Session 15: Valuations across the life cycle

• 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
• 视频：YouTube · 时长 1:25:00 · 字幕
• 内容判断：方法说明与案例计算｜画面依赖低：Amazon、Hormel、Bed Bath & Beyond、Las Vegas Sands 的表已从讲义转写｜新增跨生命周期的估值做法和失败概率的处理
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
• 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 286–313 张 · 课前测验 · 课后测验 · 测验答案
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,225 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕 00:28–1:24:24，Packet 1 第 286–313 张（含第 290、292、294、296、298、302、303、305、310 张图片页），课前测验和课后答案；已重算 Amazon 利润率路径、Hormel、Bed Bath & Beyond、Las Vegas Sands 的算例；第 301 张的折线图未读数，视频画面未核对
• 发布日期：2025-03-19
• 数据截至：各估值的当时时点（2000、2009、2022 年）；Damodaran 的持仓为课堂时点
• 状态：已提炼

这节课进入“难估的公司”。Damodaran 认为，估值的四个问题在公司成熟时好答，所以真正的考验在年轻、转型和衰退的公司。主体是他 2000 年 1 月对 Amazon 的估值，全课的 Ginsu 表就诞生在这里：先想象成功后的样子，再倒推，用销售额对资本比率估再投资，用隐含 ROIC 检查自己。成熟公司要估两次，一次现状，一次最优，用控制权变更的概率加权。衰退和困境公司要明确写出缩小的路径和失败概率，因为折现率处理不了“活不下去”。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。

01:17–10:17 课前三问

自己做的 DCF 已经反映了糟糕的治理；资本化 R&D 区分好坏研发；困境公司的 DCF 会高估。

公司治理差，DCF 得到 1 亿美元，还要打折吗？如果 DCF 是你自己做的，差的管理已经在现金流里，不用再打折（01:50）。反过来，管理好的公司要小心：治理好坏会变，所以现在的好管理要考虑变差的概率。Google 和 Facebook 的投票权结构一直让他不安，Meta 的元宇宙就是后果（03:21）。

制药公司资本化 R&D，价值可升可降（05:14）。资本化把 R&D 拉到和其他投资相同的标准：回报是否高于资本成本（05:44）。他当时的估值里，Amgen 上升，Merck 花了约 1,000 亿美元却几乎没有成果，价值下降（06:59）。R&D 本身不好不坏，要看能否转成产品和现金流（07:44）。

困境公司亏损且负债沉重（08:06）。在表上把收入、利润和债务都修好，得到 10 亿美元，这个值偏高（08:57）。因为你假设它活了下来。折现率是钝工具，不是为截断风险（truncation risk）设计的（09:35）。

10:26–16:53 四个问题和难估的公司

四个问题好答时，估值就容易；不好答的是年轻、不合会计框架、有截断风险的公司。

任何公司都要回答：现有资产的现金流是多少，成长增加或破坏多少价值，现金流风险多大，何时成熟（10:38，第 287 张）。成熟且业务未被颠覆的公司容易，比如 Coca-Cola（11:50）。

难的有三类（12:20，第 288 张）：年轻公司；不合会计框架的公司，除制造业以外多少都要调整；有截断风险的公司。他的一位委内瑞拉学生担心公司经营得太好，会被国有化（13:01）。

接下来按生命周期、市场和行业依次讲（13:42，第 289 张）。他最喜欢年轻公司，最不喜欢衰退公司，后者让他想去洗澡（14:28）。

他在 2008 年以前的书里写过“估值银行很简单”，这句话至今让他抬不起头（15:39）。

16:57–21:49 没有拐杖的时候

年轻公司把财报、历史和可比公司这三根拐杖都拿走了，暗面就从这里开始。

我们估值靠三根拐杖：当前财报、公司历史、行业（18:19，第 291 张）。年轻公司所在的行业里，其他公司也都年轻，三根全没了，他称为估值三连败（19:11）。

这时暗面出现：旧规则不适用，发明新指标（19:49）。1990 年代的“每位网站访客市值”和 Mary Meeker 的“每眼球市值”都是例子。这类指标的问题是没有参照系，你不知道高低，只能付别人付的价（20:46）。面对质疑时，公司都讲宏观故事（21:14）。

21:49–37:08 Amazon，2000 年 1 月

小收入要变成大收入，亏损要变成利润，再加上为增长付费，这就是全部结构。

1990 年代末，常有人说 DCF 估不了 Amazon，他气不过，1997 年开始估它（22:01）。这里展示的是 2000 年 1 月的版本，当时 NASDAQ 刚到 5,000 点（23:13）。

项目	起点	目标	依据
收入	11.17 亿美元	约 413 亿美元	第 5、6 大零售商之间（24:11，40:50）
经营利润率	−36.71%	10%	零售业第 75 百分位（27:44）
销售额对资本比率		3.00	公司历史和零售业第 75 百分位（29:55）
资本成本	12.84%	9.61%	从网络零售商转向传统零售商（37:26）

收入的复合增长约 42%，但第 1 年是 150%，然后下降（25:30）。观众觉得悲观，因为上一年是 200%（25:41）。

他坦言，年轻公司要由乐观者来估，悲观者总能找到归零的路径（27:05）。

再投资曾让他卡了最久（28:43）。历史数据和行业平均都没用，而驱动力是收入，所以他把再投资和收入增长连起来，这就是销售额对资本比率（29:17）。所有再投资合并成一项：资本开支、收购和 R&D（30:44）。

前 6 年 FCFF 都是负的，这是乐观故事的代价（31:29）。他承认当时没考虑资本市场可能关门（32:01）。结果是：

项目	百万美元
经营资产	15,170
现金	26
债务	349
股权	14,847
期权	2,892
每股价值	35.08 美元

股价 84 美元。观众问他是否做空，他的回答是“这辈子不会”（33:51）。他比买入任何股票时都更确信 Amazon 被高估，但经纪商最多只给 6 周，他无法确信修正会在 6 周内发生（34:52）。这是投资里的不对称：低估可以长期持有，高估没有对应的长期做法，所以泡沫大多是向上的（35:37）。John Paulson 用证券做空住房，但需要多得多的功夫（36:32）。

37:08–50:11 从 Amazon 学到的

先定终局，再填中间；中间的路径要透明，好让别人改；用隐含 ROIC 检查自己。

**Beta：**回归 beta 2.23，标准误 0.5，真实值可能在 1.2–3.2，毫无用处（38:12）。他用自下而上，前 5 年用网络零售商，后面转向零售商（38:43，第 293 张）。

**倒推：**按第 1 年、第 2 年顺序估，到第 3 年就不知所云（39:31）。他改为想象成功后的样子：在 2000 年全球前 20 大零售商里，Amazon 应排在哪里？他放在第 5 和第 6 之间，对应约 410 亿美元（40:28）。中间的增长率是他编的，你可以拿走，只要让他控制终点（41:47）。

**利润率：**每年走完到目标距离的一半（43:16）。−36.71% 到 10% 差 46.71 个百分点，所以第 1 年到 −13.35%，然后 −1.68%、4.16%（第 294 张）。这个 0.5 是故事的一部分：认为路更崎岖，改成 0.25；更乐观，改成 1（43:50）。调整因子要设计得让别人看得懂、改得动（44:25）。

**NOL：**放在现金流里追踪，用来抵税，不用估值后再做调整（44:55）。

**10 年：**一项对 IPO 的研究显示，收入增长比同行高出的幅度，一年后 15%，两年后 7%，三年后 3%，四五年后消失（46:18）。10 年已在增长公司的第 90 百分位（46:52）。他很少超过 10 年，例外是专利见效很慢的制药公司（47:37）。投 50 年增长去解释股价，就像给 19 岁的球员按 19 个赛季、每季 50 个本垒打付钱（47:06）。

**再投资：**每年的再投资等于收入变化除以 3，有滞后时用未来年份的收入变化（48:27）。

**隐含 ROIC：**累计投入资本，再用税后经营利润相除，表就会给你反馈（48:53）。Amazon 第 10 年是 20.39%，当时零售业平均约 18%，他可以接受（49:31）。如果是 200%，说明再投资不够，要回去降低比率（49:51，第 296 张）。

50:11–56:20 课堂问答

销售额对资本比率可以变，但理由要来自商业模式；规模经济是利润率的事。

比率可以变，所以 Ginsu 表分前后五年填写（50:48）。但规模经济是利润率问题，不能拿来提高这个比率（51:15）。

网络效应既提高增长又提高比率，这是两个故事，不能重复计算（53:02）。Uber 进入新城市仍要争份额，第二部分不好讲（53:29）。

收入可以按年手填，但要放在单独的表里，不要在估值表里硬编码（52:00）。

稀释在现值里：如果没有前 6 年的负现金流，股权是 200 亿美元，而不是 150 亿美元（54:34）。再除以未来股数就是重复计算（54:54，第 297 张）。

56:20–1:03:18 失败和盈亏平衡

失败要单独估；盈亏平衡点也是故事，算出来后问自己信不信。

美国劳工统计局追踪 2006 年创业公司的结果（第 298 张）：零售业第 1 年失败 16.9%，第 5 年 47.9%，第 10 年 61.0%，第 15 年 69.4%；全行业第 10 年 67.2%。第 10 年正是我们放终值的地方（57:19）。上市、规模变大和资本市场通畅时，失败风险下降（57:55）。2001 年的倒闭潮让他明白了这一点（57:45）。

有人问 84 美元是否可能（58:34）。第 299 张把价值表达为增长率和利润率的函数，每个超过股价的组合都是一个故事。比如 60% 的复合增长意味着 Amazon 成为第二大零售商，同时还要有高端零售商的利润率（59:03）。他认为这可能，但不合理，也不大概率（59:28）。

学生说，确有公司超乎预期。他回答，我们记得成功的，忘了失败的（1:00:09）。早期押的 PC 赢家是 IBM（1:01:17），现在 AI 的赢家看似是 Nvidia 和 Microsoft，10 年后可能不同（1:01:29）。Cathie Wood 的估值能力很差，但识别趋势的能力很强（1:01:53）。趋势比赢家容易判断（1:02:35）。

1:03:18–1:10:46 一定会错，也没关系

不需要对，只需要比别人错得少；价值和价格都在动，所以买入后也要重估。

你百分之百会错，因为市场和公司都会有新信息（1:03:25）。不用对，也能赚钱（1:03:44）。

2001 年，他的估值从 35 美元降到约 20 美元，股价从 84 美元降到约 11 美元，他第一次买入（1:04:25）。第 300 张给的检验是，上调和下调的次数应该差不多。2003 年价值约翻倍，股价约三倍，他卖出（1:05:17）。25 年里，他买过 5 次，卖过 4 次（1:05:27）。这类公司不能买入后就不管（1:04:59）。

2014 年他回看预测（第 302 张）：2010 年收入预测 413.5 亿美元，实际 342 亿美元；利润率预测 10%，实际 4.11%。此后 Amazon 像创业公司一样加大再投资，压低利润率（1:07:00）。2011 年收入超过预测，利润率跌到 1.79%。2012 年，他把故事从网络零售商改成“颠覆机器”（1:07:26）。Amazon 进入你的行业，它自己不一定赚钱，但你们都会赚得更少（1:07:53）。收购 Whole Foods 当天，杂货行业的总市值跌了约 300 亿美元（1:08:10）。

有银行家问他，2000 年为什么没加云业务？他说那时想到的云只在天上（1:08:43）。只能用当时知道的。第 303 张是他 2022 年 2 月的版本：每股 3,746 美元，股价 3,069 美元（拆股前）。

他用形象记故事：Netflix 是轮子上的仓鼠，Amazon 是 Thanos（1:09:19）。唯一能挡住它的是监管者（1:10:22）。

1:10:46–1:16:55 成熟公司：估两次

现状和最优各估一次，再用变更概率加权；控制权的价值就是概率乘以差额。

成熟公司也可能形成坏习惯，就像他每天早餐吃 Linzer 蛋糕（1:11:06）。如果有人有能力改变，公司就有两条路，把两者塞进一个估值很乱，所以估两次（1:12:25）。

Hormel 以 Spam 闻名（1:12:52），保守：只在美国，再投资少，不怎么借钱（1:13:29）。

项目	现状	最优
增长率	2.75%	5.60%
负债比率	10.4%	20%
资本成本	6.79%	6.63%
每股价值	31.91 美元	37.80 美元

$$31.91\times 0.9+37.80\times 0.1=32.50$$

比较哪个值取决于公司治理：如果换不了管理层，就只能用 31.91 美元（1:14:41）。变更概率只有 10%，因为最大股东是基金会，其负责人又是 CEO（1:15:04）。保留 10% 是因为 Hershey 的基金会就曾主动推动变革（1:15:23）。

债务不是越多越好（1:15:53）。Carl Icahn 2012 年叫 Apple 借 3,000 亿美元，说成本只有 3%，但那是借 200 亿美元时的成本（1:15:58）。他逐个负债比率估 beta、评级和资本成本，20%–30% 之间最低（1:16:18，第 307 张）。

1:16:58–1:21:07 衰退公司：先缩小

好的管理层接受缩小；由富有远见的人经营衰退公司，是灾难的配方。

衰退公司的四个答案都不好：收入缩小，利润受压，增长不存在（1:17:04）。这时要判断管理层：明智的管理层接受缩小（1:17:37），有野心的管理层会用收购把价值进一步毁掉（1:17:46）。他正是这样看 Intel 的（1:18:10）。

Bed Bath & Beyond 的估值在 2022 年 9 月（1:19:29，第 310 张）：

• 基年收入 78.68 亿美元，下一年 −10%，第 2–5 年 −5%，第 6–10 年回到 3%；
• 利润率从 −1% 升到 5.54%，资本成本从 8.79% 降到 7.5%；
• 关店和出售收回资本，所以再投资前 8 年为负；
• 经营资产 33.4 亿美元，失败概率 23.74%，每股 3.23 美元，股价 8.79 美元（1:20:55）。

他问从业者，上一次在估值里写负增长是什么时候，答案常是从来没有（1:21:28）。

1:21:42–1:24:21 困境公司：Las Vegas Sands

“修好公司”后的价值是活下来时的价值，还要乘以活下来的概率；债券价格能告诉你这个概率。

2009 年 2 月，他在表上把公司修好，每股 8.12 美元，股价 4.25 美元，但他完全不想买（1:22:53）。8.12 美元是活下来并恢复健康时的价值（1:23:05）。

$$\text{股权价值}=\text{DCF 价值}\times (1-p)+\text{困境出售价值}\times p$$

违约概率有两种估法（第 313 张）：

方法	概率	每股
评级 B+ 的 10 年累计违约率	28.25%	5.83 美元
债券价格反推	76.66%	1.92 美元

反推时，把 6.375% 票息的债券按无风险利率折现，每年打上存活概率，解出年违约率 13.54%（1:23:31）。困境出售所得 27.69 亿美元低于债务面值，所以股权价值为零（1:23:55）。

提炼

概念与公式

阶段	关键问题	处理方法
年轻	成功后是什么样子，要付多少，能否活下来	倒推终局，销售额对资本比率，失败概率
成熟且可变	现状和最优差多少，改变的概率多大	估两次，按概率加权
衰退	管理层接受缩小吗	负增长、负再投资
困境	活下来的概率	用评级或债券价格估概率，再加权

控制权的预期价值：

$$E(\text{控制})=p\times (V_{\text{最优}}-V_{\text{现状}})$$

Hormel：0.1 × (37.80 − 31.91) = 0.59 美元。

方法与判断依据

估年轻公司的步骤：

1. 问成功的样子，找出第 10 年的收入和利润率。
2. 让利润率以固定比例逼近目标，把比例设为输入。
3. 用收入变化除以销售额对资本比率估再投资。
4. 算隐含 ROIC，回头检查。
5. NOL 放进现金流，稀释不用另算。
6. 用失败概率调整，最后算盈亏平衡点。

复算与实操

• Amazon 利润率：(−36.71 + 10) ÷ 2 = −13.35；(−13.35 + 10) ÷ 2 = −1.68；(−1.68 + 10) ÷ 2 = 4.16，与讲义一致。
• 隐含 ROIC 用期初资本：第 10 年 2,524 ÷ 12,380 = 20.39%。
• 收入复合增长：39,006 ÷ 1,117 的 10 年复合为 42.7%，41,346 为 43.5%。
• Hormel：现状资本成本 7.33% × 0.896 + 3.6% × 0.6 × 0.104 = 6.79%；最优 6.63%，与讲义一致。
• Bed Bath & Beyond：3,340.07 − 396.47 − 3,085 + 440 = 298.60，除以 9,250 万股得 3.23 美元；终值 170.86 ÷ 4.5% = 3,797。
• Las Vegas Sands：按 7 年解出 13.54%，与讲义一致；按实际约 6 年解出 14.76%，10 年累计约 79.7%。

自测与复习

待自测。课后测验第 1 题练习两种状态加权，答案 26.80 美元；第 2–3 题练习负增长和从债券价格反推违约，答案 350 百万美元和 16.01%；第 4–5 题练习为什么不能再打治理折扣。

关联

• 延续：Session 14 的 Uber 和 Oompa Loompa 检验在这里成为方法。
• 补充：Session 13 的期权处理在 Amazon 里占约五分之一的股权价值。
• 待续：新兴市场、银行和周期公司见 Session 16。

疑问与待核实

• 32:50 口述经营资产 152 亿美元，第 292 张是经营资产 151.70 亿美元、公司价值 151.96 亿美元，正文取讲义。
• 33:18 口述期权约占公司四分之一，第 292 张 2,892 ÷ 14,847 = 19.5%。
• 54:34 口述稀释约 25%（150 对 200 亿美元），第 297 张写 30.9 亿美元、约 16%。
• 57:01 口述“两年内失败 47.9%”，第 298 张这是到第 5 年的数字，正文取讲义。
• 57:16 口述 31% 的零售创业公司到第 10 年，第 298 张失败率 61.0%，即存活 39%。
• 第 292 张终值 1,881 ÷ (9.61% − 6%) = 52,105，讲义 52,148，差异应来自资本成本的小数位。
• 第 306 张开头写“再投资率 14.34%”，公式里却是 ROC 14.34% × 再投资率 19.14%；0.1434 × 0.1914 = 2.74%，讲义 2.75%。
• 第 306 张的最优方案把负债比率翻倍，税前债务成本仍是 3.60%，而第 307 张说借得越多成本越高。
• 第 310 张的“与故事的链接”一列沿用了 Amazon 模板（云业务、颠覆平台），应是模板残留，假设行才是 Bed Bath & Beyond 的。
• 1:20:12 口述“股权 33 亿美元”，第 310 张 33.4 亿美元是经营资产，股权是 2.986 亿美元。
• 1:20:55 口述失败时股权归零，再取期望。第 310 张的做法不同：在经营资产上扣 396.47，恰好等于 23.74% × 50% × 3,340，即困境出售得一半价值。
• 第 313 张：2009 年 2 月到 2015 年 2 月是 6 年，讲义写 7 年；8.12 × 0.2334 = 1.90 美元，讲义 1.92 美元。
• 第 312 张终值 758 ÷ 4.43% = 17,111，讲义 17,129。
• 33:01 口述“当时几乎没有现金”。印象中 Amazon 1999 年底现金和有价证券远超 2,600 万美元，债务也远超 3.49 亿美元，本次未核对，正文取讲义数字。