Session 9: Digging Deeper into Cash Flows
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:22:50 · 字幕
- 内容判断：方法说明｜画面依赖低：研发、Cisco 和 Disney 的算例已转写，Tesla 和全球现金回报的图只取口述数字｜新增研发资本化、亏损公司的分类、税率路径、广义再投资和 FCFE 的算法
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 129–160 张 · 课前测验 · 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,114 行；字幕类型未核实，错字较多
- 核对范围：已读全片字幕 01:31–1:22:32，Packet 1 第 129–160 张的文字，测验及答案；已重算 SAP、Cisco 和 Disney；第 153–155 张的图和视频画面未逐项核对
- 发布日期：2025-02-26
- 数据截至：SAP 2004 年、Cisco 1999 年、Disney 1997 年；全球现金回报是 2023 年
- 状态：已提炼
现金流的数字该怎么清理，才不会被会计和管理层带偏？这节课的回答是，再投资要按经济含义重算：研发和收购都是资本开支，亏损要先问为什么亏，税率要从有效税率走向边际税率，现金不算营运资本。这样调整后，FCFF 往往不变，但利润和再投资的构成变了，而这正是预测增长所需要的。最后，股权自由现金流是偿债和再投资之后真正能发给股东的钱，它随生命周期变化，也是对“公司能发多少钱”最直接的回答。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。
02:15–10:32 两个课前问题：负现金流和亏损平均
折现负的 FCFE 等于假定公司能融到资；用过去五年平均盈利替代亏损，隐含了一长串未必成立的假设。
年轻公司亏损又大量再投资，所以 FCFE 为负，这是特点而不是缺陷（02:47）。DCF 只是把负现金流折现，却隐含一个假设：每年都能融到这笔钱（03:50）。融资环境可能突然消失，2001 年和 2022 年都发生过，忽视这一点会高估年轻公司（05:02）。下一讲之后要讨论怎样纳入失败风险（05:29）。
亏损的原因各不相同。Moderna 亏损，主要因为研发被当成费用，这在一定程度上是会计造成的（06:03）。年轻电商要靠获客扩张（07:32）。Boeing 的问题是结构性的，还有法律和信誉风险（07:49）。常见做法是用过去五年平均盈利把负数变成正数（09:21），这要假设亏损是偶发的、问题已解决、业务没变、规模也没有大变（09:53）。周期公司或许可以这样做，年轻公司不行（10:13）。
10:32–23:31 研发资本化
研发是资本开支；资本化后 FCFF 不变，但利润、再投资和资本回报都改变，这让人看清公司在做什么。
他曾到美国注册会计师协会的年会上发言，题目是“会计师做的十件我想不通的事”（12:27）。会计师说研发要费用化，因为未来收益不确定，但在高风险地区建工厂同样不确定，这个标准并没有用到别的资本开支上（13:17）。第二个理由是保守，但费用化让最大的资产不上账，软件公司会得到 100% 的离谱 ROE，这谈不上保守（13:52）。他说这其实是遗留问题：会计是为制造业设计的，而美国前 20 大公司已几乎没有制造企业（15:22）。
做法是先问研发平均多久见效：软件 2–3 年，制药 10 年，应用软件约 5 年（16:27），然后把过去这些年的研发收集起来，按直线摊销（17:21）。SAP 取 5 年寿命（第 132 张）：
| 年 | 研发（百万欧元） | 未摊销比例 | 未摊销额 | 本年摊销 |
|---|---|---|---|---|
| 当前 | 1,020.02 | 1.00 | 1,020.02 | |
| −1 | 993.99 | 0.80 | 795.19 | 198.80 |
| −2 | 909.39 | 0.60 | 545.63 | 181.88 |
| −3 | 898.25 | 0.40 | 359.30 | 179.65 |
| −4 | 969.38 | 0.20 | 193.88 | 193.88 |
| −5 | 744.67 | 0 | 0 | 148.93 |
| 合计 | 2,914 | 903 |
研发资产 29.14 亿欧元进入账面股权（租赁时增加的是债务）（19:14），营业利润增加 1,020 − 903 = 1.17 亿欧元（19:50）。效果如下（第 133 张）：
| 指标 | 传统会计 | 研发资本化 |
|---|---|---|
| 税后营业利润 | 1,285 | 1,402 |
| 账面股权 | 3,768 | 6,782 |
| 净资本开支 | 2 | 119 |
| FCFF | 1,283 | 1,283 |
| 资本回报 | 29.9% | 19.2% |
税后营业利润之所以也是增加 1.17 亿欧元，是因为研发仍可全额抵税：资本化后的 1,359 还要加回 (1,020 − 903) × 36.54% = 43（第 133 张）。FCFF 不变，因为钱总归要花（22:01）。那为什么要做？因为增长预测需要知道钱去了哪里：会计上的 Moderna 是亏损且几乎不再投资，这是灾难；实际上它在大量再投资（22:27）。
不做这一步还会被操纵：公司要提高利润，只需削减研发（23:48）。Nvidia 连续 14 个季度超预期，这本身说明预期已不是预期（24:29）；但它超预期后股价下跌 8%，市场没有上当（24:50）。分析师会被骗，市场不一定，他不太在意前者（25:31）。同样的逻辑适用于石油勘探和 Uber 的获客（27:03）：80% 的公司都有这种需要移动的费用（27:30）。
27:45–36:15 一次性项目、造假和亏损的分类
反复出现的一次性费用要按频率摊开；欺诈无法修复，只能换公司；亏损先分类再决定怎么处理。
一次性亏损可以加回（28:05）。但公司知道分析师这样做，于是把费用打包成每隔几年一次的大额费用。每 5 年 10 亿美元，就是每年 2 亿美元，所以只加回 8 亿美元（29:03）。这也是看长期数据的好处（29:34）。
如果会计数字本身是假的，你就没有办法了（30:08）。法务会计看的线索是（第 136 张）：
- 应计利润长期高于现金利润（31:02）；
- 有效税率大幅跳动（31:46）；
- SG&A 占收入的比例剧烈变化（31:59）；
- 不明来源的收入、资产出售收入、频繁重述报表。
这些都不是定论（31:42）。线索多了，又不信任会计，就换一家公司（32:18）。卖空机构的做法就是这样，然后公开报告（32:27）。
亏损公司分四类（第 137 张）：
| 原因 | 处理 |
|---|---|
| 一次性费用 | 加回 |
| 宏观或商品周期 | 用周期平均盈利 |
| 年轻公司 | 确定成熟公司的目标利润率，逐步走向它 |
| 结构性问题 | 以行业平均利润率为目标，随修复逐步靠近 |
前两类可以很快解决（33:53），后两类要自己定目标利润率（34:06）。低利润率本身不致命：Costco 约 4%，靠的是销量（35:46）。低利润率加上低销量才致命（36:04）。
36:15–44:36 用什么税率
债务成本用边际税率；营业利润从有效税率起步，再走向边际税率；海外低税收入可能长期存在，递延的税不能永远递延。
利息省下的是最后一美元的税，所以税后债务成本用边际税率（37:34）。美国边际税率约 25%，2024 年有效税率约 18%（39:38）。营业利润用什么税率？他说全程用有效税率等于假设低税永远持续（40:28）。
低税有两个来源。一是海外收入：2017 年之前美国要对汇回的利润补税，公司索性不汇回，形成约 2 万亿美元“被困”资金，其中 Apple 约 1,500 亿美元（41:23）。这种低税可能持续（42:35）。二是递延，可以推迟，但不能永远不交，否则他说你要在联邦监狱待着（42:59）。所以默认做法是前 5 年用有效税率，然后走向边际税率，有理由时可以覆盖这一默认（43:44）。全球边际税率正在向约 25% 靠拢（44:36）。
45:07–47:15 净经营亏损
亏损可以结转抵税，要在预测里逐年追踪，而不是在最后一次性加上。
亏损累计成净经营亏损（NOL），用来抵扣未来的税（45:21）。第 141 张的例子：10 亿美元 NOL，3 年每年营业利润 5 亿美元，边际税率 40%：
| 项目 | 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 |
|---|---|---|---|
| EBIT | 500 | 500 | 500 |
| 税 | 0 | 0 | 200 |
| 税后 EBIT | 500 | 500 | 300 |
不跟踪就会继续享受已经用完的税盾（46:19）。他的表格让 NOL 在亏损年增加、盈利年减少（46:31）。
47:17–55:21 净资本开支要包括研发和收购
净资本开支要和增长假设相连，还要算上研发和收购；股票支付的收购仍是实物成本，不是非现金。
资本开支和折旧要合起来看，否则折旧可能比资本开支高 30%，还继续增长（47:49）。净资本开支要和增长假设配套（49:02）。
收购就是一笔巨大的外部资本开支（50:07）。用股票支付不等于非现金：他用披萨店打比方，每天给员工 3 张披萨，确实不用现金，但这是实物支付（50:41）。折旧是非现金，股票支付不是（51:12）。收购的麻烦在于不规律，要看多年平均（51:33）。
Cisco 1999 年的例子（第 144–145 张）说明差距有多大：
| 项目 | 百万美元 |
|---|---|
| 资本开支 | 584 |
| − 折旧 | 486 |
| + 研发 | 1,594 |
| − 研发摊销 | 485 |
| + 收购（9 笔） | 2,516 |
| 调整后净资本开支 | 3,723 |
账面净资本开支只有 9,800 万美元（54:01）。调整后 FCFF 为负，但它支撑 30% 的增长，净效应是正的（54:14）。不计收购的话，你等于免费得到了增长：1985–1990 年分析师就这样高估 GE（54:53）。
55:21–1:04:32 营运资本：不含现金，不含债务
估值口径的营运资本是非现金流动资产减无息流动负债；用占收入的比例预测，负值只适合做过渡。
会计定义是流动资产减流动负债（55:29）；估值定义是非现金流动资产减非债务流动负债（第 146 张）。短期债务归入债务（56:00）。现金之所以排除，是因为存货是浪费的资产，而现金投在短期国债，赚的是公平回报（56:30）。只有放在床垫下的现金才算（58:47）。他说所谓“经营现金占收入 2%”的经验法则没有道理（59:40）。
营运资本不必分成存货、应收和应付，这些数字本就波动，整体按收入比例预测即可（1:00:46，第 147 张）。
负的营运资本会增加现金流。Amazon 早期从出版商拿 60–90 天账期，而消费者立即付款（1:01:33）。但供应商信用不是免费的：放弃现金折扣就是隐性利息（1:02:40），还有风险，增长放缓时可能变成生存威胁（1:03:53）。预测时不能让它永远占收入的 −20%（1:03:28）。
1:04:32–1:13:26 FCFE 是潜在股息
FCFE 是满足所有需求后可以发放的现金，它和实际发放的现金不一样；利润不是潜在股息。
公司不发足能发的现金，可能是为将来投资留存，可能是还没想好怎么花，也可能因为现金一旦发出就失去控制（1:05:14）。所以股息模型会错估价值（1:06:52）。分红是否传递好信号，他不太相信：Nvidia 派大额股息是好事吗（1:08:24）？股息后股价下跌也不是损失，你的总回报没变（1:07:16）。
利润不是潜在股息：把利润全发出去，就不能给任何增长（1:09:27）。FCFE 像支票簿：写完所有支票后账上剩下的钱（1:10:39）：
这些数字都在现金流量表里，而且符号已经带好，不必减两次（1:12:21）。第 152 张的简算是经营现金流加上（带负号的）资本开支和现金收购，再加净借款。
1:13:26–1:18:13 现金流和生命周期
FCFE 按生命周期变化：年轻时为负，净利润先转正，增长放缓后才转正，这也是坏消息。
年轻公司净利润和 FCFE 都为负（1:13:41）。成长公司净利润转正，但再投资多，FCFE 还是负的（1:13:56）。增长放缓后再投资减少，FCFE 转正，这时才有钱可发（1:14:19）。成熟时现金流最高（1:14:43）。
Tesla 是例子：2006–2019 年没有盈利，FCFE 随建厂年份剧烈波动（1:15:13），2020 年首次盈利但 FCFE 接近零，2021 年才转正（1:15:41）。这是好坏参半的消息：如果继续假设 50% 增长，再投资从哪里来（1:16:07）？
他说 2023 年全球公司 FCFE 合计约 1.63 万亿美元，返还约 3.9 万亿美元（1:16:53），美国的差距最大（1:17:08）。差额由举债和新股发行补足（1:17:19）。他认为这是健康的：成熟公司缩小，给新公司留出空间；欧洲的成熟公司不愿退场，所以新公司没有空间（1:17:43）。
1:18:13–1:22:21 简算法和杠杆之谜
固定负债比时可以简化 FCFE；提高负债能提高 FCFE，但股权成本也上升，这才是资本结构问题所在。
如果再投资中有固定比例来自债务，就不用看每笔借款（1:18:21）：
Disney 1997 年（第 157 张）：净利润 1,533，资本开支 1,746，折旧 1,134，营运资本增加 477，DR = 23.83%。FCFE = 1,533 − 465.90 − 363.33 = 704 百万美元，而股息只有 345 百万美元（1:19:04）。
提高负债比率，FCFE 会上升（1:19:46），看起来应该全用债务，但 beta 上升，股权成本也上升（1:20:37）。净效果有三种可能，其中一种是 Modigliani-Miller 定理：没有税、没有违约风险时，两者正好抵消（1:21:16）。现实中有税也有违约风险，所以存在最优负债水平（1:21:58）。
提炼
概念与公式
研发资本化的通用公式（5 年寿命）：
易错点：因为研发仍能全额抵税，税后营业利润加回的是摊销差额全额，而不是乘以 (1 − t)（第 133 张的 43 就是这一修正）。
方法与判断依据
清理一家公司的现金流时，可以依次问：
- 哪些费用其实是资本开支（研发、勘探、获客、培训）？摊销期多长？
- 过去有没有“每隔几年一次”的一次性费用？
- 亏损属于哪一类？目标利润率是否配得上公司现在的销售规模？
- 有效税率低是因为海外收入，还是递延？有 NOL 吗？
- 收购是否算进了再投资？是否取了多年平均？
- 营运资本里有现金或短期债吗？负值能撑多久？
判断会计造假时要有几条线索共同出现，不要因一条就下结论。
复算与实操
- SAP 合计 2,914.02 和 903.14 已验算；资本回报 1,285 ÷ 4,298 = 29.9%，1,402 ÷ 7,312 = 19.2%。
- Cisco 的收购合计 2,516 已验算，调整后净资本开支 3,723 也一致。
- Disney 的 704 已验算。
- 课后测验第 2 题：20 × 年金因子 = 134.65，已验算。
自测与复习
待自测。课后测验第 5 题是这类判断的练习：规模翻了三倍的公司，正常化时用历史平均利润率乘以当前收入，而不是平均利润额。