Data Update 6 for 2026: In Search of Profitability and Value!

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 36:17
• 内容判断：数据更新，前段为观点论证｜画面依赖中：各行业、地区和公司年龄的利润率与回报表在画面上，字幕只读到讲者口述的部分数字
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 会计回报论文 · 行业数据：美国利润率 · 全球利润率 · 美国回报 · 全球回报
• 素材依据：英文字幕，经 FreeTranscriptAPI 获取，972 段；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:00–36:17；讲义、博客、数据表与视频画面未核对
• 发布日期：2026-02-16
• 数据截至：2025 年全年的利润、利润率与回报；全球样本 48,156 家公司；标普 500 净利率序列为 2000–2025 年
• 学习日期：2026-10-29
• 状态：已提炼

2025 年企业赚了多少钱，赚得够不够？讲者先为一个不讨好的前提辩护：企业的终局就是赚钱，利益相关者财富最大化、ESG 和可持续性这些替代目标都站不住。接着他分两步看数据。第一步看利润率，结论是盈利高度集中在大公司，科技业最突出；标普 500 的利润率接近历史高点，最可能的原因是市场构成转向了高毛利的科技公司。第二步把利润和投入的资本比较，结论更令人沮丧：全球只有约 28% 的公司赚到超过资本成本的回报，超额回报只能来自护城河，并随生命周期变化。他据此认为，企业创造价值越来越难，而 AI 若被普遍使用，会让企业整体变得更不赚钱。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。

00:00–10:00 为什么企业的终局就是赚钱

讲者开宗明义：企业的终局是赚钱（00:11）。他知道这听起来极不道德（00:15），稍后会回应这类批评；但企业不赚钱，就做不了社会希望它做的任何其他好事（00:21）。本期要看 2025 年各行业的盈利，不可避免地会谈到 AI 对盈利格局的威胁（00:40），并承接上一期的机会成本：只赚钱还不够，还要赚得足以弥补资本投到别处能得到的回报（00:54）。

他先回顾这场持续了五十年的争论。1970 年，Milton Friedman 在《纽约时报》撰文，称企业的社会责任就是增加利润，其余都是次要的（01:10）。很多人认为 Friedman 过时了（01:24），批评几乎立刻出现，但起初争的是细节（01:33）：有人说应该是现金流而不是利润，Friedman 会回答经济利润就是现金流（01:43）；有人谈长期与短期（01:45），Friedman 会说他从没说过是短期利润。这一阶段，人们大体接受企业应该赚钱。

1980 和 1990 年代出现了更根本的批评（02:08）：只谈赚钱是把世界看得太窄，企业对社会和地球还有其他责任（02:17）。起初这仍是在目标上加约束，即在做好企业公民的约束下追求利润最大化（02:33）。讲者认为 Friedman 未必反对，他会说应由政府立法来防止副作用（02:46），但作为经济学家，他也会承认存在政府立不了法的外部性，企业应当自己纳入考虑（02:56）。

后来批评“直取咽喉”（03:07）：不再把这些责任当约束，而是写进目标函数本身（03:17）。先是利益相关者财富最大化，即企业应该让包括股东、债权人、客户、员工在内的所有利益相关者都更富有（03:21）。这听起来很好，但很快就在实践中碰壁，讲者说任何经营过企业的人都应该预见到（03:44）。大约 20 年前，它被 ESG 补充并取代（03:54），这个缩写像火箭一样起飞，得到了最大的投资基金、咨询公司和企业的支持。讲者 2020 年第一次研究 ESG（04:13），正是因为惊讶于它被接受得这么快，结果却大失所望（04:25）。他发现归功于 ESG 的超额收益全都是“意外的 alpha”（04:41）：早期 ESG 偏向碳足迹小的科技公司（04:46），而科技公司过去十年表现很好，ESG 搭了科技股的便车。至于 Larry Fink 所说的“采用 ESG 会让公司更有价值”（04:56），他找不到一丝证据表明 ESG 提高了收入增长、利润率或现金流，发现的反而是相反的情况：采用 ESG 让公司更难做大，还会降低利润率（05:10）。唯一有点希望的是降低风险（05:22），但它也没有体现为更低的资本成本（05:24），至多有个案证据表明越界时可能面临灾难性的声誉风险（05:27）。

过去五年，ESG 部分因为自身的矛盾而式微（05:36），但靠它赚钱的顾问、银行家和评级机构不会离开（05:42），于是把 ESG 框架换了个名字，叫作可持续性。讲者说，给猪涂口红，再争论哪种颜色的口红好看，是没抓住要点（06:01）。

他认为这三种替代目标有共同的缺陷，称之为“神权三连”（theocratic trifecta），名字是有意取的（06:23）。一是以美德开路，再谈商业论证（06:32）：先把善归于自己，不同意的人就不只是意见不同，而是邪恶的（06:46），这样就很难做出本该做的改进。二是定义模糊（06:57）：问 100 个跟踪 ESG 的人它衡量什么，会得到 100 种定义（07:06），ESG 评级机构给同一家公司打出差别很大的分数（07:10）。这对推销很方便，可以随企业的需要变形（07:31），但代价有两个：没有一致性，ESG 的瓦解部分就源于此（07:42）；企业可以为所欲为，再用这个指标掩盖坏行为（07:51）。三是承诺行善不必牺牲（08:20）：你可以既做好事又更有价值、更赚钱、回报更高。讲者认为这正是摧毁它们的核心谎言，行善本应要求牺牲（08:30）。想让世界更好，就去做；如果是自己的企业，当然应该做，但要承认这往往会让企业更不赚钱、更不值钱，而你接受这一点，因为你想行善（08:39）。

所以讲者认为，经过五十年的争论，我们又回到承认 Friedman 也许终究是对的：企业的终局应该是赚钱（08:58）。承认这一点，才能接着问真正的问题：既然企业逐利，怎样引导它们为社会做好事、控制它们的副作用（09:11）？他不看好许多人采用的披露路线（09:18），即要求企业披露在 E、S、G 上的作为，认为它只会让企业看起来好，而不是真的做好，可能弊大于利（09:22）。法律和监管是经济学家的回答，能部分解决问题（09:35），而且我们过早放弃了用法律监管让企业行为更好（09:42）。但归根结底，作为消费者和选民，我们得到的是自己配得上的企业（09:53）：如果我们自己不愿意牺牲生活方式，就别指望企业替我们牺牲。他承认这没有给出答案，但认为这是讨论更诚实的起点（10:12）。

10:00–12:34 2025 年企业赚了多少：全球约三分之一的净利润来自美国

Friedman 说的是经济利润，但现实中计量利润的是会计师（10:26），不懂会计就处于劣势。好在会计并不深（10:34），讲者用利润表说明：收入减去销售成本，即制造所售产品的成本，得到毛利（10:43）；再减去与产品不直接相关的固定经营费用，得到营业利润（11:00）；再减去利息费用，加上现金和金融投资带来的收入，得到税前利润，交税后得到净利润（11:10）。随着 IFRS 与 GAAP 趋同，全球大多数公司的利润表都是这个结构（11:19）。

讲者把全球 48,156 家公司（11:36）按标普行业分类，把各项数字加总：

项目	全球	美国
收入	72.4 万亿美元	19.7 万亿美元（12:21）
毛利	24.5 万亿美元（11:50）	—
EBITDA	11 万亿美元（11:59）	—
营业利润	7.6 万亿美元（12:03）	—
净利润	约 6.1 万亿美元（12:10）	2.2 万亿美元（12:25）

全球约三分之一的净利润来自美国公司（12:25）。

12:34–18:29 利润率：每种利润率回答一个问题，而盈利集中在头部

利润总额无法跨公司、跨行业比较，因为规模不同（12:34），所以要把利润除以收入，得到利润率。每种利润率提供不同的信息。毛利率反映单位经济，即多卖一单位要花多少成本（12:56）。毛利率与营业利润率之差反映规模经济：规模经济越强，差距越小，营业利润率越接近毛利率（13:04）。净利率反映债务和税的影响（13:14）。EBITDA 利润率与营业利润率的差别只来自折旧摊销，而折旧摊销大，说明产品资本密集，所以 EBITDA 利润率可以粗略代表资本密集度（13:22）。

讲者对每个行业算了两种口径（13:47）。一是加总利润率：行业内所有公司的利润之和除以收入之和，相当于加权平均。二是公司层面利润率的分布。以通信服务业为例，加总营业利润率是 18.06%（14:08），公司营业利润率的中位数只有 4.11%（14:24）。这个差距说明行业有多“头重脚轻”（14:29），即大公司比小公司多赚多少；几乎每个行业都是如此。

按行业看，加总口径下最赚钱的是科技，美国其次是公用事业（15:07），但公用事业还有大量利息和其他成本要扣（15:13）。即使在科技业内部，差距也很极端：美国科技业的加总营业利润率接近 25%（15:29），中位数却是 −0.3%（15:36）。也就是说，大量科技公司在亏损或利润率很低，是大型科技公司的利润撑起了整个行业。毛利率的差异则说明，通信服务和科技在美国拥有非常好的单位经济（16:01）。

细分到行业层面，营业利润率最高的是烟草（16:31），讲者调侃说有一个让人上瘾的产品真好（16:35）；其次是贵金属，因为金价那一年很好（16:37）；还有 REITs，可能与它们定义收入的方式有关（16:40）；此外是大量科技行业，包括软件、娱乐软件、系统与应用软件和半导体。利润率最低的是部分零售、杂货与食品、电子（讲者有点意外）和多元化学品（17:05），多半是因为单位经济差，比如化学品的毛利率只有 15.32%（17:16）。

高利润率当然好，但讲者认为它也让企业更容易成为颠覆者的目标（17:29）。软件业最近几个月成了 AI 的靶子（17:36），正是因为毛利率和营业利润率高得离谱，市场担心即使收入撑住，利润率也会下降。有人说这还没发生，提前压低股价不公平（17:55），讲者的回答是，这些股价当初也是按预期提前抬高的（18:06）：靠利润率增长的预期而生，也会死于这种预期，即“靠剑生存，也会死于剑下”（18:09）。

18:29–21:49 标普 500 利润率接近历史高点，最可能的原因是市场构成变了

全市场的利润率有清楚的时间趋势（18:38）。2000–2025 年，标普 500 的净利率在 2008 年金融危机和 2020 年新冠时下降过（18:53），但趋势线明显向上，2025 年为 13.55%，接近历史最高（19:06）。对此有四种解释（19:14），讲者逐一检验。

最犬儒的解释是会计操纵（19:20）。讲者批评过公司的盈利游戏，对这种看法有同情，但会计手法只能在不同时期之间挪动利润，不能让利润长期上升（19:39）；而且股权激励费用化、研发费用化这类会计变化，本应压低利润率（19:46）。

第二种是怪美联储（19:54）：利率长期偏低，借钱便宜，企业更赚钱。但低利率时代已经结束，利率回到了 2008 年前的水平，利润率仍然很高（20:08）。讲者还指出，低利率伴随的是低通胀和低经济增长，企业因此失去了定价权（20:23），所以宏观环境也解释不了利润率。

第三种来自认为企业是坏人的政治左翼（20:35）：资本相对劳动的议价能力上升，利润增长是以工资为代价的。某些行业也许如此，但在最可能出现这种情况的制造业，利润率并没有上升（20:56）；利润率的上升来自科技业，而很多科技公司没有庞大的劳动力（亚马逊除外），这个解释在那里最站不住（21:08）。

讲者认为最有力的是第四种：市场构成变了（21:17）。市场里的科技公司越来越多，从毛利率低的旧经济公司转向了单位经济好、更能产生利润的新经济公司（21:28）。校正构成变化后，利润率的上升大部分似乎就消失了（21:37）。他并不是说不必担心历史高位的利润率，经济总可能出现意外（21:41），而是提醒不要把它归因于不合适的原因。

21:49–26:32 赚钱不等于创造价值：会计回报有用，但要先排除扭曲

利润率好、赚钱好，但公司赚钱不等于在创造价值（22:00）。要把赚到的钱和投入的资本比较，因为这些资本本可以在别处赚钱，这就是会计回报的基础。讲者用金融资产负债表区分两种口径（22:25）。股权投资者拿到的是净利润，除以股权账面价值，得到股权回报率（ROE）（22:38）。整个企业包括债务和股权，用息税前利润扣除应交的税，除以投入资本，即股权账面值加债务账面值减现金，得到投入资本回报率（ROIC）（22:52）。

讲者认为这两个比率被过度使用了（23:03），因为它们是会计数字，有局限。他写过一篇很长的论文专门讨论（23:18），并列出几类扭曲。利润端：特别好或特别坏的年份会误导，比如今年贵金属公司回报很高，不代表它们是好生意，只是金价涨了（23:40）；会计师对租赁和研发的分类不一致，租赁实为融资费用，研发实为资本支出，会扭曲营业利润（23:49）；还有生命周期效应（23:57），年轻公司还没开始赚钱，在会计回报上往往显得很差，盈利反映不了长期盈利能力（24:03）。资本端：资产买入已久而有通胀时，账面值没有调整，资本就过时了（24:14）；每次核销一笔错误，都让投入资本回报更难解读，回报好看可能只是因为把错误从账上拿掉了（24:27）；研发费用化让科技和制药公司最大的资产不在账上，所以它们的 ROE 和 ROIC 会被系统性高估（24:52）。

带着这些保留，讲者按行业计算了会计回报，同样给出加总值和公司层面的分布。结论与利润率一致：头重脚轻，大公司贡献了这些行业的大部分高回报。美国科技业的加总 ROIC 为 49.67%（25:34），这还是在讲者尝试把研发资本化之后，但中位数低得多：典型的科技公司并不创造价值，科技业整体却在创造价值（25:40）。也有行业在挣扎：材料业的 ROE 是 6.57%，ROIC 还不错（25:54）；公用事业的 ROIC 是 7.57%，ROE 还不错（25:59）。金融业不要看 ROIC，它意义不大（26:07），要看 ROE，整体为 14.85%（26:17）。

26:32–31:58 超额回报来自护城河，而七成公司赚不回资本成本

回报要和同等风险下投到别处能赚的回报比较，这就是股权成本和资本成本（26:32）。ROIC 减资本成本，是资本的超额回报；ROE 减股权成本，是股权的超额回报（26:42）。

讲者提醒，超额回报不来自会计报表，也不来自比率上的技巧（26:59），而来自竞争优势；没有竞争优势的世界，就没有超额回报（27:09）。竞争优势可以从两个维度衡量。一是宽度，即优势有多强（27:23）：顶级品牌是宽护城河，只是知名的品牌窄一些，没有品牌就是普通商品（27:25）；永久性的成本优势，比如沙特阿美在沙漠下的石油储量（27:39），是宽优势，而一座设备更新、生产更便宜的工厂只是暂时的窄优势，因为别人也会跟进（27:56）。讲者说自己不是战略专家，可能有遗漏，他看过的优势来源包括品牌、转换成本、网络效应、成本优势和法律保护（28:00）。二是深度，即护城河能持续多久（28:18）。

用这把尺子看 2025 年的数据。美国科技业的加总超额回报最高（28:42），讲者理解为它拥有最大的竞争优势；各行业同样头重脚轻，大公司更可能获得超额回报（28:55）。最令人沮丧的统计是（29:10）：全球只有 28%–29% 的公司赚到超过资本成本的回报（29:20），美国的比例大致相同，七成以上的公司赚不回资本成本和股权成本（29:27）。顾问和银行家轻描淡写地说“去赚超过资本成本的回报”（29:43），其实非常难。把门槛提高到超额回报至少 5 个百分点（30:00），数字更差：全球只有 18%（30:06），美国按资本口径约 17%（30:14），按股权口径略高，但高不了多少。

按地区看（30:29），加总超额回报为正的只有两个地区：一是非洲与中东，可能因为市场较小，受全球竞争的保护（30:42）；二是美国。但即使在美国，按公司计，ROIC 超过资本成本的只有约 24%（30:59），ROE 超过股权成本的约 28%（31:06）。所以美国的加总数字看起来亮眼，许多美国公司其实赚不回股权成本和资本成本。

为什么有时股权口径的超额回报为正、资本口径却不为正？可能是某些地区存在补贴债务，也可能是股权回报波动更大（31:32）。讲者认为，资本口径的超额回报更可持续，反映的是业务的真实价值；股权口径在好年份会显得更好，在坏年份则差得多（31:44）。

31:58–34:20 超额回报随生命周期变化，判断公司时要先看它在哪个阶段

讲者说自己有点痴迷于企业生命周期（32:03），会计回报和超额回报也随生命周期变化：

阶段	会计回报与超额回报	能否反映业务质量
初创、年轻成长	亏损，ROE、ROIC 和超额回报都为负	几乎没用（32:27）
高速成长	开始赚钱，但回报相对资本成本仍然偏低	会低估业务质量（32:40）
成熟成长	护城河开始起作用，超额回报升到资本成本之上（32:48）	开始有用
成熟稳定	能维持多久取决于抵御竞争的能力；优势可持续的公司可以长期处于回报高峰（33:09）	有用
衰退	利润和投入资本都下降，回报和超额回报一般随之下降（33:15）	有用

所以看一家公司当前的超额回报时，要先想到它处在生命周期的哪个阶段。讲者按成立年份把美国和全球公司从年轻到年老分组（33:32），数据大致支持这个假说（33:39）：赚到资本成本以上的公司比例随年龄上升，美国比全球更明显；加总超额回报起初上升，之后起伏不定，中年公司的超额回报最高（34:07）。

34:20–36:17 结论：创造价值越来越难，AI 会让企业整体更不赚钱

讲者看这些数字已近三十年（34:29），他的感受是，企业创造价值比以往任何时候都难。可以怪全球化，也可以怪颠覆（34:39）；竞争格局也向大公司倾斜（34:43），单个公司更难赚到超过资本成本的回报，大公司的优势更大。

正是在这个背景下，他对 AI 的看法更悲观（34:56）：AI 至少在整体上会对企业盈利施加下行压力，企业整体会变得更不赚钱（35:04）。这似乎和 AI 支持者的说法相反，他们认为 AI 会让企业更有生产力，讲者其实同意（35:16）。他的调和方式是：AI 会提高生产率、帮企业降低成本，但除非某家公司独享，成本会全面下降（35:31）。他用网上零售对零售业的影响作类比（35:37）：它让整个行业承压，会有亚马逊、Costco 甚至沃尔玛这样的赢家（35:46），但大多数公司会是输家。这不会一夜之间发生，更像一场慢动作的车祸，盈利数字会随时间慢慢下滑（35:56）；软件这样的行业，下滑可能快得多（36:02）。他承认这与主流看法相反，时间会给出答案。

提炼

核心结论

“企业赚得够不够”要分两层回答。按利润率看，2025 年企业整体很赚钱，标普 500 净利率接近历史高点，但这主要是高毛利的科技公司在市场中占比上升的结果，而且几乎每个行业的利润都集中在大公司。按超额回报看，答案相反：七成以上的公司赚不回资本成本，能赚到的靠的是护城河，而护城河的宽度和深度都在被全球化、颠覆和 AI 侵蚀。讲者对 AI 的判断由此而来：一项人人都能用的降本技术会让成本全面下降，按我的理解，好处会通过竞争传给客户，而不是留在企业的利润里；高利润率行业因为最有空间被压缩，最先受冲击。这个判断成立的前提是 AI 不被少数公司独享。

方法与判断依据

判断一个行业或一家公司是否真的在创造价值，可以按讲者的顺序：

1. 同时看加总值和中位数：加总值说明行业整体能否创造价值，中位数说明典型公司的处境，差距越大，行业越由头部主导。
2. 用不同利润率定位问题出在哪里：毛利率低是单位经济差，毛利率与营业利润率差距大是规模经济弱，EBITDA 利润率与营业利润率差距大是资本密集。
3. 使用 ROE、ROIC 前，先排除扭曲：异常年份（如商品价格）、租赁与研发的分类、生命周期阶段、通胀导致资本账面值过时、核销。
4. 用 ROIC 减资本成本判断业务质量，它比股权口径更稳定；金融业例外，看 ROE。
5. 按生命周期解读：年轻公司的负超额回报不说明业务差，高速成长公司的低超额回报会低估业务质量。
6. 解释市场整体利润率变化时，先校正行业构成，再考虑会计、利率、劳资议价等解释。

复算与实操

2025 年全球利润率（由讲者给出的总额计算）：毛利率 24.5 ÷ 72.4 ≈ 33.8%，EBITDA 利润率 11 ÷ 72.4 ≈ 15.2%，营业利润率 7.6 ÷ 72.4 ≈ 10.5%，净利率 6.1 ÷ 72.4 ≈ 8.4%。折旧摊销约占收入的 4.7%（15.2% − 10.5%），反映整体的资本密集度。

美国：净利率 2.2 ÷ 19.7 ≈ 11.2%，高于全球的 8.4%；美国净利润占全球 2.2 ÷ 6.1 ≈ 36%，即讲者说的约三分之一。美国收入只占全球的 27%（19.7 ÷ 72.4），利润占比更高，说明美国公司整体利润率更高。

超额回报的价值含义（假设值）：一家公司投入资本 100，ROIC 12%，资本成本 9%，超额回报 3%。若超额回报能永续维持，超额利润每年 3，按 9% 资本化价值约 33，公司价值约 133；若 ROIC 只有 8%，同样投入的价值约为 $100-1÷9\mathrm{\%}\approx 89$，投资反而毁灭价值。这就是七成公司“赚不回资本成本”的含义。

关联

• Data Update 5 for 2026: Risk and Hurdle Rates：本期超额回报所比较的股权成本与资本成本，来自上一期。
• Data Update 7 for 2026: Debt and Taxes：下一期讲融资，净利率与 ROE 中债务和税的影响在那里展开。
• AI Disruption: Doomsday Scenario or Fizzle?（2026-03-04）：本期末尾“AI 让企业整体更不赚钱”的判断，以及“高毛利行业最先被 AI 瞄准”，在那一期展开成情景框架。
• The Scaling and Profitability Trade-off（2026-09-02）：那一期的“三道关”（单位经济、规模经济、资本回报）与本期用毛利率、营业利润率和 ROIC 衡量的是同一组问题。
• An Ode to Restraint（2026-05-06）：苹果在 Cook 任内维持极高利润率，是“在高利润率上守住”的案例。
• 会计基础：利润表结构和会计回报计算的基础。

疑问与待核实

• 29:20 先说美国赚到资本成本以上的比例“与全球大致相同（约 28%）”，30:59 又说美国按资本口径约 24%、股权口径约 28%，口径需对照讲义。
• 11:36 美国样本公司数字幕只说“5,000”，以讲义为准。
• 27:39 字幕作沙特阿美“300 million barrels”，与其实际储量的量级（数千亿桶）不符，可能是“300 billion”的口误或误识别，需要对照视频。
• 25:54 材料业“6.57% ROE”与公用事业“7.57% ROIC”是按字幕理解的，讲者说两者另一个口径“还不错”，具体数值需要对照讲义表格。
• 16:37 讲者说贵金属利润率高是因为“2024 年”金价好，按本期数据年份应为 2025 年，可能是口误。

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