Session 11: Interest Rates - Drivers and Determinants
- 所属系列：金融基础 · 2020 系列
- 视频：YouTube · 时长 17:31 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖中：内在无风险利率图和相关系数表已转写，长期折线图只取趋势｜新增 Fisher 方程、央行作用的边界和收益率曲线的预测力检验
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Session 11 讲义（18 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，546 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–17:28，讲义全部 18 页（图片页已看），课后答案；已核对十年表的加总和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2020-07-29
- 数据截至：国债利率到 2019 年，相关系数到 2018 年
- 状态：已提炼
利率由谁决定？流行说法是美联储。Damodaran 的回答是：长期看，决定市场利率的是通胀和实际增长，央行只设定一个很小的利率，影响力来自人们相信它有影响力。这一讲还检验了“收益率曲线倒挂预示衰退”：看图很有说服力，算相关系数后却弱得多，2008 年之后甚至方向相反。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指页脚印的张号。
00:00–02:01 四类利率
市场决定的利率是其他利率的基础，差别只是传导的快慢。
| 类型 | 决定方式 | 例子 |
|---|---|---|
| 市场决定 | 供求 | 商业票据、国库券、国债（00:52） |
| 市场影响 | 有人设定，但参照市场利率 | 定期存款、房贷（01:04） |
| 机构设定 | 银行、央行或信用卡公司设定 | 信用卡利率（01:23） |
| 协商 | 按谈判地位和需要 | 个人贷款（01:36） |
02:01–03:53 国债和 TIPS
普通国债是名义利率，TIPS 保证的是实际利率。
3 个月国库券和 10 年期国债大多同向变动，偶尔分离，这是收益率曲线的来源（02:36）。TIPS 不保证名义回报，而保证实际回报：实际利率 1% 时，通胀 2% 就得到 3%，通胀 10% 就得到 11%（03:30）。
03:53–07:29 Fisher 方程
名义利率等于实际利率加预期通胀，长期看实际利率又接近实际增长。
实际利率反映人们对现在消费的偏好，长期也与实际增长相关（04:20）。这就能解释利率为什么有时高、有时低，甚至为负：通缩加上很低的增长时，负利率不寻常但也不违背常理（04:59）。
他把通胀和实际 GDP 增长相加，得到“内在无风险利率”（05:24）。第 6 张的十年平均如下：
| 时期 | 10 年期国债 | 通胀 | 实际 GDP 增长 | 内在无风险利率 |
|---|---|---|---|---|
| 1954–59 | 3.47% | 1.53% | 2.82% | 4.34% |
| 1960–69 | 4.89% | 2.53% | 4.53% | 7.06% |
| 1970–79 | 7.48% | 7.44% | 3.24% | 10.68% |
| 1980–89 | 10.27% | 5.13% | 3.15% | 8.28% |
| 1990–99 | 6.43% | 2.95% | 3.23% | 6.18% |
| 2000–09 | 4.20% | 2.57% | 1.82% | 4.39% |
| 2010–19 | 2.50% | 1.79% | 2.21% | 3.99% |
所以他说过去十年利率低的更简单的原因是通胀低、实际增长乏力（07:02）。
07:29–10:29 央行的作用
美联储只驱动隔夜的联邦基金利率，其他影响来自市场对它的信念。
美联储不设定国库券、国债或房贷利率，只设定银行之间极短期拆借的利率（07:49）。它调整这个利率时是在发信号，信号的力量取决于投资者认为它有多大权力（08:13）。他把美联储比作绿野仙踪里的巫师：力量来自人们相信它有力量（08:30）。
他把 10 年期国债利率减去内在无风险利率，称为美联储效应（08:49，第 8 张），认为这个效应不是零，但相对较小（09:14）。量化宽松是央行买入债券压低利率（09:46），但买入量不大，而且停止购买后利率仍然很低（10:05）。批评者认为这会奖励冒险者，并推高未来的通胀（第 9 张）。
10:29–11:44 收益率曲线为什么通常向上
收益率曲线大多向上倾斜，主流解释是投资者要求期限溢价。
曲线可以向上、平坦或向下（10:50）。过去一百年主要是向上（11:24）。不可能人们一直预期通胀上升，所以解释是持有长期债券要有期限溢价（11:44）。
12:21–13:40 倒挂预示衰退？
图上很有说服力：很多次衰退之前都出现过倒挂。
2018 年 12 月 4 日，2 年、3 年和 5 年的利率分别是 2.80%、2.81% 和 2.79%，只是一个微小的倒挂，市场却很紧张（第 13 张，12:27）。第 15 张的期限利差图显示，过去 50 年不少衰退之前都有倒挂（13:12）。
13:40–16:30 用相关系数检验
把倒挂的是非判断换成连续变量后，预测力弱得多，2008 年后还反了过来。
是否倒挂和是否衰退都是丢弃信息的二元判断（第 16 张，13:42）。他改算利差和下一季度、下一年实际 GDP 增长的相关系数（14:20）。如果传统说法成立，相关系数应该明显为正（14:46）：
| 下一期实际 GDP 增长 | 1 年−3 月 | 2 年−1 年 | 5 年−2 年 | 10 年−2 年 | 10 年−3 月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1962–2018：下一季度 | 0.0821 | 0.0884 | −0.1176 | −0.1554 | −0.1884 |
| 1962–2018：下一年 | 0.1577 | 0.2897 | 0.0432 | −0.0147 | −0.0839 |
| 2008–2018：下一季度 | −0.4939 | −0.1228 | −0.0974 | −0.1044 | −0.0891 |
| 2008–2018：下一年 | −0.5332 | 0.0112 | 0.0314 | −0.0074 | −0.0512 |
全时期只有短端是正相关，长端大多为负，而常用的 10 年减 2 年甚至不支持这个说法（15:27）。2008 年之后关系变得近乎反常，他认为是美联储行为改变了经济的反应（16:04）。
16:30–17:28 总结
央行是游戏的参与者，而不是规则的制定者。
如果通胀现在是 7%，央行无法把利率维持在 1–2%（17:03）。解释市场利率的变动，要回到通胀和实际增长（16:52）。
提炼
概念与公式
- Fisher 方程：名义利率 = 实际利率 + 预期通胀。
- 内在无风险利率 = 通胀 + 实际 GDP 增长，平滑时用 10 年平均。
- 预期通胀 ≈ 国债利率 − TIPS 利率，严格算法是 (1 + 国债利率) ÷ (1 + TIPS 利率) − 1。
方法与判断依据
- 听到“利率低是因为美联储”时，先算通胀加实际增长，再看差额。
- 问一句“美联储到底设定了哪个利率”，答案只有联邦基金目标利率这类短期利率。
- 把二元信号改成连续变量再检验，往往能发现结论弱得多。这个方法可以用到其他市场经验规则上。
- 买 TIPS 还是普通国债，取决于你对通胀的看法与共识之差。
复算与实操
- 十年表的通胀加增长基本等于内在无风险利率：2010–19 年 1.79 + 2.21 = 4.00%，表上是 3.99%。
- 2010–19 年国债利率比内在无风险利率低 1.49 个点，这个“美联储效应”相当于当时利率的六成。1970 年代低 3.20 个点，1980 年代高 1.99 个点。这是我的算术，说明残差不算小，但它是否都来自美联储，这一讲没有证明。
- 测验第 2 题：3% − 1% = 2%，严格算法是 1.03 ÷ 1.01 − 1 = 1.98%。
自测与复习
- 测验第 1 题：哪种情况与 Fisher 方程矛盾？都不矛盾，双位数的名义或实际利率以及负利率都可能出现。
- 测验第 4 题：国库券、商业票据、房贷、公司借款利率中，央行设定哪一个？都不是。
- 测验第 5 题：什么样的曲线被视为放缓信号？短端高、长端低，但证据较弱。
- 为什么通胀 7% 时央行很难把长期利率压到 2%？
关联
- 上一讲：Session 10。
- 估值课里的无风险利率见估值 Session 4 和 Session 5。
- 下一讲：币种和汇率见 Session 12。