Session 22: Closure on IPOs and Introduction to Real Options

• 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
• 视频：YouTube · 时长 42:33 · 字幕
• 内容判断：方法说明与论证梳理｜画面依赖低：决策树和回报图已转述｜新增 IPO 抑价的解释、上市方式的变化、风投阶段的折现率和实物期权的入门
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
• 讲义 / 资料：Valuation Packet 2 第 169–178 张 · Valuation Packet 3 第 2–9 张 · 课后测验 · 测验答案 · 本讲开头是第三次测验，简介没有课前测验
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,024 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 01:47–42:18，Packet 2 第 169–178 张（含第 171、172、174 张图片页），Packet 3 第 2–9 张，课后答案；已重算决策树和第 176 张；视频画面未核对
• 发布日期：2025-04-22
• 数据截至：课堂时点；IPO 特征数据到 2020 年
• 状态：已提炼

这节课结束 IPO，打开实物期权。IPO 平均低估约 15%，可是你赚不到：热门的股票只能分到一点，冷门的全额配给你。创始人能接受，是因为首日只卖很小一部分，这个低价是招揽顾客的亏本商品。银行提供的营销、定价和信誉都在贬值，所以直接上市和 SPAC 都在尝试，但各有毛病。之后 Damodaran 转向实物期权：NPV 是静态的，看不到推迟、调整、扩张和放弃的权利。价值来自学习和适应，所以他给出三个判别问题，防止这个词变成抬价的借口。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码注明 Packet。

03:54–09:53 抑价的两个问题

赢家的诅咒让投资者赚不到首日涨幅；创始人只卖一小部分，所以愿意留下这笔钱。

银行保证发行价，所以压低定价，平均约 15%，这可以用首日开盘的涨幅衡量（04:18）。

买入每一只 IPO，首日卖掉，为什么赚不到（04:47）？你申请 1,000 股，热门 IPO 超额认购 3 倍，你只分到 333 股（06:07）。只有那些没人要的，才足额配给你，而它们上市后会跌（06:28）。最终组合里，便宜的少，贵的多（06:43）。专门这样做的基金，年底回报和大家一样（06:57）。

是谁在损失？创始人和风投，这是他们留在桌上的钱（07:37）。他们能接受，是因为发行日只卖不到 10% 的股份，而且被锁定，卖不了（08:37）。他们要的是第二天的头条“首日大涨 50%”，让后来的羊群抬高价格，半年后再卖（08:59）。这是小块馅饼换大块（09:47）。过去不是这样，Apple 上市时卖出的比例要高得多（09:27）。

09:53–13:37 银行还值多少

银行收 6%–8%，换来营销、定价、信誉和价格支持，这些都在贬值。

银行提供四样东西（10:21）：营销；定价；信誉，有 Goldman Sachs 的名字就像有质量认证（10:51）；上市后的价格支持，比如 Morgan Stanley 对 Facebook（11:03）。

四五十年前这很重要（11:15）。现在，一条名人推荐抵得上五十场路演（11:45）；Facebook 上市那天，知道 Facebook 的人比知道 Morgan Stanley 的人多（12:14）；2008 年以后，和银行站在一起，信誉是涨是跌都不好说（13:12）。所以费率该降，定价环节也可以去掉（13:37）。

13:37–16:42 直接上市

没有发行价就没有抑价，但募资不能留在公司，这限制了它的用途。

直接上市让供求直接定价（14:04）。Bill Gurley 一直推动这个做法（14:31）。它没有普及，因为按 SEC 的限制，募集的钱只能让老股东套现，不能留给公司（15:02）。需要资金增长的公司就用不上，Spotify 这样的老股东套现才适合（16:57）。

有学生问，没有银行是否承担更多法律责任？他说美国谁都能告谁，但要赢必须证明欺诈（16:21）。

16:42–22:12 SPAC 和未来

SPAC 的 20% 分成几乎注定失败；未来上市方式会分化，高知名度的公司绕开银行。

SPAC 先上市，只持有现金，再在两三年内收购一家私有公司，让它进入这个壳（17:25，Packet 2 第 173 张）。

问题在成本：发起人先拿走 20%（18:40）。你相信他能找到好公司并以合理价格买下，这要过很多关（19:33）。虽然你可以退出，但 20% 的成本让它几乎注定爆雷（20:01）。如果费率是 3%–5%，由 Buffett 这样的人发起，这个结构就有意义（20:27）。

他预计 IPO 将分化（20:53）：高知名度的公司走直接上市，小公司继续用银行，但费用会按实际工作量算。这有点像美国房产中介的 6% 佣金：无论房子多贵都一样，不合理但改变很慢（21:20）。

22:12–25:46 上市公司的画像变了

上市公司更大，赚钱的更少，因为私有阶段的资金来源已不限于风投。

1980 年，典型的上市公司收入约 5,000 万美元，约 90% 盈利（22:28，Packet 2 第 171 张）。2020 年，收入大得多，但只有不到 20% 盈利（22:53）。公司在没有成熟商业模式时就做大了（23:14）。

原因是资金来源变了：Uber 2014–2016 年的融资来自沙特主权基金、Fidelity 和 T. Rowe Price（24:16）。私募市场和公开市场之间出现了灰色地带，公司可以长到几百亿美元，又不用承担披露义务（24:50）。

同时，首日发行比例在下降（25:05），低价的发行就像百货公司的亏本商品，把你引进店里（25:21）。

25:46–30:13 从创始人到公开市场

投资者一轮比一轮分散，所以股权成本要随时间下降；只用一个数就会估错。

创始人完全不分散，风投较分散，大型私募更分散，公开市场用市场 beta（25:53，Packet 2 第 174–175 张）。市场 beta 1 的公司，相关系数从 0.25 到 0.5 再到 1：

阶段	总 beta	股权成本
创始人（第 1–2 年）	4	24%
风投（第 3–5 年）	2	14%
公开市场（终值）	1	9%

用这条路径，价值是 1,502；全程用 24%，是 1,221；全程用 9%，是 2,165（27:47，第 176 张）。他说几乎见不到这样做的私有公司估值（27:57）。

这有实际含义（28:52）：科技公司很可能上市，总 beta 的惩罚很快消失；五金店不会上市，所以一直存在；美国的退出通道让公司更值钱，这也是欧洲科技公司去美国上市的原因（29:34）。

学生问家族控股的上市公司怎么算。他说定价的仍是分散的边际投资者，所以按上市公司估值，这也意味着家族要为这些投资者经营（31:21）。

32:24–37:45 NPV 看不到什么

NPV 回答今天好不好，看不到推迟、调整、扩张和放弃的权利。

实物期权已成了流行词，被用来为溢价辩护，他是怀疑者（32:46）。

NPV 回答的是今天这个项目好不好（33:44）。它漏掉了四种权利（Packet 3 第 3 张）：

期权	例子
推迟	今天 NPV 为负的技术，你有 10 年的权利，它可能变得可行（34:09）
调整	油价 100 美元时多产，40 美元时少产（35:27）
扩张	进入大市场的第一步亏钱，但换来扩张的权利（35:59）
放弃	30 年的基础设施项目不及预期时可以退出（36:44）

37:45–39:37 学习和适应

同样的上下行，拆成两步就从坏投资变成好投资，因为你可以看完再决定。

一次性投资：50% 赚 100，50% 亏 120，期望值 −10（38:01，Packet 3 第 4 张）。

拆成两步（第 5 张）：先投，3/4 赚 20，1/4 亏 20；赚了才继续，2/3 赚 80，1/3 亏 100。期望值变成正的（38:53）。差别在于第一步是试验：好就继续，坏就停（39:03）。

实物期权的基础是学习和适应性行为（39:17）。如果无论油价多少都产同样的油，就没有期权。

39:37–42:03 三个问题和回报图

先问有没有期权，再问值不值钱，最后问能否用模型估。

他要学生用三个问题分辨真假（39:45，Packet 3 第 6 张）：

1. 有期权吗？
2. 它有显著的经济价值吗？他说有一个关键词，下一讲揭晓（40:13）。
3. 能用期权定价模型估吗？

第一问的条件是（40:33，第 7 张）：有标的资产，现金流取决于某个事件，有限的期限。

看涨期权在标的价高于行权价时赚差额，否则只亏期权费；看跌相反（41:18，第 8–9 张）。损失有上限，这决定了期权对风险的看法和其他资产不同（41:48）。

提炼

概念与公式

期权的三个判别条件（Packet 3 第 6–10 张）：

问题	要看什么
是否存在	明确的标的资产、或有回报、有限期限
是否值钱	对竞争的限制，独占时价值最大
能否定价	下一讲讨论

第 10 张显示，那个关键词是排他性（exclusivity）。

方法与判断依据

看到“我们有实物期权”时：

1. 写出标的是什么，触发什么事件，权利到何时为止。
2. 问发生了好事时，竞争者能不能同样受益。
3. 问公司是否真会根据新信息改变行为。
4. 三点都不成立时，不要加溢价。

复算与实操

• 两步决策树：路径是 +100（概率 1/2）、−80（1/4）、−20（1/4），期望值 +25。
• 第 176 张：80.65 + 81.30 + 85.57 + 82.57 + 1,172.07 = 1,502，与讲义一致。
• 第 170 张的抑价问题：市场愿付 200 亿美元，抑价 15% 损失 30 亿美元；只卖 10% 时损失 3 亿美元，而留下的部分还能受益于后续股价。这是我按题意算的，课上没有讲。

自测与复习

待自测。课后测验第 4 题说明波动率提高时看涨和看跌都更值钱，第 5 题说明决策树也能表达实物期权。

关联

• 延续：Session 21 的总 beta 在这里变成随阶段下降的路径。
• 对照：Session 16 的离散风险也用决策树，这里决策树里多了适应行为。
• 待续：专利、自然资源和灵活性的期权见 Session 23。

疑问与待核实

• 38:35 口述两种结构的上下行“完全相同”，但两步结构里不会同时亏 20 和 100，最差是 −80。讲义第 4、5 张的路径概率也不同。
• 09:27 和 25:13 口述过去卖出 50%–60%。Packet 2 第 172 张 1980 年代的募资约占市值 12%–26%，两者口径可能不同，正文未写这个数。
• 22:55 口述 2020 年收入接近 100，第 171 张的柱约 185，是不变价美元。
• 14:04 口述 Google 是直接上市。印象中 Google 2004 年用的是有银行参与的荷兰式拍卖，本次未核对，正文未写。
• 15:02 口述限制仍然存在。印象中 2020 年前后已允许直接上市募资，本次未核对。
• 18:40 口述发起人拿走 2,000 万美元现金。印象中 SPAC 的现金放在信托，发起人的 20% 是低价股份，本次未核对，所以正文只写“20%”。
• 20:09 口述 Bill Ackman 的 SPAC 分成 6%。印象中结构不同，本次未核对，笔记未采用。
• 28:17 口述 1.2 million 和 1.5 billion，第 176 张没有单位，正文只写数字。