Session 16: Closure on Intrinsic Value

• 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
• 视频：YouTube · 时长 1:16:52 · 字幕
• 内容判断：方法说明与案例计算｜画面依赖低：主要案例表已从讲义转写｜新增新兴市场、银行、支付、无形资产、周期和大宗商品公司的处理，并完成内在价值部分
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
• 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 314–351 张 · 课前测验 · 测验答案（简介的课后测验 session16Ctest.pdf 返回 404）
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,990 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:27–1:16:29，Packet 1 第 314–351 张（含第 317、319、323、324、326、329、331、334、335、337、338、342、344、350、351 张图片页），课前测验和课后答案；已重算 Infosys、Tube Investments、Aramco、Deutsche Bank、Paytm、Birkenstock、Shell 算例；博客和纪录片链接未打开，视频画面未核对
• 发布日期：2025-03-31
• 数据截至：各估值的当时时点（2000–2023 年）；BYD 和 Apple 持仓为课堂时点
• 状态：已提炼

这节课收尾内在价值。Damodaran 逐类走过新兴市场、银行、支付、无形资产和大宗商品公司，每类都用同一个方法处理：找到难点，把它放进具体的输入，放不进的离散风险就分情景估。公司治理已在回报率里，币种只是通胀的换算，银行的再投资是监管资本，无形资产要体现在数字里，大宗商品公司要保持价格中性。最后他转向价值和价格的差距：你能控制的只有价值，差距能否闭合是另一场赌局。答案不在外面的“巫师”那里，而在过程里。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。

03:41–08:41 课前两问

资本充足的银行是低回报、低风险；集中还是分散，取决于你对价值和收敛有多确信。

银行要保持监管资本，很多银行还多留缓冲（04:06）。资本高的银行风险低，但 ROE 也低（05:10）。如果两者兼得，那是神奇的银行，可以用来筛选（05:22）。

算出股票被低估后，要全仓吗？只有你百分之百确定价值，并且确定价格会收敛时才可以（07:09）。集中和分散没有绝对的对错，取决于对这两点有多确信（07:49）。他认为今天的不确定性比 40 年前高，所以老派价值投资者“买五六只”的建议要重新想（08:12）。

08:41–14:00 新兴市场：国家风险和币种

国家风险要用手术刀，而不是棍棒；换币种只是把通胀拿走，不改变价值。

估阿根廷公司时，每个问题背后都是国家和货币（09:13）。国家风险很重要，但不能一律惩罚（10:26）。要看经营所在地，用加权股权风险溢价或 lambda（10:41，第 315 张）。

币种不影响价值，只要现金流和折现率一致（11:20）。他用同一天的 Infosys 证明（第 317 张）：

项目	卢比	美元
无风险利率	5.00%	2.00%
预期通胀	4.00%	1.00%
高增长期资本成本	12.50%	9.25%
高增长期增长率	12.01%	8.78%
永续资本成本	10.39%	7.21%
永续增长率	5.00%	2.00%
每股价值	614 卢比	12.79 美元

换成美元后，资本成本和增长率同时下降，价值不变（12:50）。这就像把摄氏换成华氏，天气不会变（13:41）。用美元不会去掉国家风险，只是拿走了通胀（12:37）。

14:00–20:07 公司治理在回报率里

治理的核心是能否改变公司的经营方式；治理差就让回报永远低于资本成本。

他认为 Sarbanes-Oxley 之后的公司治理变成了打勾（14:44）。治理不是勾选框，而是你不喜欢时能否改变公司（15:00）。

Tube Investments 是印度的家族集团公司（15:29，第 319 张）。2000 年的情况是，再投资率 60%，ROC 9.2%，但卢比无风险利率 12%，资本成本 16.9%。看起来在增长，其实每次增长都在毁价值（16:06）。

治理强时，他会让 ROC 逐步走向资本成本。这家公司外人进不来，所以他让 ROC 永远保持在 9.2%（16:45）。结果是每股 61.57 卢比，股价 102 卢比。这就是治理的折扣，无需再扣。

家族问怎么提高价值。他说，别再投资了：不需要好项目，只要别再做负 NPV 的项目，价值就升到约 100 卢比（17:24）。这类公司不觉得自己有问题，因为账面赚钱（18:42）。

Meta 和 Google 也没有治理，靠的是回报远高于资本成本（19:09）。他持有这两家，但担心 Zuckerberg 再来一次元宇宙（19:47）。

20:07–22:27 交叉持股

交叉持股是历史的产物；公司越老，这个问题越大。

美国公司也开始有交叉持股，比如 Microsoft 持有 OpenAI（20:17）。第 321 张是 2010 年的四家塔塔公司，来自持股的价值占比：Tata Chemicals 47.45%、Tata Steel 47.06%、Tata Motors 36.62%，而 TCS 只有 4.64%（20:53）。原因不是业务，而是 TCS 最年轻，还没累积这些持股（21:52）。

22:27–28:24 截断风险：Aramco 和 EasyJet

离散风险不能放进折现率；按情景分别估值，再取期望。

截断风险是可能没有第三年（22:36）。它有多种形式：自然灾害、恐怖主义和国有化，都不能调折现率（23:16）。

他估 Aramco 约 1.65 万亿美元，上市当天成为全球最贵的公司（23:58，第 323 张）。但约 80% 的沙特财政来自 Aramco，所以你买的是公司、国家和王室的联合赌注（24:27）。Assad 三年前看起来还是终身独裁者（24:54）。新政权未必国有化，只要提高特许权使用费，利润率就会下降（25:29）。

他假设未来 50 年有 20% 的概率政权更迭，股权减半（25:46，第 324 张）：

$$1.65\times 0.8+0.825\times 0.2=1.485\text{ 万亿美元}$$

他承认数字是编的，但投资 Aramco 时你已经隐含了这个判断，不如正视它（26:09）。

EasyJet 的三种 Brexit 情景也是这样：硬脱欧时，大部分往返希腊和葡萄牙的航线都要迁总部（27:13）。

28:24–40:18 银行：再投资是监管资本

股息模型建立在信任上，2008 年信任破裂；替代做法是把监管资本的投入当作再投资。

他曾以为估银行很简单（28:27）。四个问题在银行这里都不好答：资本开支、营运资本、债务都无法定义，存款算债务吗（29:45）？

2008 年以前，他用股息模型和平均 beta，这等于相信管理层会派能派的钱，相信监管者能让所有银行风险相同（30:14）。CIB Egypt 就是这样估的：股权成本 23.25%，每股 41.93 埃镑，股价 36 埃镑（31:06，第 326 张）。不派息的银行也能用这个模型，因为增长下降后派息率会上升（31:21）。

他认为这里有一笔“浮士德式交易”：银行不说资产质量，我们相信监管者知道（32:10，第 327 张）。但银行有一处和别的公司不同：账面价值重要，因为它是监管资本的基础（32:48）。所以他在 2009 年改成（33:38，第 328 张）：

$$\text{FCFE}=\text{净利润}-\text{对监管资本的投入}$$

股息模型里最低只能是 0，这里可以是负的。Deutsche Bank 2016 年 10 月的估值（34:37，第 329 张）是例子：

• 司法部罚款后，一级资本比率 12.41%，处于第一四分位（35:40）；
• 业务风险更高，他把目标设为第 75 百分位 15.67%（36:02）；
• 风险调整资产每年增长 1%，ROE 从 −13.7% 升到等于股权成本 9.44%（37:14）；
• FCFE 前 4 年为负，第 1 年 −116.6 亿，第 2 年 −36.6 亿（37:43）；
• DCF 每股 22.97，失败概率 10%，调整后 20.67，股价 13.33。

10% 是因为它大到不能倒，小银行同样数据要用约 50%（38:32）。次年的配股筹资约 110 亿，负 FCFE 兑现了（39:11）。

资本充足的银行修补起来容易，价值几乎全由 ROE 和股权成本的差决定（39:37）。保险公司没有这样好的监管资本替代指标，要自己找（40:00）。

40:18–44:27 支付公司：抽成率

现金流要从赚钱的方式算起；用户数不是收入。

支付公司的收入来自交易额乘以抽成率（take rate）（41:01）。Mastercard 约 2.5%–3%，American Express 约 4%，PayPal 约 2.3%（41:03）。

Paytm 2021 年上市时有 3.3 亿用户（41:46）。抽成率只有 0.79%（第 331 张），他假设管理层会转向提高抽成率，升到 2%，得出每股 2,190 卢比（42:50）。两处错了：管理层继续追求用户数（42:56），而且印度有政府提供的免费支付系统 UPI，抽成率的竞争对手是 0%（43:29）。今天的股价只有几百卢比（43:15）。

44:27–48:11 无形资产：问题在会计

估值的问题不在无形资产本身，而在资本开支被算成了费用。

把 R&D 记为费用后，利润不是真利润，资产负债表也不显示投入（44:53）。解决方式是把它当资本开支（46:12）。第 333 张还列了咨询公司的招聘培训、消费品的品牌广告。

Amgen	不调整	调整 R&D
EBIT	5,071	7,336
投入资本	25,277	33,173
ROIC	14.58%	18.26%
每股	42.73 美元	74.33 美元

Merck 做同样的调整，价值下降（47:24）。资本化只是把 R&D 放到和其他资本开支一样的标准上（47:58）。

48:11–57:03 Birkenstock：把无形资产放进输入

无形资产必须出现在某个数字里；不影响数字的，就不影响价值。

这个品牌的价值来自历史的偶然：约 250 年的德国鞋匠，前 200 年只卖给足部诊所（48:45）。1960 年代一位德裔美国人把几百双鞋带回美国，然后嬉皮士把它变成反叛的标志（50:00），Kate Moss 又让它再次流行（50:42）。品牌价值常来自在对的时间出现在对的地方，而不只是广告（51:26）。

他在 2023 年 IPO 时拆出四种无形资产（53:58，第 336–338 张）：

无形资产	进入的输入	增加的价值（百万欧元）
无	基础价值	2,576
品牌	利润率 23%–25%，高于同行的 14.74%（54:41）	2,551
优秀管理	增长率 15%，与 Prada 等合作（54:18）	2,074
名人客户	销售额对资本比率 2.62（54:52）	466
Barbie 热度	第 1 年增长 25%（54:30）	872

股权价值约 83.8 亿欧元，每股 41.33 欧元，发行价 46.50 欧元。生产集中在德国则降低了风险（55:09）。

这个拆分能做，是因为每种无形资产恰好对应一项输入，放到 Apple 就做不到（55:54）。

57:03–1:05:36 大宗商品：保持价格中性

把宏观观点和公司观点分开；用分布代替单一价格，用限价单对抗心理。

油价一变，所有答案都变：74 美元时一切都好，40 美元时储量不经济，公司也变得有风险（57:50）。

不要先预测油价（58:39）。如果你假设油价翻倍，每家石油公司都便宜，而这只是一个油价赌注，不如直接买期货（59:19）。目标是尽量做到价格中性（59:45）。

Shell 2016 年 3 月的估值（1:00:56，第 342–344 张）：

1. 用当时 40 美元的油价重述收入，因为过去 12 个月的数字反映的是更高油价（1:01:12）：收入 = 39,992.77 + 4,039.40 × 油价，R² 96.44%。
2. 利润率回到历史平均 9.35%，ROC 回到 12.37%。
3. 每股 39.31 美元，股价约 42 美元（1:01:29）。
4. 用油价和利润率的分布做 Monte Carlo：中位数 36.99 美元，第 10 百分位 23.90 美元，第 90 百分位 57.49 美元（1:03:32）。

模拟还有一个用途。当天早上他估了 BYD：ADR 约 102 美元，基准价值约 80 美元，第 30 百分位约 70 美元，于是他挂了 70 美元的限价买单（1:03:54）。股价真跌到 70 美元时，你不会有心情买，所以要提前自动化（1:04:50）。卖出也可以这样做（1:05:11）。

1:05:36–1:12:46 价值和价格的差距

你能控制的是价值；价格会不会来，要么等，要么找催化剂。

做定价时要换一种思维：不是该怎么估现金流，而是其他投资者怎样定价（1:06:30）。

对差距有三种看法（1:06:50，第 347 张）：

立场	对差距的看法	策略
有效市场派	差距是随机的	买指数基金
价值极端派	价格总会向价值靠拢	买入并持有
定价极端派	没有价值，只有供求	找错价和动量

估值者面对两种不确定：不确定差距多大，不确定它是否闭合、何时闭合（1:08:00）。多收集信息不一定有帮助。他研究 Mercado Libre 几天，信息越多越困惑（1:08:25）。

差距闭合的方式有两种（1:09:44，第 349 张）：“业力”派买入等待，这是多数人的唯一选择；或者寻找催化剂。Carl Icahn 和 Bill Ackman 自己就是催化剂（1:10:12）。普通人可以观察 CEO 的年龄，新管理层会带来重估（1:10:32）。

Apple 是例子：2011 年 9 月价值 69.30 美元，股价 54.47 美元（1:11:26，第 350 张）。此后市场在成长股和成熟股之间来回摆动，他买卖了多次（1:12:11）。最近四五年不动，因为市场似乎终于接受了它不是高增长公司（1:12:18）。

1:12:46–1:16:29 没有巫师

估值问题的答案都在过程里；回到基本问题，自己推理。

他讲了《绿野仙踪》：多萝西走了三小时，发现巫师只是幕后拉绳子的人，大家要的东西一路上都已经找到了（1:14:36）。估值也有这样一种幻觉，以为有人知道每个问题的答案，比如该用什么税率（1:15:03）。答案在过程里：问清楚你要衡量的是什么（1:15:22）。

下一讲进入 Packet 2，全部讲定价，问题变成别人认为这家公司值多少（1:16:13）。

提炼

概念与公式

难点	不要这样做	这样做
国家风险	同一国家一律加溢价	按经营地加权，或用 lambda
币种	美元现金流配本币利率	现金流和折现率用同一货币，按通胀差换算
公司治理差	对价值再打折	让 ROC 保持低于资本成本
交叉持股	忽略	单独估值
离散风险	提高折现率	情景加权
银行	估整个公司，用 D/E 调 beta	只估股权，再投资用监管资本
无形资产	单独加一笔	放进增长、利润率、效率或风险
大宗商品	代入价格预测	用当前价格，单独做分布

通胀换算公式：

$$1+g_{\text{外币}}=(1+g_{\text{本币}})\times \frac{1+{\pi }_{\text{外币}}}{1+{\pi }_{\text{本币}}}$$

方法与判断依据

做完 DCF 后，可以这样问自己：

1. 这家公司最大的不确定性是连续的，还是离散的？离散的用情景。
2. 宏观假设有没有混进公司观点？能否用当前价格？
3. 每种号称的优势，分别在哪个输入里？
4. 我能接受的买入价是多少？用模拟的分位数挂单。

复算与实操

• Infosys：1.1201 × 1.01 ÷ 1.04 = 1.0878；1.125 × 1.01 ÷ 1.04 = 1.0925；隐含汇率 614 ÷ 12.79 = 48.0。
• Tube：19,578 + 13,653 − 18,073 = 15,158；约 2.46 亿股。零增长时，4,425 ÷ 16.9% 的简单算法约 88 卢比，用永续期 14.78% 约 95 卢比，都接近口述的约 100 卢比。
• Deutsche Bank：用 FCFE、终值和逐年股权成本重算，现值 31,839，每股 22.97，乘以 0.9 得 20.67，与讲义一致。
• CIB：1.0227 × 1.097 ÷ 1.015 − 1 = 10.53%；10.53% + 0.81 × 15.7% = 23.25%。
• Paytm：1,413,260 − 35,332 − 12,006 + 7,785 + 83,000 = 1,456,708，减去期权后除以 644.23，得 2,190 卢比。
• Shell：39,992.77 + 4,039.40 × 40 = 201,569，与讲义一致；每增 1 美元约增收入 40 亿美元。

自测与复习

待自测。课后测验未取到，答案可以反推题目：第 2 题用周期平均利润率归一化，第 3 题按 60 美元油价归一化，第 4 题比较安全边际。

关联

• 延续：Session 15 的两个答案（Hormel）在这里扩展到情景（Aramco、EasyJet）。
• 对照：Session 9 的 R&D 资本化在这里有了 Amgen 和 Merck 的结果。
• 待续：定价部分从 Session 17 开始。

疑问与待核实

• 第 323 张：50 年的 FCFE 按 8.15% 贴现，我算出约 1,619，讲义 1,589.12，差约 1.9%，课上未说明；第 324 张用 1.65 万亿美元。
• 23:41 字幕是 3 亿桶，量级明显不对，正文未写。
• 26:31 口述 IPO 出售 3%。印象中实际约 1.5%，本次未核对，正文未写。
• 第 329 张金额用美元符号，39:02 口述是欧元；正文的每股数字未加单位。
• 43:10 口述价值约等于发行价，第 331 张写价值 2,190 卢比、股价 2,950 卢比，相差约 26%。
• 55:21 口述上市约 80 亿美元，46.50 欧元 × 2.03 亿股约 94 亿欧元。
• 第 337 张：股权 8,383 百万欧元，第 338 张的瀑布图合计 8,539 百万欧元，经营资产 8,950 百万欧元，三者不同。
• 第 337 张标注“% Under or Over Valued 12.52%”，46.50 ÷ 41.33 − 1 = 12.5%，方向是高估。
• 第 337 张的 Sep-23 价格是发行价。55:27 他说不清当时的股价。
• 50:15 口述 1970 年代的 Woodstock。印象中是 1969 年，本次未核对。
• 50:42 口述 1992 年 16 岁的 Kate Moss。印象中她当时约 18 岁，本次未核对，正文未写年龄。
• 51:12 口述 Steve Jobs 的鞋拍出 25 万美元，本次未核对，正文未写。
• 1:02:01 口述 1988–2015 年，第 343 张的横轴从 1989 年开始，标签不完全可读。
• 口述称 Royal Dutch，讲义称 Shell，指同一家公司。