Session 18: Tariff Talk and Market PE ratios
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 51:24 · 字幕
- 内容判断：实时危机分析｜画面依赖低：市场数据表已从讲义转写｜新增危机周期框架、关税冲击的首日读数，以及盈利收益率回归
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Tariff Crisis 讲义 共 27 张 · Valuation Packet 2 第 34–35 张 · 本讲有测验（占前 30 分钟），简介没有课前课后测验链接
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，1,270 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:02–50:27，Tariff Crisis 全部 27 张（图片页已看），Packet 2 第 34–35 张；已重算回归；视频画面和简介的 Box 博客未核对
- 发布日期：2025-04-07
- 数据截至：2025 年 4 月 4 日收盘（个别口述到 4 月 7 日上午）
- 状态：已提炼
2025 年 4 月 2 日的关税公告让这节课变成了一次现场分析。Damodaran 用数据切片回答这是不是恐慌：跌幅遍及全球，安全资产的涨幅却不明显，看起来更像一次有序的重新定价。他再用 2008 和 2020 年的例子搭出危机周期：触发事件、市场反应、余震、短期和长期的实体影响、事后总结。对投资者的结论是，先看现金需求、宏观判断和投资哲学，再决定动作，他自己的做法是每天算风险溢价、重估持仓、提前挂限价单，然后照常生活。后十分钟回到定价，用回归把 PE 和利率连起来。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Tariff Crisis 讲义，回归部分指 Packet 2。
01:13–05:11 意外在哪里
关税本身不意外，意外的是范围、幅度和计算方法；按贸易逆差算，这个问题几乎修不了。
关税预期已有一年，甚至四十年（02:26）。意外的有三点：范围遍及全球（02:46，第 3 张）；幅度极大（03:06）；方法是贸易逆差占比除以 2，小国的比例就更高（03:16）。按这个算法，把关税降到 0 也消除不了逆差，所以很难不失颜面地退回（03:50）。
他说教估值的人没有抽象的余地，这就是真实世界（05:03）。很多学生上周四以前做完的估值，现在要变了。
05:11–11:24 股票：哪里受伤最重
差别出人意料地小，这看起来更像有序的撤退，而不是恐慌。
标普 500 上周下跌 9.08%（第 4 张）。他从 2020 年起每周下载所有股票的市值，这样比指数更完整（05:36）。各地区市值变化（第 5 张）：
| 地区 | 变化 |
|---|---|
| 小亚洲（不含中印日） | −12.61% |
| 美国 | −9.24% |
| 英国 | −7.28% |
| 欧盟及周边 | −6.98% |
| 日本 | −6.76% |
| 印度 | −2.36% |
| 中国 | −1.55% |
| 全球 | −7.34%（−9.15 万亿美元） |
印度和中国在美国周五开盘前已收盘，可能只是滞后（06:11）。
如果是恐慌，资金应该从高风险转向安全，但是（06:45）：
| 切片 | 较安全 | 较危险 |
|---|---|---|
| 行业（第 6 张） | 必需消费 −2.30%，公用事业 −4.40% | 能源 −14.24%，IT −11.60% |
| 规模（第 7 张） | 最大五组 −9.25% | 最小五组 −9.51% |
| PE（第 8 张） | 低 PE 五组 −8.08% | 高 PE 五组 −10.91% |
| 负债（第 9 张） | 高负债五组 −7.92% | 低负债五组 −9.09% |
| 分红（第 10 张） | 分红 −8.93% | 不分红 −10.08% |
| 上年涨幅（第 11 张） | 下半 −8.79% | 上半 −9.35% |
规模和负债几乎没有区分（07:53），低负债公司还跌得更多，可能是科技股的叠加效果（08:33）。动量也没有反转（09:10）。学生问机构的止损或杠杆平仓，他说被动投资是动量的放大器，双向都是（09:55）。
七巨头在此之前已下跌约 14.8%，上周再跌 10.35%，蒸发 1.55 万亿美元（10:49，第 12 张）。
11:24–15:41 其他资产：避险不明显
国债收益率降得不多，黄金没有上涨；比特币这次没有下跌，但这只是两天的表现。
蒸发的市值大部分就是没了，并没有转移到别处（11:30）。卖出的现金通常去美国国债，但 10 年期只从 4.27% 降到 4.01%，3 个月期几乎不动（12:00，第 13 张）。一般危机的降幅要大得多。
油价从 73.63 美元跌到 63.38 美元（13:35，第 14 张），这是实体经济的指标。他提醒，估油企的学生要重做，你的公司可能意外变成亏损公司（13:43）。黄金持平（14:12）。比特币历来像高风险股票，这次却持平。他说，这也许会被刻在比特币的墓碑上：2025 年 4 月有两天表现不错（15:13）。
结论是，目前是投资者在重新评估股票，还不是恐慌，但可能很快变（15:30）。他准备每周五重算这些表，2020 年他从 2 月一直算到 11 月（16:01）。
16:25–24:24 危机周期
触发事件、市场反应、余震、短期影响、长期影响和事后总结，每次危机都走这几步。
| 阶段 | 2008 | 2020 | 2025（进行中） |
|---|---|---|---|
| 触发 | 雷曼倒闭 | 意大利发现无法溯源的病例 | 4 月 2 日关税 |
| 股市 | 9/12–12/31 跌 28% | 2/14–3/23 跌约 33% | 3/28–4/4 跌 9.08% |
| 10 年国债 | 3.72% → 2.21% | 1.62% → 0.76% | 4.27% → 4.01% |
| 隐含 ERP | 峰值约 8%，年末 6.43% | 峰值 7.75% | 5.08% |
| 恢复 | 约 5 年；ERP 16 年 | ERP 到 9 月基本恢复 | 未知 |
| 事后总结 | 怪银行和评级机构 | 政府和央行能挽救 | 未写 |
他尊重市场的反应：市场的人有所行动，CNBC 只是在说话（17:24）。投资者唯一能控制的是价格，你怕了，风险的价格就上升（17:44）。
2008 年隐含 ERP 的数据是他在 9 月 12 日开始每天计算的（21:33）。这就是他说它是“风险的价格”的原因（21:58）。
24:24–27:43 事后总结的问题
灾难没发生，不等于它的概率是零；市场总会回来这句话建立在存活者身上。
每次危机都是样本量为 1，大家却在外推（24:29）。投资者看到图就说，市场总会回来，所以逆向买入。但 2008 年确实可能发生全球金融崩溃，2020 年也可能重启不了（25:09）。股权风险溢价就是为这种可能性收的（25:29）。有人给他看过 300 年的数据，股票回报接近国债，因为这么长的时间足够灾难发生（25:37）。
美联储能否救市？他认为 2020 年的问题适合用钱解决，2008 年试了但效果一般（26:21）。如果特朗普撤回关税，也不能一笔勾销，市场要担心的是撤回之后会不会再来（27:18）。
27:43–31:15 这次会怎样
全球蛋糕变小；真正的问题是分配，而这件事现在没人说得准。
现在只到前两步，余震已经双向出现：中国反制，欧盟愿意把关税降到零（27:57）。上午传闻暂停关税时，市场一度跳了 3%（18:35）。
实体经济会放缓，通胀或许退出中心舞台（28:16）。长期看，贸易更难做，全球增长下降，蛋糕变小（28:52）。但白宫的说法不是市场，而是蛋糕的分配。他认为资本过去四十年确实拿走了过大的份额（29:43），所以有些群体可能在更小的蛋糕里过得更好，这一点现在不可知（29:52）。
31:15–33:18 三种专家
“我早说过”“下跌就买”“再等等”都有盲点。
- “我早说过”：回头看他们喊了多久，听他们的人早就持有现金十年（31:37）；
- 下意识逆向：跌了就买，理由只有这一条（32:39）；
- 犹豫不决：一方面、另一方面，然后建议等不确定性过去，那可能要等很久（32:54）。
33:18–39:52 该怎么办
先看现金需求、宏观判断和投资哲学；他自己每天算 ERP，重估持仓，挂限价单，然后照常生活。
他要求学生向内看三件事（33:24）：
- 现金需求：两三个月内要用钱，现在就卖（33:28）。
- 宏观判断：这不是经济学，而是博弈论，牌手可能比宏观经济学家更有判断力（34:04）。三种结果是全面贸易战、部分贸易战和风波平息，他认为第二种最可能（34:38）。
- 投资哲学：适合你的哲学是最符合你本人的（35:00）。
他自己的计划（35:09，第 27 张）：
- 每天算隐含 ERP；
- 重估 37 家持仓，可能卖掉价值跌得比价格更多的公司（35:25）；
- 继续投资：把好公司和好投资分开的是价格（36:04）。他上周估了 Mercado Libre：价值 1,600 美元，股价 2,200 美元，挂了 1,500 美元的限价买单，周五已跌到 1,800 美元（36:52）。限价单是因为真到要点确认时，人不会下手（37:35）；
- 生活继续，周末是女儿的准妈妈派对和孙女的生日（38:28）。
检验标准是睡眠：如果你做完决定后夜里躺着想明天的组合，你就不及格（39:12）。
39:55–41:43 怎样进入模型
任何事件都要落在收入增长、利润率、再投资和风险上。
学生问，失去信心要发生什么？他说真到那时，你什么也做不了（40:00）。
要调整哪些变量？只有控制价值的那几个（40:32）。简约模型的好处就在这里：逐项问关税怎样影响它们（40:46）。Boeing 大部分收入在美国以外，零件来自全球，影响很大；Kraft 影响要小得多（41:03）。
41:43–50:13 用回归看市场 PE
PE 的倒数和利率高度相关；收益率曲线的斜率已不再有解释力。
回到上一讲的问题：美国股票贵吗？PE 倒过来就是盈利收益率（E/P），亏损时也能算，所以更稳健（42:04）。它和 10 年期国债的相关系数是 0.69（43:14）。
回归（44:52，Packet 2 第 35 张）：
括号里的 t 值分别是 6.47、7.45、−0.08，R² 47.4%。利率每升 1 个百分点，E/P 升 0.56 个百分点（45:14）。
斜率的 t 值只有 −0.08，已经不显著（45:52）。2001 年是 2.53，2008 年是 1.46（46:23）。这也说明用收益率曲线预测经济是 20 世纪的现象（46:42）。曲线倒挂预测了 16 次中的 3 次衰退（44:12）。
原因是过去倒挂来自央行急踩刹车，比如 Volcker，这个系数衡量的是央行的影响（47:17）。讽刺的是，央行越受关注，影响越小（48:18）。
他留的练习是把当前的利率代入回归，倒过来得到预测的 PE，再和实际比较（49:02）。这种做法也能解释 2016–2018 年 Shiller PE 引起的恐慌：代入当时的利率，大部分高估就没有了（49:53）。下一讲开始讲 PEG。
提炼
概念与公式
危机中的判断可以压缩成一张检查表：
| 问题 | 指标 | 这次的读数 |
|---|---|---|
| 是否恐慌 | 高风险和低风险的跌幅差 | 差别小 |
| 资金去哪了 | 国库券利率、黄金 | 变动不大 |
| 风险的价格 | 每日隐含 ERP | 4.59% → 5.08% |
| 是否反映实体经济 | 油价 | 跌约 14% |
方法与判断依据
出现市场冲击时：
- 看现金需求和时间跨度。
- 写下宏观情景，分配概率。
- 把情景映射到收入增长、利润率、再投资和风险，重估持仓。
- 预先写好买入价和卖出价，用限价单执行。
- 过了睡眠测试，就回去过日子。
复算与实操
- 2025 年 4 月 4 日代入回归：3.41% + 0.5618 × 4.01% − 0.1161 × (4.01% − 4.28%) = 5.69%，隐含 PE 约 17.6 倍。按第 32 张 2025 年初的 24.15 倍和指数跌幅折算，实际 PE 约 20.8 倍，仍高于回归值。这是我的算术，他没有报这个结果。
- 标普 500：5,074.08 ÷ 5,580.94 − 1 = −9.08%；从 4 月 2 日算起是 −10.52%。
- 黄金 3,037.34 ÷ 3,085.46 − 1 = −1.56%，比特币 83,844 ÷ 82,549 − 1 = +1.57%，与第 14 张一致。
自测与复习
待自测。本讲没有测验。可以把当天的利率代入回归，自己算一次隐含 PE。
关联
- 延续：Session 17 留下的美国市场 PE 问题在这里回答了一半。
- 对照：Session 14 的 3M 说明 ERP 是吸收危机的工具，这里是实时版本。
- 补充：Session 16 的限价单做法在这里真正触发。
- 待续：PEG 和其他倍数见 Session 19。
疑问与待核实
- 第 15 张写“两天损失 9 万亿美元”，第 5 张的 −9.15 万亿美元是 3 月 28 日到 4 月 4 日。
- 第 4 张 “% Change: 3/31–4/4” 实际用 3 月 28 日收盘作基数；第 14 张标 “3/28–4/3”，实际算到 4 月 4 日。
- 第 9 张的行标签写“Lowest (Highest PE)”，是沿用第 8 张的残留，应指负债。
- 第 12 张最后两行“with Tesla”“without Tesla”的合计和前面对不上，含义不明，笔记未采用。
- 13:51 口述上周三油价 78 美元，第 14 张 4 月 2 日是 70.14 美元；4 月 7 日约 59 美元是当天口述，讲义没有。
- 14:47 口述 2020 年比特币下跌 57%，随后 9 个月上涨 80%。印象中两个数都和实际有出入，本次未核对，正文未写。
- 第 19 张：股价跌幅写 “31%，2/12–3/23”，方框又写 “12.4%，10 年期 1.62% → 1.13%”；22:45 口述 33%，正文取口述并标“约”。
- 24:13 口述 2020 年 2 月 14 日 ERP 4.4%，第 20 张是 4.83%。
- 23:14 口述失业率 30% 以上，第 19 张写超过 20%，正文未写。
- 第 27 张写持仓在 3 月 28 日还舒适，口述是周三（4 月 2 日）。
- 36:34 口述 BYD 限价是价值减 5 美元，Session 16 是约 80 美元的基准价值和 70 美元的限价，两者不一致。
- 44:17 字幕是“16 of the last three recessions”，是玩笑的反说，意思是误报很多；正文照常理转述为 16 次预测里 3 次对，这是我的理解。