Session 17: Pricing 101
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:21:59 · 字幕
- 内容判断：方法说明与论证梳理｜画面依赖低：分布表和敏感性表已从讲义转写｜新增定价的思路和分析倍数的四步法
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 2 第 2–34 张 · 课后测验 · 测验答案（简介的课前测验
relval1test.pdf返回 404，内容按字幕转述） - 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,041 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:34–1:21:44，Packet 2 第 2–34 张（含第 16–19、21、25–27、32–34 张图片页），课后答案；已重算两阶段 PE 和国家回归；视频画面未核对
- 发布日期：2025-04-02
- 数据截至：分布表为 2025 年 1 月；国家回归为 2000 年 6 月
- 状态：已提炼
这节课从内在价值转向定价。Damodaran 先承认现实：市场上几乎都是定价，它更好卖、更好辩护，错了也不孤单，所以与其争论，不如把定价做好。分析任何倍数都走四步：定义、描述、分析、应用。这节课完成前三步的主体：检查分子分母是否一致，看分布而不是听经验法则，用内在价值模型找出倍数的驱动因素。最后用国家和美国市场的 PE 说明，低 PE 不等于便宜，要控制增长、风险和利率。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 2 的张号。
03:02–06:40 课前两问
用倍数并没有逃开假设，只是把假设藏了起来；PE 的分布不可能是正态的。
分析师说用倍数是因为 DCF 要做太多假设（03:47）。但付 50 倍 PE 时，你已经假设了高增长和较低的风险，甚至增长的质量（04:30）。逃开的每个输入都藏在倍数里，所以要把它们找出来（04:44）。
PE 的下限是 0，上限却没有，所以分布是偏斜的（06:08），这会影响平均数和中位数的使用。
06:48–09:16 定价的三步
找同类资产，把价格标准化，再控制差异。
定价是根据别人为同类资产付的钱来定价（06:52）。这是思维的转换：不用理解业务，只看别人付了多少。它有三步：
- 找到可比资产（07:15）。买洋基球场的票和买房都容易，但很难找到和 Microsoft 相同的公司（08:12）。
- 标准化价格（08:25）。一栋 10 层和一栋 60 层的楼不能直接比，所以用每平方英尺价格。股票用盈利、账面价值等。倍数就是标准化的价格（08:56）。
- 控制差异：增长更高、风险更低或现金流更好时要调整（09:05）。
09:18–12:51 几乎一切都是定价
研报和并购估值大多是定价，经验法则也基于倍数；学生毕业后多半走向定价。
约 25 年前，他收集了 550 份卖方研报：45 份用内在价值，450 份用倍数，55 份无法分类（09:25）。他也拿到 100 份并购估值，乍看各占一半，细看银行的 DCF 终值又用了倍数，只是“穿了裙子的定价”（10:50）。
每学期末的调查结果是，70% 的学生信 DCF，20% 信定价，10% 改信有效市场（11:57）。他猜 5–10 年后比例会反过来（12:29）。
12:51–18:37 定价为什么赢
定价容易卖、容易辩护，而且错了有人陪。
他给出三个原因（第 4 张）：
- 好卖：Seinfeld 说，你觉得我疯，去看看住对门的 Kramer（13:30）。“它 11 倍，同行 20 倍”比讲 DCF 容易（14:14）。
- 好辩护：DCF 的每个输入都能被挑剔，而“八倍 EBITDA 是市场给的”只要说一句（15:05）。
- 错了不孤单：他认为内在价值能做到 100 次对 57 次，定价 52–53 次（15:43）。但内在价值常常逆势，错了所有人都看得到，你可能被解雇。定价错的时候，身边都是人（16:04）。
所以他现在不再说服学生，而是教他们做好定价（16:58）。定价也有真实的优点（18:00，第 5 张）：反映市场情绪，适合 IPO 和动量；无论市场多高，总能找到相对便宜的一半，这对基金经理是生存之道；他们本来也按相对表现接受评判。
18:42–22:01 倍数的结构
倍数是一个市场数字除以一个标尺；看到陌生的倍数，先拆开。
分子是市场数字：股权市值、公司价值或企业价值（19:02）。分母是标尺：收入或用户数等驱动因素、盈利、现金流、账面价值（19:24，第 6 张）。用收入常常是因为绝望：在亏损行业里，要沿利润表一直往上走，才能找到正数（19:39）。
22:01–24:02 四步法
定义、描述、分析、应用；任何倍数都走这四步。
| 步骤 | 问题 |
|---|---|
| 定义 | 定义一致吗？各公司算法相同吗？ |
| 描述 | 分布是什么样？高低的参照是什么？ |
| 分析 | 什么驱动它？关系是什么？ |
| 应用 | 可比组怎么定？差异怎么控制？ |
第二步他称为打 Moneyball，让数据代替球探和经验法则（22:29）。
24:02–30:41 定义：一致和统一
分子和分母要属于同一类索取权，各公司的算法也要相同。
一致性是，分子是股权，分母也要是股权（24:13）。PE 和 EV/EBITDA 都通过，Price/EBITDA 不通过（25:22）。550 份研报中有 7 份用它，其中一位还上过他的课（25:29）。这个人说自己很一致，15 家都这样用。他问对方，负债高的公司是不是总显得便宜？对方说是（26:02）。借钱回购会压低分子，分母却不变（26:27）。
Price/Sales 也一样不一致，只是用在几乎没有债务的公司上，碰巧没事（27:00）。
统一性是，各公司的数字要用同样的方法算（28:43）。同样的准则下，激进的公司报得高，所以总显得便宜（29:14）。这对内在价值无所谓，你可以自己调整，对定价却很重要（29:58）。所以跨国比较时，人们退回到收入这类不易操纵的项目（30:11）。
30:43–40:24 三个定义练习
PE 的分母变化最大；期权要加到分子；EV 要处理现金和交叉持股。
PE 的分子通常是现价，分母可以是最近财年、过去四季、未来四季，或很远的未来（31:08，第 9 张）。同一家公司可以算出 18 到 35 倍（32:23）。多头用远期盈利，所以任何公司都能显得便宜（32:46）。
比较有期权的科技公司时，Price/基本 EPS 会让期权多的公司显得便宜（34:40），Price/稀释 EPS 对价外期权多的公司不公平（35:15）。任何每股口径都有问题（35:48）。他的做法是用总量：把期权价值加到市值上，再除以净利润（36:00）。
EV/EBITDA 为什么减现金？因为现金的利息收入不在 EBITDA 里（38:16）。按这个逻辑，少数持股的收入也不在 EBITDA 里，要减去持股的市值（38:28）。持有 60% 时，市值只含 60%，其他数字都合并了 100%，常见的修补是加上账面的少数股东权益，这是在市值上加账面值（38:53）。所以含交叉持股的公司，算 EV 本身就很麻烦（40:03）。
40:24–42:54 房价租金比
房价是全部资产的价格，所以它对应 EV 倍数，而不是 PE。
房价除以净租金，要和股票的哪个倍数比（40:56）？房价没有扣除按揭，租金也是利息前的，所以应该比 EV/EBIT 或 EV/EBITDA（42:03）。把房价租金比和股票的 EV/EBIT 放在一起看，两者分叉时往往是房价失控的时候（42:35）。
42:54–50:32 描述：看分布
平均数被大值拉高；样本丢失的公司会产生偏差；中位数和总量各解决一个问题。
汇总统计之外，还要看直方图（43:16）。2025 年 1 月的美国数据（第 14–15 张）：
| 统计 | 当前 PE | 滚动 PE | 远期 PE |
|---|---|---|---|
| 样本公司 | 6,062 | 6,062 | 6,062 |
| 有 PE 的公司 | 2,607 | 2,576 | 2,339 |
| 平均 | 57.11 | 48.86 | 31.60 |
| 第一四分位 | 10.61 | 11.43 | 11.65 |
| 中位数 | 18.66 | 18.73 | 17.24 |
| 第三四分位 | 35.12 | 33.17 | 27.26 |
平均数 57 几乎没有意义，都被上方的异常值拉高（45:15）。
有个面试题：美国股票的 PE 中位数是多少？严格说没有答案，因为超过一半的公司亏损，PE 无法计算（46:39）。亏损公司往往更小、更有风险，丢掉它们会产生偏差（47:16）。远期 PE 又丢掉没有分析师覆盖的公司，PEG 只剩约三分之一（49:36）。
他的网站把行业的总市值除以总净利润，包括亏损公司，这样不丢样本（48:15）。中位数处理异常值，总量处理权重，所以两个都看（48:50）。
50:37–56:43 全球分布和经验法则
分布的形状各国相似，水平不同；用分位数代替绝对数。
全球的分布和美国相似（51:44）。各地 2025 年 1 月的中位数（第 16–19 张）：
| 地区 | PE | P/B | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|
| 印度 | 31.07 | 2.69 | 20.69 |
| 中国 | 26.16 | 1.69 | 16.26 |
| 美国 | 18.74 | 1.69 | 14.58 |
| 日本 | 12.63 | 1.00 | 6.45 |
| 拉美 | 10.19 | 0.98 | 7.53 |
| 东欧和俄罗斯 | 9.89 | 0.92 | 6.29 |
东欧最便宜，因为风险高（52:13）。印度最贵，理由是增长故事，但这不能告诉你 31 倍是否合理（52:45）。
P/B 低于 1 算便宜吗？这在日本等于说一半的公司都便宜，部分原因是日本的会计抬高账面值（53:55）。“六倍 EBITDA 便宜”这个规则，2010 年时美国一半的公司都符合（55:21），第 18–19 张显示 2025 年它只对日本和俄罗斯接近成立。
他建议改用分位数：如果便宜的定义是相对便宜，那么美国 2025 年的标准是约 8.6 倍 EBITDA，这是第一四分位（56:10）。现在数据随手可得，没有理由不这样做（56:49）。
57:06–1:04:03 分析：一个简单的工具
股权倍数用股息模型，EV 倍数用 FCFF 模型，两边除以分母，驱动因素就出现了。
第 21 张的工具是：
这些输入就是 DCF 的输入。你不想做的假设，全部回来了（1:00:47）。
他演练了卖方推荐：“这只股票只有 0.5 倍账面值，所以便宜”（1:02:03）。你要问：增长多少？有一半的情况，答案是在缩小。风险多大？四分之一的情况，这是很危险的公司。ROE 多少？通常很低，比如 3%（1:03:12）。便宜的定义是错配（mismatch）：低倍数配高增长、高 ROE、低风险，便宜得没有好理由（1:03:21）。
1:04:03–1:13:55 高增长公司：非线性
增长的价值在未来，利率越低越敏感；增长只有在 ROE 高于股权成本时才加分。
两阶段公式看着复杂，其实就是两段现值（1:04:18）。除以 EPS 后驱动因素不变，只是要估两次（1:05:30）。所以找驱动因素时，只用稳定增长模型就够了（1:05:44）。
示例（第 24 张）：增长 15%，5 年，派息率 25%；之后增长 1.5%，派息率 92.5%；beta 1，无风险利率 1.5%，溢价 5%。PE 是 29.15 倍。
增长意外的影响取决于利率（第 25 张）：从 0% 到 30%，无风险利率 1.5% 时 PE 升 158%，6% 时升 129%（1:09:03）。增长都在未来，利率越高，现值越低；利率 5,000% 时，增长根本不重要（1:09:45）。所以低利率时期，一次盈利意外对股价的冲击要大得多（1:10:40）。
风险也一样（第 26 张）：增长 15% 时，beta 从 1.0 降到 0.5，PE 从 29.15 倍升到 63.79 倍。提高增长和降低风险都能提高 PE，哪个更好取决于生命周期，只是增长公司常常注意不到后者（1:12:00）。低风险高增长是超级明星，高风险低增长是投资的“狗”（1:12:29）。
增长的质量更关键（第 27 张）：ROE 5% 而股权成本 6.5% 时，增长从 5% 升到 20%，PE 从 13.24 倍跌到 4.04 倍，25% 时一文不值（1:13:21）。增长本身不提高 PE，增长加上超过股权成本的 ROE 才行（1:13:34）。
1:13:57–1:19:04 国家比较：用回归控制
最低 PE 的市场通常风险最高；用回归得到控制后的价格，再比较。
新兴市场 PE 最低的是赞比亚，4.31 倍（1:14:27），但这些市场也最危险。对 2000 年 6 月的 16 个市场做回归（1:14:57，第 29–31 张）：
R² 73%，符号都正确（1:16:42）。低 R² 只意味着预测误差更大（1:17:29）。
土耳其 12 倍看着最便宜，预测值是 13.35 倍，只是略便宜（1:18:13）。这仍是定价，但是受控的定价（1:18:07）。
1:19:07–1:21:44 美国股票贵吗
只看 PE，美国股票确实贵；但要先问替代品是什么。
2025 年初，标普 500 的 PE 是 24.15 倍，正常化 PE 35.18 倍，Shiller PE 30.55 倍，都高于历史（第 32 张）。这些变体传递同一个信息（1:19:57）。
但替代品是国债。把票息倒过来，就得到国债的 PE：2021 年利率 2% 时是 50 倍（1:20:25）。长达十年，人们拿 PE 和历史比，却没有考虑到国债利率只有 2%（1:20:53）。Shiller PE 除以国债 PE，2011–2020 年是 0.54，2025 年初是 1.40（第 32 张）。下一讲控制了增长、风险和利率后再下结论（1:21:28）。
提炼
概念与公式
| 倍数 | 驱动因素 | 主要驱动 |
|---|---|---|
| PE | 增长、派息率、风险 | 增长 |
| P/B | ROE、派息率、增长、风险 | ROE |
| EV/Sales | 税后利润率、再投资率、增长、风险 | 利润率 |
判定一个定义是否一致：分子和分母属于同一类索取权，分子里算了的项目，分母里也要有。
方法与判断依据
看到一个“便宜”的倍数时：
- 拆开分子分母，看是否一致，各公司算法是否相同。
- 查分布，看它在第几分位，样本丢了什么公司。
- 用内在价值公式写出驱动因素，问增长、风险和回报。
- 找错配：低倍数而基本面不差。
复算与实操
- 第 24 张：按公式重算得 29.15，与讲义一致。
- 回归：土耳其 16.16 − 7.94 × 0.25 + 154.40 × 0.02 − 0.1116 × 35 = 13.36。
- 实际减预测值：香港 −3.11，印度 −1.94，马来西亚 −1.87，秘鲁 −1.71，土耳其 −1.35；委内瑞拉 +4.65，智利 +2.78，巴西 +2.45。所以按这个回归，最便宜的是香港而不是土耳其。
- 国债 PE：1 ÷ 21.83 = 4.58%，这是第 32 张隐含的 2025 年初利率。
自测与复习
待自测。课后测验第 2–3 题练习交叉持股的 EV/EBITDA，答案 6.67 和 9.25；第 5 题说明为什么总量 PE 高于或低于加权平均。
关联
- 延续：Session 16 结束于价值和价格的差距，这里开始讲价格。
- 对照：Session 10 的增长质量在第 27 张得到了定量结果。
- 待续：Session 18 的课堂主要讲关税冲击，定价从 PE 继续见 Session 19。
疑问与待核实
- 11:17 的调查结果和 5–10 年后的反转都是他的估计，不是公开数据。
- 第 3 张写“Almost 85%”，09:56 的 450 ÷ 550 = 82%；若排除无法分类的 55 份，是 91%。
- 46:39 口述 6,200 家中 3,600 家亏损，第 15 张是 6,062 家中 2,607 家有 PE，缺失 3,455 家（约 57%）。缺失不完全等于亏损。
- 45:57 口述中位数 18，第 15 张是 18.66。
- 1:17:50 称土耳其“略被低估”，但第 31 张中多个市场低估更多，见复算。
- 第 33 张的表写“Start of 2023”，1.04 的数字比第 32 张旧；图的横轴到 2023 年。
- 第 34 张（盈利收益率和期限结构）和第 35 张的回归这节课没有讲到，见 Session 18。
- 33:07 Nvidia 的 12 倍是电视上的说法，他自己的讽刺是 2055 年的盈利，不是实际数字，笔记未采用。