Session 24: Distressed Equity as an Option and Acquisition Valuation
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:22:11 · 字幕
- 内容判断：方法说明与案例计算｜画面依赖低：期权算例和 P&G 表已从讲义转写｜新增财务灵活性、股权作为期权和收购的前四项检验
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 3 第 56–102 张 · 课后测验 · 测验答案 · 简介没有课前测验
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,351 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:46–1:21:48，Packet 3 第 56–102 张（含第 58、86 张图片页），课后答案；已重算灵活性、股权期权、合并和 Eurotunnel 的算例；第 88 张印度收购图未读数，视频画面未核对
- 发布日期：2025-04-28
- 数据截至：各例的当时时点（1997 年的 Disney 和 Eurotunnel，2005 年前后的 P&G）
- 状态：已提炼
这节课把期权思维用到资本结构，再转向收购。保留举债能力的灵活性只在两个条件同时成立时才值钱：你处在好业务里，而且资金受限。股权则是对公司资产的看涨期权，所以资不抵债的公司股票仍有价值，股东还会偏好有风险的坏项目，让债权人买单。Damodaran 以此总结实物期权的价值在于思维方式。然后他进入“收购者匿名会”：收购者长期输给目标公司，错误却一直在重复。七项检验里先讲四项：不能用买方的资本成本，不能把买方的举债能力送给卖方，控制权溢价不是固定的 20%，协同效应要估出来。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 3 的张号。
02:55–08:49 灵活性做什么用
灵活性只对两种公司值钱：业务好，而且融资受限。
最优债务比率是资本成本最低的比率（05:05）。公司已知有余力却不借时，常说要保留财务灵活性（05:26）。
他要追问两件事：你在好业务里吗？没有好项目，灵活性没有用（06:52）。你为什么融资受限？传统金融里，好项目总能融到钱（07:07）。受限有外部原因，比如小公司进不了市场；也有自己造成的，比如不愿意增发（07:45）。
08:49–13:05 Disney 的灵活性值多少
灵活性的收益（期权价值乘以超额回报比例）要大于资本成本的上升。
把常规再投资当作行权价，实际需求超过它时，余力才派上用场（08:56，第 58 张）。代价是偏高的资本成本（09:17）。
Disney（1997 年版教材）实际负债 18%，最优 40%，资本成本 12.22% 对 11.64%，每年多付 0.58%（09:34）。输入都按占公司价值计（第 60 张）：
| 输入 | 含义 | 数字 |
|---|---|---|
| S | 年均再投资需求 | 5.3% |
| σ² | 再投资需求的对数方差 | 0.375 |
| K | 内部能筹到的资金 | 4.8% |
| t | 一年 | 1 |
期权值 1.6092%，这是有机会投资的价值。再乘以超额回报比例 6.47% ÷ 12.22%，得 0.85%（12:46）。0.85% 高于 0.58%，所以 Disney 可以继续低杠杆（12:56）。
13:19–17:40 谁该低杠杆
融资受限、投资需求难预测、回报高的公司，才有理由少借钱。
第 62 张的结论是（13:28）：
- 融资受限：小公司、私有公司、新兴市场公司更应该保留余力（14:10）。在阿根廷，公司不但不借钱，还会囤现金，净负债率变成负的（14:43）；
- 需求难预测：受监管的公用事业不需要灵活性，科技公司需要（15:33）；
- 能赚超额回报：坏业务里的公司没有理由（16:03）。
Google、Apple 要低杠杆，举证责任就很重（13:59）。
17:47–24:26 股权是看涨期权
残余索取权加有限责任，股权就是以债务面值为行权价、以公司价值为标的的看涨期权。
股权有两个特征：残余索取权，有限责任（18:01）。清算时，公司价值高于债务面值，股东得到差额；否则损失以投资额为限（18:36）。
例子（第 65–67 张）：资产 1 亿美元，标准差 40%，一笔 10 年期零息债券面值 8,000 万美元，10 年期利率 10%（19:40）。不用 beta，不用现金流，就能估值：
债务 24.06，隐含利率 12.77%，违约利差 2.77%（23:37）。N(d2) = 63%，所以破产概率约 37%（22:15）。KMV 用更精细的模型做这件事（22:36）。
24:26–31:12 灾难和“不能再玩了”
股权在公司资不抵债时仍值钱，靠的是时间和波动。
一场灾难让资产减半（24:26）。股权跌到 30.44，只跌 45.5，少于 5,000 万美元，其余由债权人承担（26:02，第 70 张）。破产概率升到约 58%。
资产跌到 500 万美元，欠 8,000 万美元，股权仍有价值（27:36）。支撑它的是时间和希望（27:58）。这就是 DCF 算出资不抵债的 Weight Watchers 仍有股价的原因（28:37）。
他 3 岁的女儿玩大富翁时给破产下了定义：不能再玩了（30:06）。只要还能玩，股权就在。所以买困境股票要选波动大的公司（30:40）。
31:12–34:49 风险转移
股东可能欢迎负 NPV 的高风险项目，代价由债权人付。
一个 NPV −200 万美元的项目，把标准差从 40% 推到 50%（32:12，第 72–74 张）。公司价值 98，股权却从 75.94 升到 77.71，债务从 24.06 跌到 20.29（33:09）。
所以不要借钱给高度困境、股东还在掌控的公司（33:22）。高利率防不住，因为他们总能把风险做得更高，除非贷款人进入董事会并参与决策（34:09）。
34:49–37:54 公允价格的收购也会伤害股东
多元化收购让公司更安全，财富从股东转到债权人，除非多借钱。
A 和 B 相关系数 0.4，合并后方差 0.154（第 76–77 张）。股权从 210.41 降到 207.43，约 300 万美元转给了债权人（36:27）。
他们按原来的风险收利率，公司却更安全了（36:45）。夺回来有两个办法：替换旧债，或者用更多债务完成收购（37:04）。
37:54–42:38 用到真实公司
把所有债务合成一笔零息债，公司价值只算现有资产。
真实的困境公司不会只有一笔零息债（38:15）。输入这样来（第 79 张）：
| 输入 | 来源 |
|---|---|
| 公司价值 | 现有资产的 DCF（增长设为 0），或可交易资产之和，或倍数 |
| 方差 | 股票和债券的方差加权，或行业平均（他更推荐后者） |
| 债务 | 所有面值加利息之和 |
| 期限 | 加权久期 |
他称这是作弊，但这能让生活简单（42:24）。
42:38–49:54 Eurotunnel
DCF 算不出任何股权价值，期权给出了 1.22 亿英镑；秃鹫投资就是买一篮子深度价外期权。
Eurotunnel 1997 年的 EBIT 为 −5,600 万英镑，净亏损 6.85 亿英镑，账面股权为负（43:05，第 80–83 张）。债务 88.65 亿英镑，加权久期 10.93 年。
假设利润逐步改善，DCF 得公司价值 23.12 亿英镑，远低于债务（44:49）。方差用股票 41%、债券 17%、相关 0.5、负债 85%，得 0.0335（45:33）。
S = 2,312，K = 8,865，t = 10.93，r = 6%，看涨 1.22 亿英镑（47:30）。破产概率约 92%。
秃鹫投资者买的就是这种期权（48:51）。100 笔里 80 笔归零，其余获得几千个百分点的回报（49:05）。
49:54–50:55 实物期权的收尾
期权到处都有，但多数没有排他性；真正带走的是看待风险的方式。
AI 里说的多数期权，没有排他性，所以没有价值（50:07）。
50:55–57:06 收购者匿名会
目标公司股东是赢家；几十年的证据没有改变任何东西，说明过程本身有问题。
他曾被请去给连续收购者的 CFO 讲最后 30 分钟，第一页写着“收购者匿名会：七步戒酒”，因为收购是种瘾（51:44）。
证据是（第 86–87 张）：
- 公告时，目标公司累计超额回报约 +18%，买方约持平或略跌（52:32）；55% 的买方股价下跌（53:02）；
- 长期看，McKinsey 发现一半的收购项目未通过至少一项检验，四分之一两项都未通过（54:22）；
- KPMG 发现 80% 以上未带来协同或表现更差（54:31）；
- 收购反悔率高：1982–1986 年的收购约 20% 到 1988 年已被剥离（第 87 张）。
这种“病”也在传播：印度公司海外收购的买方，公告时上涨，一年多以后同样回落（55:52）。
57:06–59:40 七项检验
风险转移、债务补贴、控制权、协同、定价、先判决后审理、无人负责。
他让准备做并购的同学自己打分，错两项以上就请重新考虑（52:02）。这七项是（第 90 张）：风险转移；债务补贴；自动的控制权溢价；难以捉摸的协同；相对估值；先判决后审理；无人负责。
在项目上犯 1,000 万美元的错，你会被解雇；在收购上犯这种错，你会被提升（59:03）。
59:40–1:04:52 风险转移
折现率反映目标公司的风险，而不是买方的。
目标公司税后经营利润 1,200 万美元，零增长，全股权，成本 20%，价值 6,000 万美元（1:00:20，第 92 张）。
买方股权成本 10%，所以值 1.2 亿美元？不对（1:01:12）。资本预算的原则是，折现率反映项目的风险（1:01:42）。这是把资本成本当成了筹资成本，其实它是机会成本（1:02:18）。他说一半的并购估值都这样做（1:02:08）。
安全的公司最终会买进很多高风险公司，AT&T 在 1990 年代就是这样（1:03:41）。GE 也用自己的资本成本，理由是“它们太小，差别不大”，但每一笔都多付，累计起来很大（1:04:30）。
1:04:52–1:08:16 债务补贴
买方的廉价举债能力不是目标公司创造的，不该付给对方。
买方 AAA，税后债务成本 4%，用 50% 债务融资，资本成本 12%，目标值 1 亿美元（1:05:29）？你多付的 4,000 万美元，是把自己的举债能力送给了目标公司的股东（1:06:02）。规则是“凯撒的归凯撒”，不多付一美元（1:06:14）。
所以不能用实际的融资组合，要用目标公司自身的债务能力（第 96 张）。有举债余力，可以回购股票，不必通过溢价来用（1:06:34）。
EPS 增厚不创造价值，借钱收购总能带来它（1:07:25）。
1:08:16–1:10:58 控制权
控制权要估两次，差额才是它的价值；即使估了，也不能全付给对方。
“大家都付 20%” 不是理由（1:08:42）。控制权来自你能把公司经营得更好，所以要估现状和最优两次（1:09:14）。利润从 1,200 万美元升到 1,500 万美元，价值从 6,000 万美元升到 7,500 万美元（1:09:44）。全额付出，这笔投资就是中性的，脏活你干，好处归对方（1:10:15）。溢价可以是 0，也可以是 100%（1:10:51）。
1:10:58–1:21:48 协同效应
协同要有两家公司；价值等于合并后有协同的价值减去独立价值之和。
协同是合并后能做到、单独做不到的事（1:11:13）。把经营得更好混为协同，是混淆了控制权（1:11:27）。
风险下降不创造价值：上市公司的公司特有风险已被分散，不在股权成本里（1:12:17）。私有公司是例外，总 beta 看全部风险（1:12:44）。
第 100 张的分类：
| 类型 | 形式 | 进入的输入 |
|---|---|---|
| 经营协同 | 成本节约 | 利润率 |
| 更高回报、更多投资 | 增长率 | |
| 更持久的超额回报 | 增长期 | |
| 财务协同 | 税收：折旧上调、NOL | 税 |
| 新增债务能力 | 资本成本 | |
| 分散化（仅私有公司） | 股权成本 |
成本节约最好估（1:14:21）。很多协同其实是税，但如果是因为这个，千万别说，要讲战略（1:15:26）。巴西的“资本利息”是例子：账面权益乘以政府利率可以抵税，合并抬高账面权益后，抵扣可达数十亿美元（1:16:35）。
三步法（1:18:36，第 101 张）：分别独立估值；相加；把协同放进合并公司再估，差额就是协同价值。银行的报告里买方根本不出现，说明没有估协同（1:18:43）。
P&G 收购 Gillette（第 102 张）：独立合计 281,170，有协同 298,355，差 17,185（百万美元）。这是最好的情形：他假定协同立刻发生（1:20:19）。但 P&G 付了约 250 亿美元溢价，所以无论如何都赢不了（1:21:09）。
提炼
概念与公式
股权视角的几个结论：
| 事件 | 股权 | 债权 |
|---|---|---|
| 资产减半 | 跌得少于资产跌幅 | 承担一部分 |
| 负 NPV 高风险项目 | 可能上升 | 下降 |
| 公允价多元化收购 | 下降 | 上升 |
方法与判断依据
收购前四项的判断：
- 用目标公司的风险和融资能力估它。
- 单独列出控制权的价值，要说明改变什么。
- 单独列出协同的价值，买方必须出现在模型里。
- 比较价格和这两者，并决定留多少给自己。
复算与实操
- 股权期权：d1 = 1.5994，d2 = 0.3345，看涨 75.94，利率 (80/24.06)^(1/10) − 1 = 12.77%，与讲义一致。
- 灾难后：看涨约 30.45，隐含利率 15.1%。
- 负 NPV 项目：S = 98，σ² = 0.25，看涨 77.71，债务 20.29。
- 方差：0.4² × 0.16 + 0.6² × 0.25 + 2 × 0.4 × 0.6 × 0.4 × 0.4 × 0.5 = 0.154。
- Eurotunnel：看涨约 122，隐含利率 13.65%，与讲义一致；d1 算出 −0.8348，讲义 −0.8337。
- 灵活性：r 取约 6% 时可算出 1.61，这是我试出的，讲义没有写 r。
- 目标公司：12 ÷ 20% = 60；12 ÷ 10% = 120；12 ÷ 12% = 100；15 ÷ 20% = 75。
自测与复习
待自测。课后测验第 1–2 题练习不能用买方的资本成本和债务，第 3 题用合并公司的资本成本估协同，答案 394.74 百万美元；第 4 题练习控制权溢价，答案 167%。
关联
- 延续：Session 23 的放弃期权在这里扩展到财务灵活性。
- 对照：Session 15 的 Las Vegas Sands 用违约概率处理困境，这里用期权，两者角度不同。
- 补充：Session 21 的总 beta 解释了私有公司为什么有分散化协同。
- 待续：其余三项检验和价值提升见 Session 25。
疑问与待核实
- 31:38 字幕是债务 44.06，应为 24.06。
- 26:43 口述债务 19.456、利率约 14%，第 70 张是 19.56，隐含利率实际约 15.1%。
- 26:36 口述破产概率 59%，1 − 0.4155 = 58.45%。
- 第 74 张的文字写 20.19，表和重算都是 20.29。
- 第 77 张合并后股权 207.43，我用 S = 250、K = 130、σ² = 0.154 算出约 207.2，差异应来自方差的小数位。
- 43:05 口述 EBIT 56 百万英镑，第 80 张是 −56。
- 第 81 张说当前负债率 95.35%，第 82 张方差用 85%，后者是 1992–1996 年的平均，这两个数不同是因为时间段不同。
- 11:33 口述 0.375 是标准差，第 60 张写方差。
- 1:21:09 25 亿美元的溢价只有口述，讲义没有，本次未核对。
- 课后第 4 题答案写“25 (1−.2)”，应为 50 × 0.8，结果 666.67 是对的。
- 55:52 的印度研究未给出处，第 88 张图没有来源文字。