Data Update 2 for 2026: A Test for US Equities

• 所属系列：专题更新 · 2026 年
• 视频：YouTube · 时长 27:53
• 讲义 / 资料：讲义 PDF · 博客原文 · 美国股票、债券、国库券历史回报 · 2026 年初隐含股权风险溢价表格 · 历史隐含股权风险溢价
• 发布日期：2026-01-23
• 数据截至：2024-12-31 至 2025-12-31 的指数与回报（第四季度股息为估计值）；市盈率与隐含股权风险溢价为 2026 年初
• 学习日期：2026-10-28
• 状态：已提炼

视频总结

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00:00–01:45 像詹姆斯·邦德电影的一年

• 讲者把 2025 年的美国股市比作詹姆斯·邦德电影（00:00）：开头五分钟枪战、飞车坠崖，你以为他活不下来，但你知道他会活下来，接下来两小时继续当邦德。
• 2025 年的新闻震撼了二战以来以美国为中心的世界经济秩序和全球贸易（00:29）。若一个人只看新闻、完全不看市场，年底问他股市表现，他多半会说是糟糕的一年，但股票再次让人意外（01:18）。

01:45–05:59 2025 年的回报与历史对照

• 标普 500 从 5,881.6 点升到 6,845.5 点（01:45）。年内路径（02:20）：年初几周不错，随后走弱；4 月第一周“解放日”关税出乎所有人意料，4 月 11 日是标普 500 和纳斯达克的全年低点（02:53）。上半年标普 500 跑赢纳斯达克，科技股少见地落后；到 9 月科技股重回榜首；第四季度两者都停滞。
• 全年回报（03:32）：价格上涨 16.39%，股息率 1.34%（按年初点位），总回报 17.72%。第四季度股息是根据前三季度估计的，最终可能变动 0.03–0.04 个百分点。
• 历史对照（04:17），用讲者网站上 1928–2025 年共 98 年的数据：
  • 2025 年排第 45 名，略好于常态（04:47）；
  • 98 年中有 26 年回报为负；
  • 最差是 1931 年大萧条，−43.84%；最好是 1954 年；中位数为 15.22%（05:18）。
  • 更难得的是，2023、2024 年回报都超过 20%，这是 1990 年代以来最长的连续高于中位数的时期，三年累计总回报约 86.5%。

05:59–10:27 赢家与输家、小盘与价值溢价

• 按标普 500 行业（05:59）：
  • 最好：通信服务 30.6%（七巨头中有两家在这个行业），科技 23.65%（06:36）；
  • 最差：房地产和必需消费，约 2.3%–2.5%。
  • 美国股票全年新增市值 10.02 万亿美元，其中科技公司 4.2 万亿美元，以金额计是最大赢家（07:05）。
• 按 95 个细分行业（07:33）：
  • 最好的是贵金属，金价冲破 4,000 美元的顺风；能源（包括煤炭）也表现好，“别太为绿色能源兴奋，煤炭也在榜上”；还有几个科技细分行业，涨幅达 40%–60%（08:06）；
  • 最差的是化学品、酒精饮料、家庭用品、食品加工等“稳健的中间行业”（08:35）。
• 20 世纪的两个溢价（08:35）：
  • 小盘股溢价：经风险调整后，小盘股每年比大盘股多赚 5%–7%，1980–90 年代投资者被建议多配小盘股；但 1981 年后就没有了（09:20）。
  • 价值溢价：低市净率股票经风险调整后跑赢高市净率股票，这是价值投资的基础；过去 15 年也消散了，高市盈率、高市净率股票反而跑赢（09:52）。
  • 2025 年两者都至少部分反弹：小盘股终于跑赢大盘股，低市净率股票比高市净率股票回报高 8.1%（09:52）。
  • 讲者不认为溢价回来了，而是在回归某种稳态：20 世纪小盘股持续获胜的时代已经结束，以后会有来有回（10:27）。

10:27–14:19 七巨头：摇动股市的尾巴

• 2025 年七巨头整体回报 22.36%，新增市值约 3.94 万亿美元（11:00）；但个股分化很大（11:31）：英伟达上涨 38%（此前两年已大涨），Alphabet 上涨 63%；苹果和亚马逊只有个位数回报。
• 七巨头的长期影响（12:07）：
  • 2014 年合计市值 2.4 万亿美元，占美国股票的 11%；
  • 2019 年升到 11.9 万亿美元，五年新增约 9.5 万亿美元，占比升到 24%，贡献了那五年美国股市市值增量的三分之一（12:42）；
  • 此后每年，美国股市市值变化的 30%–50% 来自七巨头，“尾巴摇狗”。坏年份也是它们在拖累：2025 年第一季度七巨头下跌 2.6 万亿美元，占美国股市跌幅的 86%（13:11）；
  • 2025 年全年，七家公司贡献了约 6,000 家美国上市公司市值增量的 39%（13:44）。
• 美国股市一直头重脚轻，不寻常的是同样的七家公司撑了这么久（13:44）。

14:19–19:57 市盈率很高，但盈利和现金返还也是故事

• 认为 2026 年会回调的理由（14:19）：
  • 连续三年好回报，“该修正了”，讲者认为这是偷懒的预测；
  • 总统任期第二年历来对股市不利；
  • 最常见的是市盈率：
• 三种市盈率（14:52），自 1960 年起：
  • 静态市盈率（指数 ÷ 过去 12 个月盈利）：2026 年初约 25.2；
  • 正常化市盈率（指数 ÷ 过去 10 年平均盈利）：37.14（15:20）；
  • 席勒市盈率（CAPE，10 年平均盈利经通胀调整）：32.4（15:52）。
  • 三者都高于历史，讲者认为变体之间没什么增益，故事一样。
• 市盈率信号的问题（15:52）：任何一种都在过去 15 年的大部分时间里显示股票高估，听它的话，你从 2012 或 2013 年起就会离开股市。信号噪声太大。
• 支撑高价格的两个故事：
  1. 美国公司成了盈利机器（17:01）：标普 500 成分公司的盈利从 1999 年的 56 增长到 255.6；本世纪股价上涨 420%，盈利上涨 355%。会计手法可以解释个别公司，解释不了整体。而且盈利更稳定（17:29）：本世纪只有三个下跌年份，2001 年互联网泡沫破裂、2008–2009 年金融危机、2020 年新冠；25 年中 22 年盈利上升，美国公司更有韧性（18:09）。
  2. 美国公司成了现金返还机器（18:38）：股息率已降到历史低点（过去是 3%–4%），但加上回购，现金收益率与二三十年前差不多。2025 年仅标普 500 公司的回购就超过 1 万亿美元（19:28）。
• 讲者的判断：盈利增长、盈利更稳定、大额现金返还，构成美国股票值很多钱的故事；值不值现在这么多是另一个问题，但“涨了很多所以是泡沫”很容易反驳（19:28）。

19:57–25:52 隐含股权风险溢价

• 打破僵局需要一个综合指标：同时包含价格、盈利与增长、现金返还和替代品（国债）的回报，这就是隐含股权风险溢价（19:57）。
• 计算（20:30）：
  • 2026 年初标普 500 为 6,845.5 点；
  • 过去 12 个月的现金流（股息加回购）为 198.99；
  • 未来 5 年按自上而下分析师的盈利增长预测 10.5% 增长。讲者说这些预测过去 25 年多次失误，但两个方向都有，没有系统性偏差（21:01）；
  • 第 5 年（2030 年）之后增长率降到 4.18%，即国债利率，代表长期名义经济增长（21:31）；
  • 求使现金流现值等于指数点位的内部收益率：8.41%（22:07）。“无论你希望、以为、祈祷或模型告诉你能赚多少，按你付的价格，你可以预期每年赚 8.41%。”
• 两个溢价（22:07）：
  • 减去 4.18% 的国债利率，得到 4.23%，2024 年以前讲者到此为止；
  • 美国被穆迪降到 Aa1，违约利差约 0.23%，美元无风险利率为 3.95%，溢价为 8.41% − 3.95% = 4.46%（22:53）。
• 怎么判断贵贱（22:53）：问自己 4.5% 左右的溢价太高、太低还是刚好：
  • 认为太低（例如应为 6%）：股票被高估；
  • 认为太高（4.5% 已足够）：股票被低估；
  • 认为刚好：定价合理（23:30）。
• 历史参照（24:14）：1960 年以来的隐含溢价中，1970 年代通胀造成剧烈波动；1999 年泡沫时溢价降到 2.05%，那才是泡沫。未经调整的 4.23% 几乎就是 65 年平均值 4.25%（24:14）。
  • 对“金发姑娘派”和不择时的人是好消息；
  • 看空者可以说：2006 年以来是危机驱动的世界，溢价一直在 5%–5.2%，现在偏低，股票被高估（24:57）。但这还不是泡沫，不是 2.05%。这是讲者最怀疑泡沫论的原因（25:33）。
• 讲者每月初都会计算一次，2026 年全年跟踪是否出现红旗（25:33）。

25:52–27:53 结论

• 2025 年美国股票表现很好，尤其围绕 AI；问题是美国公司能否在坏消息的海啸中继续本世纪以来的盈利增长和现金返还（26:00）。
• 讲者自承不是择时者，但有自己的择时方式（26:29）：卖出股票得到现金后，他通常会再投回股票，但过去约 13 个月没这么做，手上现金比平时多；去年底他还提到收藏品，之后可能写写其中的机会。他说自己每年都担心股票。
• 他认为对市场最健康的也许是平均的一年，回报 8%–9%，让过剩消化（27:02）；这不是预测。更大的风险是去年的那些坏消息最终传导到盈利和现金流上（27:37）。

提炼

核心结论

1. 2025 年美国股市总回报 17.72%，在 98 年中排第 45，属正常偏好；连续三年高于中位数、累计约 86.5% 才是不寻常之处。
2. 涨幅高度集中：七巨头贡献了全市场市值增量的 39%，七巨头内部又主要靠英伟达和 Alphabet。
3. 各种市盈率都处于历史高位，但这一信号过去 15 年几乎一直在喊“高估”，噪声太大。
4. 高价格有基本面支撑：盈利增长快且更稳定，现金返还（股息加回购）规模巨大。
5. 隐含股权风险溢价约 4.23%（未调整）至 4.46%（调整美国违约风险），接近 65 年均值，远高于 1999 年泡沫时的 2.05%；股票不便宜，但谈不上泡沫。

概念与公式

隐含股权风险溢价：求解使下式成立的 $r$，

$$P_0=\sum _{t=1}^5\frac{C{F}_0(1+g{)}^t}{(1+r{)}^t}+\frac{C{F}_5(1+g_{\mathrm{\infty }})}{(r-g_{\mathrm{\infty }})(1+r{)}^5},\text{ERP}=r-r_f$$

2026 年初：$P_0=\mathrm{6,845.5}$，$C{F}_0=198.99$，$g=10.5\mathrm{\%}$，$g_{\mathrm{\infty }}=4.18\mathrm{\%}$，$r=8.41\mathrm{\%}$。

指标	2026 年初	说明
静态市盈率	25.2	指数 ÷ 过去 12 个月盈利
正常化市盈率	37.14	指数 ÷ 过去 10 年平均盈利
席勒市盈率（CAPE）	32.4	10 年平均盈利经通胀调整
隐含预期回报	8.41%	现金流 IRR
ERP（未调整 / 调整）	4.23% / 4.46%	减国债利率 / 减扣除违约利差后的无风险利率

方法与判断依据

• 评价一年的回报：放到长期分布中看排名，而不是只看绝对数字；也要看前后几年的累计。
• 判断市场贵贱：不要只看市盈率；用隐含股权风险溢价把价格、盈利增长、现金返还和无风险利率放在一起，再与历史均值（约 4.25%）和泡沫水平（约 2%）比较。
• 自己给出判断：先决定你要求的溢价是多少，再与隐含溢价比较；高于你的要求，股票便宜；低于你的要求，股票贵。
• 看市场集中度：把市值增量拆到行业和个股；集中度高时，指数回报取决于极少数公司。
• 讲者的被动择时：不卖空、不押注指数，只在不安时不把卖出所得再投回股票，提高现金比例。

复算与实操

• 回报分解：6,845.5 ÷ 5,881.6 − 1 ≈ 16.39%；加上 1.34% 的股息率约为 17.73%，与讲者的 17.72% 一致。
• 盈利与股价：255.6 ÷ 56 − 1 ≈ 356%，与“盈利上涨 355%”一致；股价上涨 420%，说明本世纪市盈率扩张的部分约为 5.2 ÷ 4.56 − 1 ≈ 14%，大部分涨幅来自盈利增长。
• 隐含回报的复算：我用讲者给出的输入、按“5 年 10.5% 增长、此后 4.18% 永续”的简化模型求解，得到约 8.17%，比讲者的 8.41% 低约 0.24 个百分点。差异应来自讲者表格中的细节（例如现金流从盈利出发、按可持续派息率调整），需要打开 ERPJan26.xlsx 核对。
• 敏感性（同一简化模型）：前 5 年增长率改为 8%，隐含回报约 7.77%；改为 13%，约 8.60%。分析师增长预测偏差 2.5 个百分点，隐含回报只变约 0.4 个百分点，所以隐含溢价对增长假设并不特别敏感。
• 1999 年对照：若今天的隐含溢价降到 2.05%，在无风险利率 3.95% 时预期回报只有 6%；按上面的简化模型，现金流不变时指数要涨到约 15,150 点（上涨约 120%）才能把预期回报压到 6%，这才是泡沫的量级。

关联

• Data Update 3 for 2026: The Trust Deficit：下一期把视野扩展到国债、美元、金银和比特币。
• Data Update 4 for 2026: A Tumultuous Year (2025) for Global Markets!：用本期的 8.41%、4.18% 与 0.23% 推出成熟市场溢价 4.23%，再扩展到各国。
• The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：3 月战争期间隐含预期回报从 8.34% 升到 9.07%，是本期指标的月度跟踪。
• Data Update 8 for 2026: Dividends and Buybacks：本期“现金返还机器”的数据展开。
• The Indexing Question（2026-06-18）：讨论七巨头与市场集中度、被动投资是否制造动量。

疑问与待核实

• 07:05 字幕作“added $10.02 billion”“$4.2 billion”，按量级应为万亿美元（讲者在 11:00 也说自己习惯把 trillion 说成 billion）。
• 05:18 最好的年份 1954 年的回报数字口头没给出，需要查历史回报表。
• 隐含回报的复算差异，见上文。
• 24:14 “65 年平均 4.25%”是未调整溢价的平均，与调整后的 4.46% 比较时口径不同。

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