Session 8: Introduction to Equity Valuation
- 所属系列：金融基础 · 2020 系列
- 视频：YouTube · 时长 10:53 · 字幕
- 内容判断：方法说明与算例｜画面依赖低：三张框架图已转写｜新增股权法和公司法两种估值路径
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Session 8 讲义（12 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，314 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–10:48，讲义全部 12 页（图片页已看），课后答案；已重算 Con Ed 和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2020-07-29
- 数据截至：Con Ed 为 2016 年股利
- 状态：已提炼
股权没有承诺的现金流，只有剩下的钱，怎么估？Damodaran 给出两条路：直接把股东现金流按股权成本折现，或者先估整个企业，再减去债务。他用 Con Ed 演示最简单的版本，并说明两条路在假设一致时结果相同，但保持一致很难。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指页脚印的张号。
00:00–02:12 两条路
估股权可以直接估，也可以先估企业再减债务。
股权是剩余索取权，不是承诺的现金流（00:23）。第一条路看还债之后的现金流，按股权成本折现（00:34）。第二条路看所有索取者的现金流，按资本成本折现，再减去债务（00:53）。股权法的现金流来自现有资产和增长资产，已扣除再投资和债务支付（01:31）。
02:12–03:41 股利和 FCFE
股利是公司实际支付的，FCFE 是公司本可以支付的。
上市公司股东实际收到的是股利，所以最早的折现模型都建立在股利上（02:27）。用股利模型就假设公司付的正是它能付的（02:46）。不信任公司时，就自己算潜在股利，即还债、再投资和纳税之后的现金，也就是 FCFE（03:02）。FCFE 可以是负数，年轻公司通常就是负的，而股利最低是零（03:27）。
03:41–04:58 股权成本
股权成本是投资者需要赚到的回报，用的是边际投资者的视角。
这是需要赚的回报，不是想要赚的回报，它反映同等风险的其他股权投资能赚多少（03:44）。不同投资者的股权成本可以不同，所以要用定价的边际投资者，也就只看分散不掉的风险（04:10）。
04:58–07:32 Con Ed
成熟公司可以用增长永续模型估值，而换一个现金流定义，结论就可能反转。
Con Ed 2016 年每股股利 4 美元，约为每股收益的 70%，永续增长 2%，股权成本 8%（第 6 张）。每股价值 = 4 × 1.02 ÷ (8% − 2%) = 68 美元（06:03）。这里要用下一年的股利（05:47）。股价 70 美元，所以略微高估（06:16）。
如果公司能付的是每股 4.25 美元，只需要替换起点，得到 72.25 美元（第 7 张）。公司留着现金不发很常见（06:56）。Damodaran 说后面会越来越依靠现金流，而不是相信公司发的股利（07:21）。
07:32–09:26 公司估值
公司法用税后、再投资后、债务前的现金流，按资本成本折现。
资本成本是股权成本和税后债务成本的加权平均，权重用市场价值（09:06）。5% 的贷款利率在 40% 税率下，税后只有 3%（08:58）。折现得到企业价值后，减去债务得到股权价值（09:21）。
09:26–10:48 价值的驱动因素
所有估值模型都由现金流、增长、折现率和收尾构成。
上市公司现金流可以一直持续，所以要用终值收尾，通常是增长永续模型（09:49）。假设一致时，两种方法应该得到相同的股权价值（10:20），而保持一致是估值中最难的任务之一（10:32）。
提炼
概念与公式
| 股权法 | 公司法 | |
|---|---|---|
| 现金流 | 债务支付和再投资之后 | 债务支付之前，再投资之后 |
| 折现率 | 股权成本 | 资本成本 |
| 结果 | 股权价值 | 企业价值，减债务得股权价值 |
- 永续股利模型：每股价值 = DPS₁ ÷ (ke − g)。
- 资本成本 = 股权成本 × E/(D+E) + 债务成本 × (1 − 税率) × D/(D+E)。
- FCFE = 净利润 + 折旧 − 资本开支 − 营运资本变化 −（还债 − 新债）（测验第 1 题）。
方法与判断依据
- 用股利模型前先问：公司付的是不是它能付的？这是测验第 2 题的答案，也是这个模型唯一的关键假设。
- 现金流和折现率要匹配：股东现金流配股权成本，企业现金流配资本成本。
- 同一笔增长永续公式，起点要用下一年现金流。
复算与实操
- 68 美元对 70 美元是高估 2.9%，72.25 美元对 70 美元是低估 3.1%。两个结论只差每股 0.25 美元的起点，说明这样的差距没有信息量。
- 测验第 3 题：2.00 × 1.02 ÷ (10% − 2%) = 25.50。题中 3 美元的收益是干扰项。
- 测验第 4 题：40.80 = 2.04 ÷ (r − 2%)，解得 r = 7%。这是用股价反推股权成本。
自测与复习
- 测验第 1 题：股东的剩余现金流是什么？还债和再投资之后的现金流，而不是净利润。
- 一家公司不分红，能用股利模型吗？答案说可以，只要预测未来会分红。
- 为什么 FCFE 可以是负数，而股利不能？
关联
- 上一讲：Session 7。
- 估值课里的完整做法见估值 Session 4。
- 下一讲：期权估值见 Session 9。