Country Risk: Determinants, Measures and Implications - The 2026 Edition

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 37:00
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · SSRN 论文 · 国家股权风险溢价表 · 按通胀差估算的无风险利率表
• 发布日期：2026-07-15
• 数据截至：隐含股权风险溢价与国债利率为 2026-06-30 收盘；主权 CDS 利差与股债波动率比为 2026 年 7 月初；民主指数为 2025 年末
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–03:33 每年两次的专题更新，以及国家风险已无处可躲

• 讲者每年年初前五天更新常规数据集；另外自 2008 年起每年做两次专题更新：3 月更新股权风险溢价（equity risk premium，ERP），7 月更新国家风险（不只是国家风险溢价）。这些论文汇集了他所知道的一切，写给实务者而非学者（00:00）。
• 讲者在 UCLA 读 MBA 时从未讨论国家风险，原因有二（00:56）：
  1. 默认毕业生去纽约或伦敦工作，不直接面对新兴市场风险；
  2. 相信在多个国家经营或投资，风险会相互抵消。麦肯锡估值一书的多个版本据此主张，进入高风险市场也不应提高股权成本（01:39）。
• 两个假设当时就错，现在错得更厉害（02:15）：
  • 只估值美国公司也躲不开国家风险，可口可乐、雀巢注册在发达市场，大量收入却来自高风险市场；
  • 全球化让各国市场的相关性上升，危机时尤甚，而危机正是你最在乎的时候，国家风险已无法分散（03:01）。

03:33–11:06 国家风险的四个驱动因素

• 各国投资风险不同几乎没有争议，有争议的是为什么不同、哪里最危险（03:33）。讲者把差异归结为四个因素，并强调都是从商业角度、而非道德角度判断（04:05）：
  1. 政治结构：民主还是威权。
  2. 腐败：相当于一种隐性税。
  3. 暴力：内部或外部的暴力都会影响经营。
  4. 法律体系：产权和合同能否得到保护。
• 政治结构（05:38）：用《经济学人》的民主指数。趋势不好，世界正变得更威权，2025 年末只有约 7% 的全球人口生活在完全民主的地区，其余 93% 生活在某种形式的威权体制下。
  • 商业上的权衡（06:21）：民主国家的风险是连续的，政府更替会改变政策、税法和监管，企业天天抱怨；威权国家可以承诺并维持不变，风险是离散的，发生得少，但一旦发生更可能是灾难性的（06:54）。
• 腐败（07:35）：用透明国际（Transparency International）的评分。最清廉的是欧洲、美国、加拿大、澳大利亚，新加坡是亚洲的例外；最腐败的在非洲、部分拉美和北部欧亚（俄罗斯）。
  • 讲者认为腐败与文化关系不大，主要取决于两点：官僚薪酬是否过低，以及人们是否觉得高层也在守规则（08:21）。
  • 腐败像隐性税：名义税率 30% 时，严重腐败会让实际税负感觉像 50%–55%（09:10）。
• 暴力（09:10）：用 Vision of Humanity 的和平指数。最和平的是部分欧洲、加拿大、澳大利亚，以及出人意料的南美洲南部；美国因枪支暴力得分偏低。暴力会抬高保险和安保开支，侵蚀利润率（09:56）。
• 法律体系（10:23）：用 Property Rights Alliance 的产权指数。关键是“及时”执行：一个 35 年后才判你胜诉的法院，几乎和任意裁决的法院一样糟。
• 四张热力图高度相关，同样的地区往往在每张图上都是红色或绿色，各因素相互渗透（11:06）。

11:06–12:18 气候风险为什么还没进入国家风险

• 讲者近几年跟踪一项气候风险暴露指数（11:06），但暂不纳入国家风险：
  • 几乎每个国家都有暴露，难以区分国家；
  • 气候风险尚未以实质方式体现在企业利润上（11:47）。
• 他会每年继续跟踪，将来可能纳入。

12:18–17:36 主权违约风险：评级与 CDS

• 最直接的综合打分发生在主权债务市场，因为主权确实会违约（12:18）。
  • 主权违约次数在 1980–90 年代激增，本世纪有所下降但仍不少（13:07）。
  • 两个变化：债券违约相对贷款违约增多；本币债务违约占相当比重。
• 本币债为什么也会违约（13:45）：政府夹在两难之间，印钞还债会导致通胀飙升，否则只能违约；许多政府认为从违约中恢复比从恶性通胀中恢复更容易。所以本币国债利率并不等于无违约风险利率。
• 违约的地理分布（13:45）：拉美历来是主权违约的中心，但 2023 年末违约债务遍布亚洲、部分欧洲、东欧和俄罗斯。
• 主权评级（14:32）：标普、穆迪、惠誉。讲者认为评级机构整体做得不错，可能有一些地区偏差，但主要问题不是偏差而是滞后（15:03）。
  • 叙利亚、阿富汗、朝鲜等前沿市场没有评级，因为信息太难收集；俄罗斯的主权评级已被撤销（15:49）。
• 主权 CDS（16:22）：购买主权违约保护的市场，价格以年化利差表示，是市场化的违约利差。讲义列出了 2026 年 7 月初的数据。
  • 讲者喜欢用它来交叉检验评级，但只有约 80 个国家有 CDS（17:02），所以完整的国家风险溢价表仍以评级为基础，表格中另列 CDS 版本供参考。
• 评级和 CDS 都只衡量违约风险，而企业面对的是全部风险（17:36）。

17:36–19:22 综合国家风险评分及其问题

• 一些机构给出综合风险评分，讲者列出了 PRS（Political Risk Services，他长期使用）和《经济学人》两家（17:36）。
• 难以直接用于分析的原因（18:15）：
  • 各家口径各异：《经济学人》分数越低越安全，PRS 正好相反；
  • 纳入的因素和权重不同，同一国家分数差异很大；
  • 有些结果违背常理，例如按 PRS 的综合风险，美国比加纳风险更高。
• 讲者需要的是能放进折现率或现金流的风险溢价，这套方法 30 年来不断调整，但基本结构稳定（18:55）。

19:22–25:48 讲者的国家股权风险溢价方法（2026 年 7 月）

• 基本结构（19:22）：成熟市场溢价 + 高风险市场的额外溢价。
• 成熟市场溢价的变化（19:22）：2025 年年中以前，直接用标普 500 的隐含股权风险溢价，理由是美国是 AAA 评级的成熟市场。2025 年 3、4 月穆迪把美国从 Aaa 下调到 Aa1，已没有任何机构给美国 AAA，于是需要额外处理（20:03）。
• 2026-06-30 的计算（20:32）：
  1. 标普 500 约 7,500 点；买入指数得到的现金流是股息加回购，已知过去 12 个月的数字，用分析师盈利增长预测推算未来 5 年；第 6 年起按经济增长率增长，用国债利率代理名义增长（21:05）。
  2. 求使预期现金流现值等于指数点位的折现率，即内部收益率：8.65%，这是市场一致的预期股票回报（21:31）。
  3. 10 年期国债利率 4.45%；按 Aa1 评级扣除 0.22% 的违约利差，美元无风险利率为 4.23%（22:08）。
  4. 美国股权风险溢价 = 8.65% − 4.23% = 4.42%；若用未调整的国债利率则为 4.20%，后者作为成熟市场溢价（22:44）。
• 结果：目前仍有 AAA 评级的 9 个国家（如德国、澳大利亚、荷兰）溢价为 4.2%，低于美国的 4.42%（22:44）。
• 非 AAA 国家（23:22）：
  • 按评级查违约利差；但违约利差是买国债的补偿，股票风险更高，所以乘以新兴市场股票指数与新兴市场政府债券指数的标准差之比。2026 年 7 月初按 5 年数据计算为 1.55（23:22）。
  • 例（24:05）：违约利差 2% → 2% × 1.55 = 3.1% 的国家风险溢价，加上 4.2%，该国股权风险溢价为 7.3%。
  • 约 20 个国家没有任何评级（24:05）：查 PRS 分数，找分数相近且有评级的国家，外推其溢价。讲者承认是勉强为之，“不然你怎么估计朝鲜的股权风险溢价？”
• 更正（24:36）：两周前发布的早期版本中几乎所有国家的溢价都偏高，原因是违约利差没有完全修正；现在的是最终数字，下次更新在 2027 年 1 月。

25:48–29:37 从国家到公司：叙事与按经营地加权

• 估值即讲故事，问题是估值时该花多少篇幅讲公司所在的国家（25:48）。
• 国家生命周期（26:18）：讲者借用企业生命周期，把国家分为成长、成熟、衰退阶段，用来判断国家叙事对公司故事有多重要。
  • 估值委内瑞拉公司，国家发生什么可能比公司本身更重要；
  • 即使是巴西、印度这样较成熟的新兴市场，估值收入主要来自印度的公司也离不开印度故事。讲者几年前估值外卖平台 Zomato 时，就公开说明其中嵌入了印度故事（27:06）；
  • 成熟市场的国家故事退居背景，估值德国公司不谈德国问题不大。
• 公司层面的股权风险溢价（27:41）：讲者惊讶于实务中常按注册地取溢价，美国公司用美国溢价，印度公司用印度溢价。但可口可乐约 60% 收入来自美国以外，Infosys 约 90% 收入来自印度以外。
  • 这并非例外（28:19）：富时、日经、标普 500、Sensex 四个指数的成分公司都有大量收入来自本国以外。
  • 公司溢价应反映经营所在地的风险暴露，可以按收入、按生产或两者混合加权（28:19）：
    • 消费品公司如可口可乐：按收入；
    • 资源公司：按生产，风险来自在哪采油，不是在哪卖油；
    • 工厂与市场分处两地的制造企业：两者混合。
  • 注册地法“站不住脚”（29:06）。

29:37–31:00 公司金融中的门槛利率

• 项目分析需要门槛利率（hurdle rates），国家风险让它更复杂（29:37）。以老 GE 为例：
  • GE 在印度的家电项目：先选币种；即使用美元无风险利率，也要用家电业务的贝塔和印度的股权风险溢价。
  • 单一业务的跨国公司，门槛利率因国家而异；多业务的跨国公司，门槛利率同时因业务和国家而异。GE 在匈牙利的飞机项目，应用匈牙利的溢价和飞机业务的贝塔（30:25）。
• 这样更麻烦，但更现实、更前瞻。

31:00–35:38 币种只是计量工具

• 讲者刻意到最后才谈币种（31:00）：币种是计量工具，不是国家风险的驱动因素，而是它的反映。政治、法律等风险都会体现为更剧烈的汇率波动。
• 门槛利率会因币种不同，主要是无风险利率不同（31:33）。“全球无风险利率”的说法是荒谬的，无风险利率跟着币种走。
  • 讲者估算了约 40 种货币的无风险利率：本币国债利率扣除该国政府的违约利差，美国也扣除 0.22%。土耳其里拉的无风险利率远高于肯尼亚先令，后者高于捷克克朗，再高于瑞士法郎（31:33）。
• 例（32:16）：土耳其公司的土耳其项目，用里拉估算时无风险利率约 20%，门槛利率达 28%–30%；用欧元估算时以约 3% 的德国国债利率为起点，门槛利率低得多。
• 但这不意味着用里拉估值得出的价值更低（33:02）：折现率和现金流必须用同一币种。高通胀货币会抬高折现率，同样的高通胀也会体现在现金流的增长上。做对了，价值应与币种选择无关；同一项目用里拉算净现值为正，用欧元算也应为正，否则就是币种不一致。
• 推论（33:50）：既然币种差异来自通胀差，就可以用基准货币（美元或欧元）的无风险利率加上预期通胀差，估算任何货币的无风险利率。讲者提供了约 200 种货币的预期通胀表格（34:29）。
  • 通胀估计不准也没关系，只要一致：低估埃及的通胀，会同时低估折现率和埃及镑现金流的增长，误差会自我抵消（34:29）。
  • 联系汇率只有在两种货币的通胀率大致相同时才可信（34:59）。
  • 讲者认为大家花太多时间争论用哪种货币，却没花足够时间确保现金流和折现率中的通胀一致。

35:38–37:00 结论

• 忽视国家的时代已经结束。全球化的一个副作用是，每个企业、每个投资者都必须正面处理国家风险（35:38）。
• 国家风险源于政治、历史和治理，带有情绪包袱，讲者的溢价表常被抱怨“不公平，我们安全得多”（36:07）。他尽量保持中立，承认会出错，欢迎指正。

提炼

核心结论

1. 国家风险无法通过多元化分散，也躲不开：全球化提高了各国市场的相关性，而注册在发达市场的公司也大量暴露于高风险市场。
2. 国家风险的根源是政治结构、腐败、暴力和法律体系；民主与威权的差别不在风险多少，而在风险是连续的还是离散的、灾难性的。
3. 本币国债也会违约，美国国债也不再是 AAA，所以无风险利率要从国债利率中扣除违约利差。
4. 公司的股权风险溢价应按经营所在地（收入或生产）加权，而不是按注册地。
5. 币种是计量工具：只要现金流和折现率的通胀一致，估值结果与币种无关。

概念与公式

成熟市场溢价与美国溢价（2026-06-30）：

$$\begin{array}{rl}\text{美元无风险利率}& =4.45\mathrm{\%}-0.22\mathrm{\%}=4.23\mathrm{\%}\\ \text{美国 ERP}& =8.65\mathrm{\%}-4.23\mathrm{\%}=4.42\mathrm{\%}\\ \text{成熟市场 ERP}& =8.65\mathrm{\%}-4.45\mathrm{\%}=4.20\mathrm{\%}\end{array}$$

国家股权风险溢价：

$${\text{ERP}}_{\text{国家}}=\text{成熟市场 ERP}+{\text{违约利差}}_{\text{评级}}\times \frac{{\sigma }_{\text{新兴市场股票}}}{{\sigma }_{\text{新兴市场政府债券}}}$$

2026 年 7 月的波动率比为 1.55。

按通胀差换算无风险利率：

$$r_f^{\text{本币}}=(1+r_f^{\text{美元}})\times \frac{1+{\pi }^{\text{本币}}}{1+{\pi }^{\text{美元}}}-1$$

概念	含义
隐含股权风险溢价（implied ERP）	使指数未来股息加回购的现值等于当前点位的内部收益率，减去无风险利率
主权 CDS 利差	为主权违约购买保护的年化成本，市场化的违约利差
国家风险溢价（CRP）	国家 ERP 中超出成熟市场溢价的部分
国家生命周期	成长、成熟、衰退；决定国家叙事在公司估值中的分量

方法与判断依据

• 估国家 ERP 的步骤：查主权评级 → 查对应违约利差 → 乘以股债波动率比 → 加上成熟市场溢价；没有评级的国家，用 PRS 分数找可比国家外推；有 CDS 的国家，用 CDS 利差交叉检验。
• 评级的缺点是滞后而非偏差：评级变动前后，用 CDS 判断市场是否已经先行。
• 公司 ERP 的加权口径：消费品按收入，资源按生产，制造按两者混合；注册地只在经营确实集中于本国时才适用。
• 国家叙事的分量：高风险国家的公司，估值前先写国家故事；成熟市场的公司，国家可以退居背景。
• 门槛利率：业务决定贝塔，项目所在国家决定股权风险溢价，币种决定无风险利率；三者分别确定，不要用公司整体的资本成本套所有项目。
• 币种一致性检验：如果换一种货币，项目的净现值符号变了，一定是现金流和折现率中的通胀不一致。

复算与实操

• 国家 ERP：违约利差 2% 的国家，CRP = 2% × 1.55 = 3.1%，ERP = 4.2% + 3.1% = 7.3%，与讲者一致。若用美国作为成熟市场基准再加 CRP（4.42% + 3.1% = 7.52%），会把美国自身的违约风险重复计入；讲者以 4.2% 为基准就是为了避免这一点。
• 公司 ERP 加权（假设值，仅演示方法）：某消费品公司收入 40% 来自美国（4.42%）、30% 来自 AAA 欧洲国家（4.2%）、30% 来自违约利差 2% 的新兴市场（7.3%）：
  • 公司 ERP = 0.4 × 4.42% + 0.3 × 4.2% + 0.3 × 7.3% ≈ 5.22%，比按注册地取的 4.42% 高约 0.8 个百分点。
  • 贝塔为 1 时，股权成本相应高约 0.8 个百分点，对一家永续增长公司的价值影响可达一成以上。
• 无风险利率换算（通胀为假设值）：美元无风险利率 4.23%，若某货币预期通胀 15%、美元 2.5%，本币无风险利率 = 1.0423 × 1.15 ÷ 1.025 − 1 ≈ 16.9%。
• 币种不变性：一笔美元现金流 100、永续增长 2%、美元折现率 9%，价值 = 100 ÷ 7% ≈ 1,429。若改用通胀高出 10 个百分点（按近似加法）的货币，折现率约 19%、增长约 12%，差额仍约 7%，价值不变。这个近似说明了讲者的论点：高通胀同时抬高分子和分母。

关联

• 同为专题更新的 Interest rates and Stock Prices（2026-09-10）：无风险利率由通胀和实际增长决定，与本期“无风险利率跟着币种和通胀走”一致。
• Information Timing and Release（2026-07-29）：同一年的另一期，那一期批评“全能美联储”的观念，本期则把国债利率中的违约利差单独剥离。
• 估值与公司金融：股权风险溢价、门槛利率和币种一致性是两门课的核心内容，本期是年度数据层面的更新。
• 2026 年 2 月的 Data Update 5 for 2026: Risk and Hurdle Rates：年初版本的风险与门槛利率数据，可与本期年中版本对照。

疑问与待核实

• 22:44 用未扣违约利差的 4.20% 作为成熟市场溢价，等于说“若美国国债无风险，美国的溢价就是 4.20%”；但 AAA 国家的溢价因此低于美国，这在逻辑上是否一致，值得对照论文中的论证。
• 24:36 讲者更正过早期版本的数字，使用表格时要确认下载的是更正后的版本。
• 32:16 土耳其里拉无风险利率“约 20%”与欧元“约 3%”只是口头约数，具体数值以讲义和表格为准。
• 18:15 PRS 综合评分显示美国风险高于加纳，讲者只当作例外提出，未解释原因。

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