The Greed & Fear Tango: The Markets in April 2025!
- 所属系列：专题更新 · 2025 年
- 视频：YouTube · 时长 29:33
- 讲义 / 资料：讲义 PDF · 逐日股权风险溢价数据
- 发布日期：2025-05-03
- 数据截至：2025 年 4 月逐日数据（截至 4 月 30 日）；年初至今数据从 2025-01-01 起算
- 学习日期：2026-10-28
- 状态：已提炼
视频总结
时间戳取自 YouTube 转录稿，标题中的时间区间可点击跳转。
00:00–02:02 最“平静”的动荡之月
- 2025 年 4 月开局很糟，变得更糟，然后又神奇地好转（00:00）。讲者说我们总在骂市场不理性、被情绪和动量驱动，但没有什么比市场总能让我们意外更让他着迷。
- 月初他正在去智利和阿根廷的路上，登机时看到“解放日”新闻：不是对一两个国家，而是对全世界加征关税（00:28）。落地智利后的两天里，美国股票蒸发 5.2 万亿美元，全球股票合计蒸发 9 万亿美元；第二周继续下跌。
- 此后全月的涨跌大多由关税新闻驱动（01:15）：传出关税会放松（有时是泄露和传闻）就涨，看起来要升级为全面贸易战就跌；中间还夹杂着鲍威尔可能被迫下台的报道。讲者打赌，若只给专家看这些新闻、让他们猜市场表现，几乎人人都会说“这是可怕的一个月”（02:02）。
02:02–06:28 股票：按地区和行业
- 指数（02:02）：标普 500、纳斯达克、MSCI 全球指数在月初七八天里都下跌 10%–12%，到 4 月 7、8 日跌约 10%–11%；随后情绪转变，大涨一天，又有几天大跌，到月底三者都回到月初水平的 1% 以内（02:46）。
- “如果你月初去夏威夷、没有网络（顺便说这是好主意），月底回来会完全错过所有痛苦”，讲者称之为他经历过的“最多事的平静之月”（02:46）。
- 按地区（以美元计）（03:34）：美国占全球股票市值从月初 45.6% 到月末 45.46%，几乎不变。全球股票全月下跌 0.05%，美国下跌 0.35%（04:21）。表现最好的是印度和拉美，最差的是中国（−3.69%）。美元当月波动较大，本币回报会不同。
- 按美国行业（04:53）：
- 科技业 2025 年初占美国股市 29%。一季度下跌 13.19%，蒸发 2.3 万亿美元；4 月第一周再跌 11.6%，蒸发 1.8 万亿美元（05:41）；
- 之后“某种东西变了”：4 月后三周科技股收复第一周的损失，还多涨了 2,560 亿美元，三周增加约 2 万亿美元市值；
- 年初至今科技仍是表现最差的行业之一；可选消费更差（−14.27%）；能源 4 月很差，年初至今 −7.4%；表现最好的是必需消费（06:28）。
06:28–13:30 价值、规模、动量与七巨头
市盈率分组（06:28），市盈率常被当作价值与成长之争的代理。价值投资者在荒野里等了近二十年，等待 20 世纪那种“低市盈率跑赢高市盈率”的价值溢价回归（07:15）。讲者按盈利收益率（市盈率的倒数，比市盈率更稳健）分十组：
时期 高市盈率一半 低市盈率一半 2025 年一季度 −10.91% −1.07% 4 月第一周 约 −11% 约 −8% 4 月整月 +1.74% −2.22% 年初至今 −9.36% −3.27% - 一季度和 4 月第一周让价值投资者以为价值回来了；4 月后三周局面翻转，回到一季度之前“成长跑赢价值”的模式（08:51）。
其他分组也一样（09:39）：4 月小盘股跑输大盘股；不派息、不回购的股票跑赢派息或回购的股票。过了 4 月头七八天，一切都与价值效应背道而驰。
动量（10:18）：按 2024 年的表现分组。一季度 2024 年的输家表现好得多，看起来动量要瓦解、反转效应要出现；4 月第一周证据较弱；4 月剩余时间，2024 年的输家继续下跌（−5.31%），赢家卷土重来（11:07）。
结论（11:56）：4 月的压力把市场带回了一季度之前的状态：成长胜过价值、大盘胜过小盘、动量胜过反转。三周不算长，值得继续观察。
七巨头是三种趋势（大盘、科技、动量）的缩影（11:56）：一季度七家合计蒸发 2.6 万亿美元；4 月第一周再蒸发 1.55 万亿美元，到 4 月 7、8 日共蒸发约 4.1 万亿美元，下跌约 22%–23%（12:44）。后三周反弹，到月底每家都是当月上涨，七巨头 4 月合计增加 1.5 万亿美元市值。
13:30–19:28 国债、CDS、商品、美元与收藏品
- 美国国债（13:30）：讲者画出 3 月底到 4 月底每周末的收益率曲线。在危机频发的一个月里，变化出奇地小。曲线呈明显的 U 形：3 到 5 年期向下倾斜，之后向上倾斜，让喜欢讲收益率曲线故事的人很难讲（14:19）。讲者的解读：国债市场预期近期通胀较高，中期因增长放缓通胀略低，长期通胀再次走高。
- 美国主权 CDS（14:19）：讲者一直把美国国债当作无违约风险，标普和惠誉早已下调，他靠着穆迪的 AAA 维持这个假设（15:06）。但 CDS 利差从月初的 0.44%（与年初大致相同）升到月末的 0.61%，4 月 24 日最高 0.62%，上升约 38%（15:54）。别惊慌，0.61% 不大；有意思的是它不是在股市暴跌的头七天上升，而是在月中以后，讲者认为更可能与撤换鲍威尔的威胁、对美联储独立性的担忧有关（16:42）。
- 对估值的影响（16:42）：对其他货币，尤其新兴市场货币，讲者都会从政府债券利率中扣除违约利差；美元可能很快也要这么做：国债利率 4.2%，违约利差约 0.3%–0.45%，美元无风险利率会低于国债利率。“要生活在现实世界，而不是希望的世界。”
- 商品（17:30）：综合商品指数年初至今下跌约 5.6%；油价下跌 15.55%。油价在第一周随股市下跌，之后没有像股市那样反弹（17:57）。讲者推测商品更反映实体经济，关税和贸易战可能导致全球经济放缓。
- 美元（17:57）：对欧元下跌约 5.2%，对一篮子货币下跌约 3%（18:43）。美元一季度已经不好，讲者认为美联储独立性的问题也在汇市体现；美元走弱意味着各地区的本币回报比美元回报差得多。
- 收藏品（18:43）：黄金上涨 5.29%，比特币上涨 14.12%，但路径不同。黄金在头一周所有资产暴跌时守住并小涨；比特币在第二周大跌，之后反弹（19:28）。讲者认为这还不足以评判它们作为收藏品的好坏，因为并没有持续的暴跌。
19:28–23:41 风险价格：恐慌来了又走了
- 解释市场短期大幅波动的关键是风险价格：股市的股权风险溢价，债市的违约利差（19:28）。讲者用前瞻的隐含溢价（指数点位与预期现金流求内部收益率），每逢危机就每天计算一次（20:16）：
- 月初 4.59%，4 月 8 日见顶 5.14%，加上当天的无风险利率，股票的预期回报最高为 9.31%；
- 此后逐步回落，月底几乎回到月初水平（21:05）。
- 波动率指数 VIX（21:05）：更像同步指标而非预测指标；4 月 8 日见顶 52.33，此后回落到接近月初水平（21:32）。两者讲的是同一个故事：恐慌主导，然后消退。
- 债券违约利差（21:32）：同样扩大，高收益债扩大得比 BBB 多，月中见顶后回落，但月底仍高于月初（22:06）。讲者的解释：债券投资者更受下行影响，股票投资者有上行补偿；对实体经济走弱、违约增加的担忧在债市体现得更多。
- 4 月 22 个交易日的资产相关性（22:06），样本很短，别过度解读：
- 所有资产都与股票正相关；
- 股票与国债价格同向变动，这在危机中不寻常，危机时股票下跌，债券价格通常上涨（22:54）；
- 公司债尤其高收益债与股票高度同步；油价与股票的相关性最低（0.25）；
- 黄金比比特币更与股票同步，与通常情况相反，而黄金正是因为与股票相关性最低才是好保险（23:41）。
- 讲者越看越怀疑：这到底是危机，还是重新定价？这些相关性不像真正恐慌抛售、涌向安全资产时的样子。
23:41–27:22 市场的三个教训
- 韧性（23:41）：2020 年 3 月 23 日新冠触底时，专家和策略师都说末日已至，市场回来了；2022 年通胀重创市场，专家说难以恢复，市场回来了；这次关税头两天重创，专家又说回不来了，市场又回来了（24:28）。专家可能会说市场在否认现实，也许对，但每次市场和专家意见相左，最后对的是谁？
- 权力（25:16）：这届政府对《华尔街日报》社论、经济学家的警告、其他政府的反制几乎无动于衷，但这个月它在两件大事上退让：关税被推迟、延后或取消；撤换鲍威尔很快被收回。讲者相信两者都是因为害怕市场反应。在经济政策上，最终的制约可能不是法院，而是市场，政府显然更听市场的，讲者对此并不遗憾（26:03）。
- 不可预测（26:03）：若把 4 月的新闻交给不知道市场表现的经济学家或策略师，几乎人人会说这是可怕的一个月。这个月不少评论员说，这正是需要主动基金经理和财富经理在波动中指引你的原因；讲者收到券商发来的大量“建议阅读”邮件，幸好没时间读（26:50）。他打赌听了这些专家的人如今状况更差。这个月是“不要择时”的头号证据。
27:22–29:33 讲者自己做了什么
- 危机开始时他就决定，让投资哲学指导行动，而不是专家、CNBC 或市场的尖叫（27:22）。他不擅长择时，也不打算现在开始。
- 他把危机当作买入一直想买但太贵的股票的机会，列了三只：比亚迪、Palantir、MercadoLibre。比亚迪跌到了他的价位，买入；Palantir 和 MercadoLibre 差一点没到，他可以等（28:12）。
- 维护性估值（28:12）：他持有七巨头中的六家，年初卖掉了特斯拉（以前七家都有）；英伟达只剩一年半前持股的四分之一。这些公司正在公布一季度财报，他每年至少要做一次维护性估值，决定留还是走，会写文章公布。
- 但要等一两周（28:58）：学期末要改卷交成绩；他的女儿下周要生第一个孩子，这将是他的第三个外孙辈，“此刻市场、MercadoLibre 和股票都退居第二”。
提炼
核心结论
- 2025 年 4 月是“最多事的平静之月”：头一周全球股市暴跌 10% 以上，月底主要指数回到月初的 1% 以内，股权风险溢价从 4.59% 升到 5.14% 又回落。
- 风格上，一季度和 4 月第一周看似价值、小盘、反转回归，后三周又回到成长、大盘、动量占优，七巨头 4 月反弹 1.5 万亿美元。
- 美国的问题更多体现在国债信用和美元上：CDS 利差从 0.44% 升到 0.61%，美元对欧元跌约 5%，上升发生在撤换鲍威尔的传闻之后。
- 股票与国债同向、黄金比比特币更像股票，这些相关性说明这可能是一次重新定价，而不是恐慌。
- 讲者的三个教训：市场比专家更有韧性、市场是政府经济政策的最终制约、市场不可预测所以别择时；他按自己的投资哲学，用下跌买入事先列好的高价股。
概念与公式
| 指标 | 4 月初 | 峰值（4 月 8 日前后） | 4 月末 |
|---|---|---|---|
| 标普 500 隐含股权风险溢价 | 4.59% | 5.14% | 约回到月初 |
| 股票隐含预期回报 | 9.31% | ||
| VIX | 52.33 | 接近月初 | |
| 美国 5 年期主权 CDS | 0.44% | 0.62%（4 月 24 日） | 0.61% |
| 高收益债违约利差 | 月中见顶 | 仍高于月初 |
| 概念 | 含义 |
|---|---|
| 盈利收益率分组 | 用市盈率的倒数分组，比市盈率更稳健（可处理负盈利） |
| 价值效应 / 规模效应 / 动量效应 | 低市盈率跑赢 / 小盘跑赢 / 过去赢家继续赢 |
| 维护性估值 | 每年至少重估一次持仓，决定留或卖 |
方法与判断依据
- 区分危机与重新定价：看股权风险溢价和 VIX 是否持续高位、违约利差是否扩大并停留、股债相关性是否转为负、避险资产是否与股票脱钩。
- 用股权风险溢价跟踪市场：危机中每天计算，观察恐慌的峰值和消退；峰值时的隐含预期回报是“恐慌价格”。
- 把波动转化为行动的方式：事先列出想买但太贵的股票和目标价，下跌到位就买；不预测底部，也不做整体择时。
- 评估美国国债的无风险地位：关注主权 CDS 的方向和时点，与政治事件对照；必要时从国债利率中扣除违约利差。
复算与实操
- CDS 涨幅：0.61 ÷ 0.44 − 1 ≈ 39%，与讲者的“约 38%”一致。
- 股权风险溢价变化的价格含义（假设值）：一个永续增长 4% 的市场，若无风险利率约 4.2%，预期回报从 8.79%（4.2% + 4.59%）升到 9.31%，价值倍数从 1 ÷ 4.79% ≈ 20.9 降到 1 ÷ 5.31% ≈ 18.8，下跌约 10%，与 4 月初指数跌 10%–12% 的量级一致。
- 美元无风险利率：4.2% − (0.3%~0.45%) ≈ 3.75%~3.9%。
- 价值效应的“差距”：一季度低市盈率一半比高市盈率一半好 9.84 个百分点（−1.07% 对 −10.91%），4 月反过来差 3.96 个百分点（−2.22% 对 +1.74%），三周就抹掉了四成的领先。
关联
- The Anatomy of a Crisis: Tariff Talk and Market Reaction!（2025-04-07）：关税公告后第一周的实时分析，本期是整月的回顾。
- Buy the Dip? The Allure and Dangers of Contrarian Investing（2025-04-20）：月中关于逆向投资的讨论，与本期讲者“下跌时买入事先列好的股票”的做法相呼应。
- Ratings Redux: The Moody's US Ratings Downgrade and Aftermath（2025-06-02）：一个月后穆迪降级，讲者按本期预告的方式从国债利率中扣除违约利差。
- The Market's Narrative: How Investors are pricing in the Iran War!（2026-04-01）：一年后另一场冲击的同类分析：股权风险溢价上升约 0.4 个百分点、黄金下跌，同样判断为重新定价而非恐慌。
- A "Fairly Highly Valued" (Stock) Market（2025-10-06）：讲者在那一期提到自己在照顾外孙女，正是本期结尾预告的这位新生儿。