Alternative Investing: Promise and Performance!

• 所属系列：专题更新 · 2025 年
• 视频：YouTube · 时长 29:17
• 讲义 / 资料：讲义 PDF
• 发布日期：2025-06-17
• 数据截至：机构资产配置为 2001–2022 年；对冲基金与私募股权超额回报序列为 1993/1994 年至近年；费率为录制时（2025 年 6 月）的行业平均
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–02:35 另类投资的由来与推销话术

• 两个没有争议的事实（00:00）：
  1. 书、课程讲的投资大多针对两类资产：公开交易的股票和债券，现金作为缓冲（无风险、流动性好）；
  2. 这样就忽略了投资世界的大片区域（00:29）：私营企业（风险投资和私募股权提供资本）、不交易的资产（房地产、收藏品甚至加密资产），以及做空而非只做多的策略（对冲基金）。
• 这些另类投资一直存在，但上个世纪大多只对极少数富人和少数机构开放；过去二十年它被推销给主流机构投资者，如今开始推向个人投资者（01:16）。
• 推销话术有两部分（01:16）：
  1. 组合理论：加入与现有股债相关性低的资产，可以改善风险回报权衡；
  2. 更微妙的：房地产、加密资产、私募资产等领域更容易出现市场错误，而对冲基金经理、VC 等人比我们更聪明，能在低相关性之上再赚取 alpha（02:03）。

02:35–09:10 标准框架与另类投资的三个维度

• 标准框架（02:35）：在公开交易的股票和债券之间分配，比例主要由风险厌恶决定，也可以纳入市场观点；现金有三个作用：满足一个月到半年内的流动性需求、调节风险、体现择时观点（股债都贵时多持现金）（03:23）。
• 讲者承认这个框架很灵活：不择时的人选定 60/40 坚持；择时者调整股债比；价值或成长投资者以不同方式选股；被动投资者用 ETF 实现一切（03:23）。但投资者之间的所有差异都只体现在股债现金的比例和个股个券的选择上（04:12）。
• 另类投资的三个维度（04:12）：
  1. 多空：很多机构（共同基金、养老金）被要求只做多，不能裸卖空，“也许是好事”；上个世纪有做空权的主要是对冲基金，这正是它们名字的由来，能创造与只做多完全不同的回报分布（04:51）。对冲基金内部策略各异，有的几乎只做多。近四五十年的衍生品（期权、期货、远期、结构化产品）也能构建与股债走势不同的头寸（05:39）。
  2. 公私（06:16）：很多经济体，尤其亚洲和拉美，经济的大部分仍在私人手中。私营企业主要由所有者出资，需要外部股权时：
     • 想成长、未来可能上市的年轻企业：风险投资，从天使投资到成长资本；
     • 较成熟的私营企业，所有者想套现或扩张：私募股权（07:03）；
     • 私人信贷：不找银行，而向私人信贷投资者借款，由他们定条款、谈利率，据称更会评估违约风险。
  3. 交易少或不交易的资产（07:35）：
     • 房地产：20 世纪大部分时间不在公开市场交易，由掌握本地知识的投资者持有；1970 年代有了 REITs，1980 年代 Lewie Ranieri 推动的抵押贷款支持证券热潮又证券化了一部分，但房地产在公开市场中仍“低于其应有的分量”（08:22）；
     • 收藏品：黄金（对法币失去信心或对冲通胀时持有）、艺术品（从中世纪画作到 NFT），以及讲者冒着惹怒信徒的风险也放进来的加密资产（09:10）。

09:10–15:53 低相关性与 alpha 的推销，以及机构的买入

• 低相关性（09:10）：第一门投资课就教，两项不完全相关的投资组合起来，风险低于各自的风险，相关性越低，分散化收益越大。另类资产与股债相关性低，加入以股债为主的组合能改善风险回报（09:58）。
• alpha（09:58）：另类投资领域流动性差、不透明，这是劣势；但也意味着市场错误更难发现、更难利用，有特殊技能的人可能找到并利用它们，获得超额回报。
• 证据看起来支持（10:46）：
  • 相关系数矩阵显示多类另类资产与标普 500 的相关性远低于 1；
  • 推销材料显示，在股债现金组合中加入另类资产，回报更高、夏普比率（回报相对标准差）更高（11:34）；
  • 各类另类资产的回报分布（12:49）：早期风投的中位数回报约 13%，同期标普 500 约 10%；但没有风险调整，而且离散度极大，最好和最差的早期 VC 相差很远（13:24）；
  • 与公开市场不同，VC 和 PE 的赢家有持续性，今年的赢家明年往往仍是赢家；抓住赢家就能获得高回报（13:24）。
• 机构的买入（14:12）：养老金 2001 年 90% 以上在股债现金，另类资产不到 10%；2010 年约 15%–16%；2020 年约 25%–26%；2022 年接近 30%。基金会、保险公司也是如此，家族资本更是 52% 投在另类资产（15:05）。
• 早期采用者备受推崇（15:05）：David Swensen 执掌耶鲁捐赠基金 30 多年，1990 年代起早于其他机构转向另类投资，耶鲁大获成功，他成了其他大学捐赠基金经理的榜样。

15:53–20:03 承诺在实践中没有兑现

• 表面上的证据（15:53）：Cambridge Associates（报告 VC 和 PE 数据，有让它们显得好看的利益）发现，另类资产配置超过 20%–30% 的捐赠基金，夏普比率好得多（16:40）。
• 另一面（16:40）：讲者引用的一篇约 2022 年发表在 CFA 刊物上的文章，研究在传统 60/40 养老金组合中加入对冲基金：
  • 60/40 组合的夏普比率为 0.68；加入的对冲基金与组合的相关性很低，从 0.34 降到接近零（17:29）；
  • 按组合理论夏普比率应大幅提高，结果几乎没有变化（17:58）；
  • 另一个卖点是坏年份跌得少：最大回撤（maximum drawdown）同样没有改善，坏年份一样糟（17:58）。
• 一些人认为整个另类投资热潮是个错误，例如 Richard Ennis 激烈主张另类投资拉低了机构回报（18:27）。讲者认为他说“任何机构都不该配置另类资产”有些过头。
• 长期受益者也越来越怀疑（19:15）：一篇 2018 年的论文对常春藤捐赠基金做正确的风险调整后，夏普比率的优势消失了。最明显的信号是：上周耶鲁宣布将出售一大块私募股权投资，因为它们没有贡献应有的回报（19:15）。

20:03–25:28 为什么没兑现：三个原因

1. 相关性被低估或有误导（20:03）：
   • 公开股债每天有市价；PE 和 VC 不交易，用估值代替市价，理论上按市值计价，实际上有滞后。滞后会让相关性看起来更低，例如真实相关性 0.95，看起来只有 0.75（20:52）；
   • 只有在危机中你才真正在乎分散化，而 2008、2020 年这样的危机中，低相关的另类资产也开始像股债一样下跌（20:52）。
2. 流动性差和不透明（21:20）：推销者都会坦白另类资产缺乏流动性、不透明，并说长期投资的机构可以接受。但对流动性的需求不是恒定的，危机时会上升，原本说不在乎流动性的投资者在危机中会在乎（21:49）；流动性差还体现为交易成本：买卖价差更大、价格冲击更大。不透明在好年份没人在乎，回报 18% 时没人想查为什么不是 18.2%；危机时才在乎（22:35）。
3. alpha 在消退（22:35）：
   • PE 和 VC 规模变得极大（数万亿美元、数千只基金），吸引了大量平庸甚至低于平均的管理人，拉低了整体回报（23:19）；
   • 投资游戏本身变难了，世界更扁平，数据和模型带来的优势消失；
   • ETF 和被动工具会在几周或几个月内复制成功的对冲基金策略，超额回报很快消退（24:06）。
   • 证据：对冲基金的累计 alpha 在 1994–2007 年持续上升，2007 年后开始消退，近十年平均对冲基金与平均共同基金一样跑输被动工具（24:40）；私募股权相对公开股票的优势在 1993–2007 年很大，2007 年后基本拉平（24:40）。

• 第四个一直存在的因素：成本（25:28）。另类投资比公开投资贵，投资者拿到的是扣除成本后的剩余。经典的“2 加 20”（每年 2% 管理费加超过基准部分的 20%）已承压，管理费降到平均 1.37%，业绩提成降到 16.4%，但仍是一大笔。讲者怀疑，即使另类投资带来所有承诺的好处，也很难持续覆盖这样的费用（25:58）。

25:58–29:17 讲者的建议

• 讲者不是劝人别投另类资产，相反，他认为另类投资应出现在所有人的组合里，个人和机构都是；但有四条建议（25:58）：
  1. 挑剔（26:45）：忘掉 alpha 的说法，它已经没了；关注低相关性。这意味着 PE 和 VC 吸引力下降，它们本质上是公开市场的延伸；策略与公开股票回报反向的对冲基金也许值得加入；黄金、收藏品值得考虑；若要为比特币辩护，理由只能是低相关性，但到目前为止比特币表现得很像高风险股票。低相关性不能来自估值滞后。
  2. 避开高成本工具（27:24）：“2 加 20”根本不该存在，给对冲基金付 2 加 20 的养老金经理应该被解雇，无论多好的经理都无法长期跑赢这样的成本。复杂到买卖双方都说不清的另类策略，干脆别碰。
  3. 现实看待时间跨度和流动性需求（27:24）：人人都说自己是长期投资者，但个人的时间跨度常不由自己控制；容易恐慌、易受同伴影响的人，时间跨度比自己说的短得多（28:13）。机构的时间跨度取决于其客户的时间跨度。
  4. 不要相信历史相关系数矩阵和历史 alpha（28:13）：历史相关性可能因私募资产的估值方式而偏低，历史 alpha 反映的是对冲基金过去 20 年的超额表现，而那在最近四五年大多已消失。

提炼

核心结论

1. 另类投资沿三个维度扩展投资世界：做空（对冲基金、衍生品）、私募（VC、PE、私人信贷）、不交易或少交易的资产（房地产、收藏品、加密资产）。
2. 推销话术是低相关性加 alpha；机构对另类资产的配置从 2001 年不到 10% 升到 2022 年近 30%，家族资本超过一半。
3. 承诺大多没有兑现：加入低相关的对冲基金后，夏普比率和最大回撤都没有改善；正确做风险调整后，常春藤捐赠基金的优势消失；耶鲁开始出售私募股权。
4. 原因有四：估值滞后让相关性被低估、危机中相关性趋近 1；流动性差和不透明在危机中最伤人；规模膨胀和信息扁平化让 alpha 消退；费用过高。
5. 另类投资仍值得配置，但只为真正的低相关性，避开高费用和看不懂的产品，现实评估自己的时间跨度。

概念与公式

两资产组合的标准差：

$${\sigma }_p=\sqrt{w_1^2{\sigma }_1^2+w_2^2{\sigma }_2^2+2w_1{w}_2{\rho }_{12}{\sigma }_1{\sigma }_2}$$

${\rho }_{12}$ 越低，${\sigma }_p$ 越小；但若 ${\rho }_{12}$ 因估值滞后被低估，算出来的分散化收益就是虚的。

夏普比率：

$$\text{Sharpe}=\frac{E(R_p)-r_f}{{\sigma }_p}$$

类别	例子	推销理由	主要问题
做空 / 衍生品	对冲基金、结构化产品	不同的回报分布、alpha	alpha 消退、2 加 20
私募	VC、PE、私人信贷	低相关、赢家持续	估值滞后、公开市场的延伸
不交易资产	房地产、黄金、艺术品、加密资产	低相关	流动性、比特币像股票

方法与判断依据

• 评估一项另类投资：
  1. 它的低相关性是否来自估值滞后（看是否有每日市价）？
  2. 危机中它的表现如何（看 2008、2020 年的回撤）？
  3. 扣除全部费用后还剩多少超额回报？
  4. 你真实的流动性需求和时间跨度能否承受它的锁定期？
• 区分“是另类”与“是低相关”：PE 和 VC 是另类，但本质上是公开股票的加杠杆、低流动性版本；黄金或反向策略的对冲基金才可能真正低相关。
• 对机构：时间跨度取决于客户；给对冲基金付 2 加 20 难以辩护。

复算与实操

• 估值滞后对分散化的“虚增”（假设值）：两类资产标准差都是 15%、各占 50%。
  • 相关性 0.75 时组合标准差 = √(0.25 × 225 × 2 + 2 × 0.25 × 0.75 × 225) ≈ √196.9 ≈ 14.0%；
  • 相关性 0.95 时 ≈ √219.4 ≈ 14.8%。
  • 用滞后估值算出的 0.75，会让你以为风险降低了约 1 个百分点，而真实的分散化收益只有约 0.2 个百分点（相对于 15%）。
• 费用的门槛（假设值）：管理费 1.37%、业绩提成 16.4%（按超过 0 的收益计提的简化算法），投资者要拿到与公开市场相同的 8% 净回报，基金毛回报需满足 (G − 1.37%) × (1 − 16.4%) = 8%，G ≈ 10.9%，即每年要比公开市场高约 2.9 个百分点；按传统 2 加 20，需 G = 12%，高出 4 个百分点。
• 早期 VC 的中位数 13% 对标普 500 的 10%：差 3 个百分点，若再扣除流动性溢价和风险调整，优势可能所剩无几；而离散度大意味着选到中位数以下管理人的概率是一半。

关联

• Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes：私人信贷与 AI 投资的结合，以及讲者认为私人信贷“被过度推销、变得太大”的判断，延续本期的论点。
• A Golden Year（2025-11-06）：黄金作为另类资产，其价值在于对极端事件的保险，而不是一般意义上的低相关。
• To Bitcoin or not to Bitcoin（2025-07-18）：比特币在危机中像风险股票，与本期“要为比特币辩护只能靠低相关性”一致。
• Finding your Investing Lodestar（2026-03-24）：新版《投资哲学》增加了另类投资一章。
• The Indexing Question（2026-06-18）：私募股权和对冲基金平均 alpha 为负的论述。

疑问与待核实

• 16:40 讲者说“我想是 2022 年发表在 CFA 刊物上的论文”，具体出处需要核实。
• 17:29 字幕作相关性“.34 stretching down to 002”，最低值是 0.02 还是 0.002 需要对照讲义。
• 19:15 2018 年论文的作者字幕作“Fra Frajakis Ryan and Marco”，姓名需要核实。
• 25:28 1.37% 和 16.4% 是对冲基金还是私募股权的平均费率，口头没有说明。

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