资本成本时，分析者有义务说明它的竞争优势或者巴菲特所说的护城河（moat）（03:58）。
• 为什么有人会投资 B（03:58）：可能不理性，以为赚钱就是成功，或拿 5% 与无风险利率比较；更可能的是，投资后、上市前，竞争者推出更好更便宜的产品，或监管突然引入价格管制（04:47）。
• 此刻问哪家是更好的生意，A 毫无悬念，超额回报衡量的就是这种好坏（05:36）。

05:36–09:37 上市后的市场定价：市净率与盈利收益率

• 一分钟后两家公司上市，市场只看盈利能力，不在乎投入了多少（05:36）。在有效市场中，A 每年 1,500 万美元永续、股权成本 10%，价值 1.5 亿美元；B 价值 3,000 万美元（06:25）。这里折现净利润没有问题，因为没有增长，净利润可以全部作为股息支付，等于现金流。
• 市净率（P/B）：A 为 2.5 倍，B 为 0.5 倍，两者都是合理定价（06:25）。
• 很多评论者以为 ROE 是净利润除以股权市值，那其实是市盈率的倒数，称为盈利收益率（earnings yield），两家都是 10%（07:14）。在没有增长的情况下，有效市场中的盈利收益率约等于股权成本。
• 推论一（07:14）：一家高于账面价值、一家低于账面价值交易，都是应得的。偷懒版的价值投资只凭市净率买低于账面的股票、卖高于账面的股票，就会买入并未低估的 B（08:02）。这种错误来自把账面价值等同于清算价值，而两者并不相等（08:50）。
• 推论二（08:50）：最近有人看到标普 500 的盈利收益率低于国债利率，就断言美股高估。只有在没有增长、净利润永续时，盈利收益率才等于股权成本；有增长和再投资时，盈利收益率不能衡量股票的预期回报，讲者在第二期数据更新中讨论过（09:37）。

09:37–11:14 好公司不等于好投资

• 若两家都合理定价，投资哪家都只赚 10%，不坏，但也跑不赢市场，投资者应该无所谓（10:25）。
• 若 A 定价低于 1.5 亿美元、B 高于合理价值，就买 A；反过来，A 高于 1.5 亿美元、B 低于合理价值，就买 B，即使它是坏生意（10:25）。两家都高估就都不买，都低估就都买；只能选一家时，选低估比例更大的（11:14）。
• 评估公司质量有用，超额回报做的就是这件事，但投资者不一定要被赚得超过资本成本的公司吸引，好的投资在于以合适的价格买入（11:14）。

11:14–16:51 最薄弱的一环：会计回报

• 比较 ROE 与股权成本有两部分：会计回报和成本估计（11:14）。争论常落在成本一侧，比如不认同资本资产定价模型（CAPM）、贝塔或风险溢价；讲者愿意让步，但认为成本估计的分歧远小于会计回报的分歧（12:01）。
• 研发费用化（12:49）：假设 A 的 6,000 万美元中一半用于研发，会计上作为当期费用。第一年 A 报告亏损，账面股权只有 3,000 万美元；研发冲销完后，第二、三年的 ROE 变成 50%（13:38）。研发多的公司会高估 ROE 和 ROIC。
• 资产老化（13:38）：例子中账面价值是刚投资后的新鲜数字；随着时间推移，没有通胀调整的历史成本与今天的价值越来越脱节，会计折旧也未必等于经济折旧（14:27）。资产老旧的公司会高估会计回报，因为账面价值更低。
• 回购让账面价值变得混乱（14:27）：上一年约 10% 的上市公司账面股权为负，原因是大量冲销再加上回购。
• 公允价值会计（fair value accounting）（15:15）：讲者认为它是让资产负债表重新有用的“会计幻梦”。如果按市价重估，A 的账面价值变成 1.5 亿美元、B 变成 3,000 万美元，两家的 ROE 都是 10%（15:15）。也就是说，公允价值会计若真的成功，每家公司都只赚到股权成本，会计回报就毫无用处；若失败（更可能），得到的数字既不是原始投入资本，也不是市价，同样难以使用（16:02）。

16:51–18:27 加入增长后为什么更难读

• 让 A 保持零增长，B 在未来十年每年增长 50%（16:51）：现在 A 看起来更好，但五年后 B 可能更好，只凭当前净利润挑公司变得困难（17:39）。
• 盈利收益率也更难读（17:39）：有增长且需要再投资时，净利润不再等于现金流，盈利收益率不再是预期回报的好代理，这正是讲者用隐含股权风险溢价而不用盈利收益率的理由（18:27）。增长不改变直觉，只让论证更复杂。

18:27–20:02 坏生意为什么不能一走了之

• 有人会问 B 为什么不改善经营或退出（18:27）。如果 B 回报低不是因为管理差或工厂低效，而是业务被颠覆或监管改变，就不存在回报高于 10% 的项目可做，好比要求糖尿病人降血糖却不给胰岛素（19:15）。
• “退出”隐含能拿回 6,000 万美元的假设（19:15）。B 每年赚 300 万美元，继续经营的价值是 3,000 万美元；如果出售只能拿回 2,000 万或 2,500 万美元，任何低于 3,000 万美元的价格都意味着应该留下（19:15）。原始投资是沉没成本，讲者会建议坏生意不要扩张，但不会轻易建议立即清算（20:02）。

20:02–22:24 对金融教育的反思

• 很多错误评论来自有金融学位、证书和职业头衔的人（20:02）。讲者认为责任在金融教师：让拿着金融硕士、MBA、CFA 的人带着这些危险的错误假设离开课堂，是对教学的严厉控诉（20:49）。
• 讲者提醒自己，即使面对学过金融的学生，也要在估值和公司金融分析前先夯实基础：ROE、资本回报率是什么，市场有效到底指什么（21:36）。
• 对依赖银行家、顾问、评估师的非专业人士：不要因为对方是专业人士就照单全收，买者自慎；这些东西不该复杂到普通人无法理解（21:36）。

提炼

核心结论

1. ROE 是会计数字（净利润 ÷ 账面股权），衡量项目层面的盈利能力，反映产品市场的竞争与护城河，与金融市场是否有效无关；有效市场并不要求 ROE 等于股权成本。
2. 净利润 ÷ 股权市值是盈利收益率，不是 ROE；只有在零增长时，有效市场中的盈利收益率才约等于股权成本。
3. 好公司不等于好投资：合理定价下好坏公司都只赚股权成本；投资收益取决于买入价格与内在价值的差距。
4. 市净率高低本身不说明低估或高估；账面价值不是清算价值。
5. 会计回报是超额回报中最薄弱的一环：研发费用化、资产老化、回购都会扭曲它；公允价值会计若成功会让会计回报失去意义，若失败则更混乱。
6. 坏生意未必应该退出：只要退出所得低于继续经营的价值，留下更好；原始投资是沉没成本。

概念与公式

指标	定义	衡量什么
ROE	净利润 ÷ 账面股权	项目回报，公司质量
超额回报	ROE − 股权成本（或 ROIC − 资本成本）	是否创造价值、护城河强弱
盈利收益率	净利润 ÷ 股权市值（= 1 ÷ 市盈率）	零增长时约等于预期回报
市净率	股权市值 ÷ 账面股权	有效市场中约等于 ROE ÷ 股权成本（零增长时）

零增长永续情况下：

$$P=\frac{E}{k_e},\frac{E}{P}=k_e,\frac{P}{B}=\frac{\text{ROE}}{k_e}$$

有增长时（增长来自再投资，再投资率 = $g/\text{ROE}$）：

$$P=\frac{E(1-g/\text{ROE})}{k_e-g},\frac{E}{P}=\frac{k_e-g}{1-g/\text{ROE}}$$

方法与判断依据

• 读 ROE 时先问护城河：远高于资本成本的回报要说明进入壁垒；没有护城河的高回报会被竞争侵蚀。
• 不要用 ROE 判断市场是否有效：市场有效性看的是价格与内在价值的关系，即盈利收益率或预期回报与资本成本的关系。
• 不要只凭市净率选股：低于账面价值的股票可能是合理定价的坏生意。
• 质疑会计回报的分母：检查研发和其他资本性支出是否被费用化、资产是否老旧、回购是否压低甚至使账面股权变负。
• 评估坏生意的退出选项：比较退出所得与继续经营的价值，不要拿原始投资做比较。

复算与实操

• 讲者的数字：A 价值 15 ÷ 10% = 150，P/B = 150 ÷ 60 = 2.5；B 价值 3 ÷ 10% = 30，P/B = 0.5；两家盈利收益率都是 10%，与 ROE（25% 对 5%）无关。
• 公式验证：P/B = ROE ÷ k_e，A 为 25% ÷ 10% = 2.5，B 为 5% ÷ 10% = 0.5，与讲者结果一致。
• 增长下的盈利收益率（自行设定）：k_e = 10%，g = 4%，ROE = 25%，则 E/P =（10% − 4%）÷（1 − 4% ÷ 25%）= 6% ÷ 0.84 ≈ 7.1%，低于 10% 的预期回报。只要 ROE 高于资本成本，增长就会让盈利收益率低于预期回报，这就是“盈利收益率低于国债利率就说明美股高估”不成立的原因。若 ROE = k_e，E/P 恰好等于 k_e，增长不创造价值。
• 增长的追赶时间：B 的 300 万美元以 50% 增长，第 4 年为 3 × 1.5⁴ ≈ 1,519 万美元，已超过 A 的 1,500 万美元；第 10 年约 3 × 1.5¹⁰ ≈ 1.73 亿美元。
• 研发冲销后的 ROE：账面股权 3,000 万美元、净利润 1,500 万美元，ROE = 50%，是真实 25% 的两倍。

关联

• Data Update 7 for 2025: The End Game in Business：引发本期的盈利能力与超额回报数据。
• Data Update 2 for 2025: The Party Continued for US Equities：为什么用隐含股权风险溢价而不用盈利收益率。
• Data Update 9 for 2025: Dividends and Buybacks：回购如何压低账面股权。
• Data Update 8 for 2025: The Draw and Drawbacks of Debt：负债对 ROE 的放大作用，以及“提高 ROE”为何是虚假的借债理由。
• 公司金融：会计回报与超额回报的完整讲解。

疑问与待核实

• 10:25 讲者两次说 B 的合理价值是“5,000 万美元”，按前文应为 3,000 万美元，属口误。
• 12:49 研发费用化后第一年亏损字幕作“负 500 万”，按 1,500 万净利润减 3,000 万研发应为负 1,500 万美元。
• 14:27 “约 10% 的上市公司账面股权为负”是全球还是美国样本，口头没有说明。

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