Session 13: Stock-based Compensation and Stories in Valuation
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:25:26 · 字幕
- 内容判断：方法说明与论证梳理｜画面依赖低：期权算例和 Uber 叙事已转写，图示类讲义只取口述内容｜新增股权激励的处理和“从故事到数字”的第一步
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 241–268 张 · 课前测验 · 课后测验 · 测验答案（简介的小写链接 404）· Google 长版讲座
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,243 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:57–1:25:14，Packet 1 第 241–268 张的文字，课前测验和课后答案；已重算期权算例；长版讲座和视频画面未核对
- 发布日期：2025-03-12
- 数据截至：课堂时点；Uber 叙事为 2014 年 6 月
- 状态：已提炼
股权激励和叙事有什么共同点？这节课的共同主题是诚实地面对估值里隐藏的东西。Damodaran 先证明股票期权和限制性股票不是“非现金”费用，而是实物支付：过去的授予要从股权中扣除或算进股数，未来的授予要作为费用，不能加回。然后他进入全课最喜欢的部分：每一组数字都在讲一个故事，所以要明确地写出来。估值的步骤是理解业务，讲一个简单而聚焦的故事，再用可能、合理、大概率三道关检验。Uber 2014 年的估值就是这个过程的样本。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。
03:02–12:13 数字本身就在讲故事
每一组输入都隐含一个故事，读得出来，就能判断自己是否相信它。
分析师说自己只做数字，他就把数字读回去（03:18）。课前测验的输入是 10 年复合增长 50%、利润率是行业两倍、再投资低、资本成本低。读出来的故事是：小公司（否则增长太离谱），市场在增长，竞争优势强，资本密集度低，产品不可选（资本成本低）（04:17）。50% 增长 10 年意味着收入变成约 58 倍。能否相信是下一步（07:18）。
Reddit 是做反向练习的例子：靠广告赚钱，广告是成熟市场，线上约占三分之二且由 Facebook 和 Google 主导，所以要回答它能占多大的细分（08:04）。B2C 公司的故事比 B2B 好讲，比如 Palantir（11:31）。
12:13–16:10 故事会变
财报、宏观、监管和对手的动作都能改变故事，这让估值永远做不完。
Palantir 的一份财报可以改变故事，Coca-Cola 不太会（12:40）。宏观变化对 Walmart 重要，对 Palantir 是次要的（13:17）。监管方面，司法部继续要求 Google 剥离 Chrome 和 Android，Google 股价跌约 8%–9%（13:53）。别的公司也能改变故事：AI 出现后，Chegg 的价值几乎归零（14:53）。
16:10–19:48 生命周期决定故事和数字的比例
年轻公司主要靠故事，老公司主要靠数字。
估年轻公司像接手一本刚写完第一章的书，后面的情节可以有很多种；成熟公司是第 18 章，人物已定；衰退公司是第 33 章，不要再加新人物（18:38）。他举了先买后付的金融科技公司：几乎没有历史，全靠故事，而且要问是否收够了利率，没有资本缓冲，经济衰退时怎么办（16:33）。这也是过去纯数字派能过关的原因：他们一直在估成熟公司（19:26）。
19:56–25:35 限制性股票
过去的限制性股票算进股数，未来的作为费用；两者都做不是重复计算。
限制性股票要解决两件事：过去授予的和将来授予的（20:21）。过去的算进股数，但 Yahoo Finance 等数据常常不算（21:18），要翻附注（21:58）。未来的要作为费用，减少利润和现金流（22:42）。这不是非现金，而是实物：不过是把发股和付工资合并成一步（23:01）。
学生问，未来的股数不用增加吗？不用，否则还要算未来股价，而且是重复计算（24:53）。
25:35–39:21 期权的三种处理
完全稀释低估价值，库存股法高估价值，正确做法是把期权按期权估值，从股权中扣除。
平价授予的期权也有价值，因为下跌时员工可以不行权，这是单边赌局（27:22）。2007 年以前会计把平价期权当作没有价值，这导致公司大量发放（26:11）。
第 244–250 张的例子是，FCFF 1 亿美元，增长 3%，资本成本 8%，公司价值 20 亿美元，债务 10 亿美元，1 亿股，每股 10 美元。公司给 CEO 1,000 万份平价期权（28:02）：
| 方法 | 算式 | 每股 | 问题 |
|---|---|---|---|
| 完全稀释 | 1,000 ÷ 110 | 9.09 | 忽略了行权收入（29:47） |
| 库存股法 | (1,000 + 100) ÷ 110 | 10.00 | 忽略了时间价值（30:42） |
| 期权估值 | (1,000 − 54.2) ÷ 100 | 9.46 | 正确做法（37:58） |
第三种方法把股价、行权价、10 年期限、40% 波动率、4% 无风险利率代入调整稀释后的 Black-Scholes，得每份 5.42 美元（38:29，第 249 张）。除数仍是 1 亿股，否则就重复了（39:05）。
期权定价模型原本不是为员工期权设计的（33:07）：它们是长期的，行权会稀释股价（33:41），而且常常提前行权（36:37）。上市期权几乎不会提前行权，因为可以卖掉（35:30），员工期权不能卖，一般在到期前约一半的时候就行权（37:01）。可以用稀释调整和缩短期限来处理（37:49）。
39:21–45:49 股权激励不能加回
“调整后 EBITDA”把股权激励加回来，这是专业失当；它是实物费用，不是非现金费用。
会计规则改对之后，分析师和公司又把股权激励加回去（39:21）。这只是为了抬高 EBITDA 倍数的基础（40:37）。WeWork 甚至有过“社区调整后 EBITDA”（41:25）。
他的论证是，如果让期权可以逃避现金流，公司就能用期权付供应商、付员工，把所有收入都变成自由现金流（43:18）。公司完全可以把期权卖给市场（认股权证），再用现金付薪，你不能因为省了一步就不算（43:41）。检验方法是：两家公司数字相同，一家多 100 万美元的股权激励，你愿意付同样的价格吗（44:07）？披萨店每天送员工 3 张披萨，也不是免费的（44:53）。
随着规模变大，股权激励会逐渐被现金取代，所以占收入的比例可以下降（42:12）。
45:49–51:02 数字派和故事派
两派从很小开始分化，都有自己的错觉；好的估值是这两者之间的桥。
数字派一路选数学课，最后聚在一起，分享三个错觉：精确、客观和控制（47:50）。故事派有自己的错觉，比如故事越大价值越高，以及靠案例论证（49:46）。风投会给你故事，银行家会给你 EBITDA 倍数，两边都在远离估值（50:38）。第 256 张说明好叙事的三条规则：简单、聚焦、立足现实。
51:02–1:02:55 先理解业务：Uber 2014 年
讲故事前要用产品、问用户、问司机；没有财务数据不是问题，理解业务才是。
他的流程故意放慢，否则他就直接打开 Excel（51:10）。第一步是理解公司做什么（51:34）。Beyond Meat 上市时，他买来尝试，确实像肉，但招股书说的巨大市场包括素食者，而从未吃过肉的素食者不会要一个像肉的东西（51:58）。
2014 年 6 月，他读到 Uber 融资的新闻（54:02）。儿子没接电话，侄女让他自己试，他下载了 App，让司机拉着他绕了 30 分钟，问清楚车是司机的，Uber 负责撮合，抽成 20%（56:38）。儿子告诉他 Uber 更快、更便宜、更干净（59:54）。最后他问 Uber 凭什么不被取代：有钱，加上网络效应（1:00:53）。
Uber 当时是非上市公司，只有总车费和亏损两个数字（1:01:43）。但即使财务全有，也不会多学到多少（1:02:06）。
1:02:55–1:07:38 讲一个简单而聚焦的故事
商业故事不是《权力的游戏》，要说清楚怎么赚钱；2014 年的 Uber 叙事只有五句话。
商业故事要简单（1:03:09），还要聚焦：说明赚钱的路径（1:04:13）。商业模式要从一开始就设计（1:05:02）。
他 2014 年的 Uber 故事（第 258 张）：
- 城市用车服务公司，只在城市，只在用车（1:06:01）；
- 通过吸引新用户，市场约扩大 40%（1:06:18）；
- 网络效应是本地的，所以全球有多个赢家（1:06:29）；
- 维持 20% 的抽成（1:07:04）；
- 继续不拥有汽车，不雇佣司机（1:07:29）。
每个词都有含义：“本地”决定全球份额不可能太高（1:06:44）。他说 20% 其实很随意（1:07:12）。
1:07:38–1:12:27 可能、合理、大概率
用三道关检验自己的故事：能做到吗，有人做到过吗，你有证据吗？
可能是这件事能发生，合理是有人做过类似的事，大概率是你拿得出证据（1:07:49）。他用足球世界杯解释，也用洋基队的伤病说明（1:10:38）。课后作业是看一集《鲨鱼坦克》，想三个问题分别检验三道关（1:11:20）。
1:12:27–1:21:54 不可能和不太合理的估值
不可能的估值有几种固定形式；不太合理的不是不能，而是需要好的解释。
公平意见书（fairness opinion）是不可能估值的温床，因为它是为并购提供法律保护的（1:12:33）。他认为 Tesla 收购 SolarCity 时 Evercore 的估值是他见过最差的 DCF：永续增长率 6%，当时经济增速约 3%，Tesla 最后会大过全球经济（1:14:54），收费 850 万美元（1:16:22）。
不可能的类型包括：
- 永续增长高于经济增长；
- 收入大过市场：学生的 Netflix 模型第 10 年收入 6,000 亿美元，要 60 亿订阅者（1:17:17）；
- 利润率不断提升到 100%（1:19:00）；
- 折旧永久超过资本开支（1:19:28）。
不太合理的类型有好故事时可以接受：
- 增长高而再投资低：基础设施刚建好，或药品研发早就完成（1:20:04）；
- 利润率远高于同行而没有竞争：要说明原因，例如 Almarai 背后的沙特王室股东（1:21:05）；
- 回报高而风险低：可能是政治关系（1:21:44）。
1:21:54–1:25:14 用一致性检验看估值
收入增长、再投资和风险通常同向；不同向时要有解释。
他会这样检查学生的估值：看收入增长，再看再投资，最后看资本成本（1:22:19）。约 80% 的估值三者一致（1:23:25）。不一致时就要问故事：Boeing 可以高增长、低再投资、低风险，因为这是恢复期、有闲置产能，行业又只有两家（1:23:53）。
Uber 的故事通过了三道关，比如湾区已经看到新用户（1:24:33）。下一讲讨论把故事讲大（1:25:02）。
提炼
概念与公式
第 267 张把 2014 年的 Uber 叙事变成了输入：
| 故事 | 输入 |
|---|---|
| 全球出租车和豪华车市场 | 2013 年 1,000 亿美元，年增 6% |
| 竞争优势强，但没有全球网络效应 | 目标份额 10% |
| 保持 20% 抽成和低基础设施成本 | 目标税前利润率 40% |
| 低资本密集度 | 销售额对资本比率 5.00 |
| 年轻公司 | 资本成本 12%，后降至 8% |
| 可能失败 | 失败概率 10% |
股权激励的规则可以压缩成：
| 类型 | 过去授予 | 未来授予 |
|---|---|---|
| 限制性股票 | 计入股数 | 作为费用 |
| 期权 | 按期权估值后从股权扣除 | 作为费用 |
方法与判断依据
从故事到估值，可以这样做：
- 亲自用产品，问用户和供给方。
- 用三五句话说出故事：市场、份额、利润、资本和风险。
- 过三道关：可能、合理、大概率。
- 把每一句话换成一个输入。
- 检查收入增长、再投资和风险是否同向，不同向时要写出理由。
- 财报、宏观、监管或竞争变化时，回到第 2 步。
复算与实操
- 完全稀释 1,000 ÷ 110 = 9.09，库存股法 1,100 ÷ 110 = 10.00，期权法 945.8 ÷ 100 = 9.46，与讲义一致。
- 50% 增长 10 年：1.5¹⁰ = 57.7 倍。
- Netflix：6,000 亿美元 ÷ 100 美元 = 60 亿人。
- Uber 目标：1,000 亿美元按 6% 增长 10 年约 1,791 亿美元，份额 10%、抽成 20%，第 10 年收入约 35.8 亿美元，与第 268 张一致。“市场扩大 40%”已经体现在 6% 的增长里，不再另外相乘。
自测与复习
待自测。课后测验第 2 题练习用销售额对资本比率累计投入资本，算第 10 年隐含 ROIC，答案是 11.81%；第 1 题练习 NOL。
关联
- 延续：Session 1 的第四条主线在这里开始落地。
- 补充：Session 9 用披萨店说明股票支付收购不是非现金。
- 待续：故事变大和估值实例见 Session 14。