Session 8: Closure on Cost of Capital + First steps on cash flows
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:20:05 · 字幕
- 内容判断：方法说明｜画面依赖低：合成评级表和租赁算例已转写｜新增债务成本的估法、市场价值权重的理由、混合证券的拆分和租赁资本化
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 98–129 张（简介的 Box 链接已失效）· 课后测验 · 测验答案；简介里的课前测验链接 404，本次未见
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,090 行；字幕类型未核实，错字较多
- 核对范围：已读全片字幕 01:31–1:19:51，Packet 1 第 98–129 张的文字和课后测验及答案；已重算 Embraer 和 Gap 的算例；第 105、116–118 张的图、课前测验和视频画面未核对
- 发布日期：2025-02-24
- 数据截至：Embraer 算例为 2004 年，Gap 算例为 2003 年；利差数据到 2025 年 1 月 1 日
- 状态：已提炼
资本成本怎样收尾，现金流的估计又从哪里开始？Damodaran 的回答是，债务成本是今天长期借款的成本，不是账上的利率，由无风险利率、公司违约利差和国家违约利差相加，而评级可以用利息保障倍数反推出来。权重要用市场价值，因为每一个 DCF 都隐含着按市价买下这家公司。之后他转向现金流：先用最新数字，再把会计放错位置的费用搬回去，第一项就是租赁。租赁是合同义务，所以是债务；资本化之后，利润、债务、资本成本和资本回报都会变，有的公司会从看似赚钱变成不赚钱。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。
04:10–11:24 账面利率和账面权重都不能用
债务成本是今天的机会成本，不是过去借钱的利率；用账面利率会低估，账面债务也要换算成市场价值。
设公司账上有 10 亿美元、利率 4% 的债务，现在无风险利率 5%，违约利差 2%，债务成本是多少？答案是 7%（05:01）。多数人用账面利率，但 4% 低于无风险利率，这是不合理的（05:33）。CFO 会说明明只付 4%，但资本成本是机会成本，同等风险的债务可以赚 7%（06:03）。账面利率偏低的原因有三个：利率上升、公司变得更危险、借了短期债（06:29）。
第二个问题是为什么用市场价值权重（09:03）。股权的市场价值容易得到，债务却常常是银行贷款，所以实务上用账面值代替（09:45）。其实贷款也可以估：票息 4%、市场利率 7% 的 10 亿美元贷款相当于折价债券，市场价值低于 10 亿美元（10:43）。
11:37–23:02 债务成本 = 无风险利率 + 违约利差
今天长期借款的利率不必看账上的 20 笔债；评级能提供利差，没有评级就用利息保障倍数反推。
规则是今天能以什么利率长期借款，所以不用看账上的各种债务，短期债也按长期算（11:37）。公司说短期只要 3%，但如果长期是 5%，市场已经在告诉你短期利率会上升，滚动借款的成本大致相同（12:54）。起点是与股权成本相同的无风险利率（13:55），再加违约利差（14:07）。
债券收益率他几乎不用：高风险公司可以发安全债券（有担保），可转债的利率也没有意义（14:40）。更好的是评级：公司有了评级，就能查到对应利差（15:44）。约 48,000 家公司里只有约 2,500 家有评级（16:43），其余的就自己做评级机构（17:08）。他 30 年前反推发现，非金融公司的评级主要由利息保障倍数决定（18:03）：
查表即可（第 101 张，表为较早的数据；括号内是市值低于 50 亿美元的小公司）：
| 利息保障倍数 | 评级 | 利差 |
|---|---|---|
| > 8.50（> 12.50） | AAA | 0.35% |
| 6.50–8.50（9.5–12.5） | AA | 0.50% |
| 3.00–4.25（4.5–6） | A− | 1.00% |
| 2.50–3.00（4–4.5） | BBB | 1.50% |
| 1.50–1.75（2–2.5） | B | 4.00% |
| 0.80–1.25（1.25–1.5） | CCC | 8.00% |
Embraer 用 2001–2003 年平均 EBIT 462.1 除以利息 129.7，得 3.56，对应 A−，利差 1%（19:27，第 100、102 张）。合成评级时还要加国家违约利差，因为评级机构本来会封顶：公司评级不能高于国家（20:58）。Embraer 大部分收入来自巴西以外，所以只加三分之二：
这里的三分之二来自当时巴西大公司的债券利差（第 102 张），也可以按 lambda 估，不确定时全加（22:35）。真实评级已含国家风险，不用再加（21:42）。这张表基于美国和欧洲公司，无风险利率相近时可以用，土耳其那样的 21% 就要调整（23:02）。学生问国家风险在股权和债务两边都有，是重复吗？不是，权重之后是分开的（24:44）。
25:17–29:15 利差也随恐惧和贪婪变动
信用利差和股权溢价同向变化；2022 年无风险利率和利差一起上升，是美国公司债务成本最大的单年上涨。
2022 年股权溢价从约 4% 升到约 5.9%，每个评级的利差也都在扩大：AAA 只升 0.14%，C 以下升约 5.57%（25:37）。无风险利率同时从 1.51% 升到 3.88%，这是史上最大的单年涨幅（26:21）。到现在没出事，但真正的考验是衰退（26:53）。所以利差要用近期数据，危机时要更新（27:49）。季节性的循环债也按平均余额处理，用长期成本（28:26）。
29:15–34:50 补贴债务另算
有补贴的低息贷款不进资本成本，而是单独算这笔补贴的现值，这样既能控制期限，也能减去政府要的回报。
假设巴西政府按 6% 借给 Embraer，而市场成本是 9.29%（30:29）。用 6% 就假设补贴永远存在，用 9.29% 又漏掉了它（31:19）。做法是：先按 9.29% 估值，再把每年省下的利息单独折现（31:58）。10 亿美元贷款每年省 3,290 万美元，算 10 年，按债务成本折现，因为这是债务现金流（32:18、34:23）。这样既能限定期限（32:47），也能减去政府要求的回报，比如必须低价卖绿电（33:00）。
34:53–38:30 为什么是市场价值权重
DCF 隐含按市价买下全部股权和债务，所以权重用市场价值，不是因为市场是对的。
“市场通常是对的”不成立，否则后面就不能说股票被低估（35:20）。“容易取得”也不对，账面值更容易（35:48）。账面值也不是全无意义（36:04）。答案在一个矛盾里：DCF 用市价股权算资本成本，得到的内在价值却与市价不同，两个价值怎么共存（36:31）？因为每个 DCF 都是一次收购估值：假设你买下全部股权和债务，而你只能按市价买（37:03）。这是交易价值，不是因为市场正确（37:45）。非上市公司也要估一个市场价值，不能用账面（38:04）。
38:30–44:18 Embraer 的资本成本
账面债务可以当作债券定价得到市场价值；高通胀币种先算美元资本成本，再按通胀差换算。
Embraer 2004 年的资本成本（第 108 张）：
| 项目 | 数字 |
|---|---|
| 股权成本 | 4.29% + 1.07 × 4% + 0.27 × 7.89% = 10.70% |
| 债务成本 | 4.29% + 4.00% + 1.00% = 9.29% |
| 股权市值 | 11,042 百万雷亚尔 |
| 债务账面值 | 1,953 百万雷亚尔，利息 222，平均期限 4 年 |
| 债务市值 | 2,083 百万雷亚尔 |
| 资本成本 | 10.70% × 0.84 + 9.29% × (1 − 34%) × 0.16 = 9.97% |
债务市值的做法是把账面债务当成 4 年期债券，票息 222，面值 1,953，按 9.29% 折现（40:40）。这个账面利率高于市场，所以市值高于账面（41:18）。这在 2022 年后利率大涨时很有用（41:47）。
他说高通胀币种有一个矛盾：无风险利率是当地的，溢价和利差却是美元的（42:51）。最安全的做法是全用美元算资本成本，再按通胀差换算（43:10）：
国家风险已经在美元资本成本里，不需要再调（43:56）。
44:18–50:24 混合证券要拆开
可转债拆成纯债和转换期权；优先股不抵税，要作为第三种资本单列。
可转债是纯债加转换期权（45:28），前者归债务，后者归股权。第 111 张的例子是：面值 1.25 亿美元、票息 4%、10 年、市值 1.4 亿美元，公司纯债利率 8%。纯债价值按 8% 折现是 9,145 万美元，其余 4,855 万美元是期权（49:00）。不用给期权单独估值，价差就是它的价值（49:51）。
优先股分红固定，看起来像债，但没有税盾，把它算作债务会多算抵税（46:42）。所以要单列为第三种资本，成本是优先股股息除以价格，不用 CAPM（47:19）。优先股的融资效率很低，银行之所以发，是监管资本可以把它算作资本（47:57）。第 110 张的经验法则是，占比低于 5% 时并入债务影响不大。累积或非累积的差别已在价格里（51:06）。
51:26–58:00 自由现金流的框架
FCFE 从净利润开始，FCFF 从税后营业利润开始；再投资的写法不同，结果相同。
| FCFE | FCFF | |
|---|---|---|
| 起点 | 净利润 | 营业利润 × (1 − 税率) |
| 减 | 资本开支 − 折旧 | 资本开支 − 折旧 |
| 减 | 非现金营运资本变动 | 非现金营运资本变动 |
| 加 | 净借款（新增债务 − 偿还） | 无 |
FCFF 假装公司没有债务，按营业利润计税，所以也叫无杠杆现金流（52:59）。后面要讨论什么算资本开支、收购怎么处理等（53:47）。他还批评用 EBITDA 当自由现金流：EBITDA 里还有很多事要做（54:34）。
再投资的三种写法结果一样（54:56）：
再投资率便于跨公司比较（55:58）。FCFE 同理，可以写成净利润减去股权再投资。
58:00–1:02:26 利润的三件事：更新、正常化、清理
用最新的 TTM 数字，抹平异常的年份，再把放错的费用搬回来；更新可以用一份 10-K 加一份 10-Q 完成。
估值从利润开始，要做三件事（58:08）：用最新数字；异常年份要正常化，2020 年油价 32 美元时几乎所有石油公司都亏损（58:37）；清理会计的错配。
更新的算法是（第 121 张）：
10-Q 里已列出这两个累计数，三列相减即可（59:58）。股权激励数据只在 10-K 里，只能用最新的（1:01:53）。
1:02:32–1:04:47 会计放错的两类费用
经营、资本和融资费用的分类本身是对的，但租赁（已修正）和研发被错放进了经营费用。
他的会计老师用三个纸箱讲费用：当年受益的是经营费用，多年受益的是资本费用，用债带来的是融资费用（1:02:45）。但有两项放错了。一是融资费用当经营费用：租赁，现在已修正；二是资本费用当经营费用：研发，还没有修正（1:03:36）。
1:04:47–1:14:18 租赁是债务
凡是合同义务都是债务；Gap 的例子说明，租赁资本化后利润更高、资本成本更低，但超额回报更小。
判断融资费用的标准是合同义务（1:05:53）。第 122 张的定义是：不管经营结果都必须履行、未履行会丧失控制权的抵税承诺。租赁符合这个标准，所以他 30 年来都把它算作债务（1:06:30）。
算法是把租赁承诺按税前债务成本折现得到债务（1:07:26），同时生成一笔等额资产，以后要折旧，利润也要调整（1:07:52）。Gap 2003 年（第 125 张），债务成本 6%：
| 年 | 承诺（百万美元） | 现值 |
|---|---|---|
| 1 | 899.00 | 848.11 |
| 2 | 846.00 | 752.94 |
| 3 | 738.00 | 619.64 |
| 4 | 598.00 | 473.67 |
| 5 | 477.00 | 356.44 |
| 6–7 | 每年 982.50 | 1,346.04 |
| 合计 | 4,396.85 |
账上的债务只有 19.7 亿美元，加上租赁是 63.67 亿美元（1:09:39）。调整后的营业利润 = 1,012 + 978 − 4,397 ÷ 7 = 1,362 百万美元（1:10:28），近似法是 1,012 + 6% × 4,397 = 1,276（1:11:08）。
对比结果（第 126 张）：
| 指标 | 传统会计 | 租赁视为债务 |
|---|---|---|
| 营业利润 | 1,012 | 1,362 |
| 债务 | 1,970 | 6,367 |
| 资本成本 | 7.31% | 6.25% |
| 资本回报 | 12.90% | 9.30% |
| 超额回报 | 5.59% | 3.05% |
他把这些讲给 Gap 时，对方先喜后愁（1:11:47）。超额回报是判断的总括指标：Gap 的生意不错，但没有想象的好（1:13:13）。2004 年他做了约 20 家零售公司，7 家由正变负（1:13:42）。这意味着增长反而毁灭价值。所以资本化不是挑剔，而是回答公司是不是好生意（1:14:04）。
1:14:50–1:19:14 会计规则和其他合同义务
任何合同义务都按这个逻辑处理：Netflix 的内容合同、球星合同也是债务；2019 年会计修正后，也不要完全相信账面数字。
Netflix 的内容合同是合同义务，估值时要算成债务（1:15:47）。球星合同也是（1:15:59）。
2019 年 IFRS 和 GAAP 要求租赁入表（1:16:40），但规则里有逃生通道，公司也会据此改合同（1:17:56）。他用 Capital IQ 的租赁承诺重算，发现各地的账面租赁债务都低于现值，比如澳新加拿大 84 亿美元对 136 亿美元（1:17:29）。反过来，分析师还在把数字调回 2019 年以前（1:18:18）。评级机构早就把租赁算作债务，用 8 倍租金这个老法子（1:18:48）。
下一讲从研发开始：为什么会计把它当经营费用（1:19:27）。
提炼
概念与公式
| 项目 | 算法 | 易错点 |
|---|---|---|
| 债务成本 | 无风险利率 + 公司利差 + 国家利差 | 真实评级已含国家风险，合成评级才要加 |
| 债务市值 | 把账面值当债券定价 | 利率大涨时差异大 |
| 权重 | 市场价值 | 理由是交易价值 |
| 税率 | 边际税率 | 利息抵扣的是最后一美元 |
| 优先股成本 | 优先股股息 ÷ 价格 | 无税盾 |
| 可转债 | 纯债现值 + 其余为股权 | 不用给期权单独估值 |
方法与判断依据
处理一家公司的资本成本和利润时，可以依次问：
- 账上利率是不是低于无风险利率？是就说明过时了。
- 有评级吗？没有就算利息保障倍数，并判断大小公司。
- 是新兴市场公司吗？合成评级要加国家利差，收入主要来自外国时可以打折。
- 有租赁、内容、球员等合同义务吗？把承诺折现成债务，并调整利润。
- 调整后的资本回报还高于资本成本吗？如果变成负值，公司的故事就变了。
复算与实操
- 债务市值：222 × 年金因子 + 1,953 ÷ 1.0929⁴ = 2,083.6，讲义写 2,083，差在取整；D/(D+E) = 15.9%。
- 可转债：5 × 6.710 + 125 ÷ 1.08¹⁰ = 91.45，已验算。
- 租赁：1,012 + 978 − 628 = 1,362，已验算。课后测验第 3 题 2,392 百万美元也已验算。
- Gap 调整后的资本回报用 65% 税后算是 1,362 × 0.65 ÷ 9,497 = 9.32%，讲义写 9.30%，可能是取整差异。
自测与复习
待自测。课后测验第 2 题值得记住：危机时无风险利率下降而利差上升，债务成本可能不降反升。第 5 题是零息可转债的拆分。