Session 12: Cracking the Currency Code!
- 所属系列：金融基础 · 2020 系列
- 视频：YouTube · 时长 15:51 · 字幕
- 内容判断：方法说明与算例｜画面依赖低：算例和远期汇率表已转写｜新增币种一致性和两个平价条件
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；这是修正利率平价后的替换版本
- 讲义 / 资料：Session 12 讲义（13 页）· 课后测验 · 测验答案
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，509 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–15:49，讲义全部 13 页（图片页已看），课后答案；已重算全部汇率算例和测验；视频画面未核对
- 发布日期：2020-08-14
- 数据截至：利率和汇率为 2020 年 7 月，埃及算例为 2015 年底
- 状态：已提炼
币种为什么重要？Damodaran 的答案是通胀：币种之间利率不同，主要因为预期通胀不同。只要现金流和折现率用同一币种，估值结论就不随币种变化。要做到这一点就要预测汇率，他对专家预测很怀疑，推荐用市场远期或两个平价条件，其中购买力平价最方便，而且通胀估错了也会相互抵消。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指页脚印的张号。
00:00–02:15 币种的差别来自通胀
无风险利率因币种不同，关键原因是通胀不同。
全球化之后，你应该能用任何币种估同一家公司（00:14）。币种差异的关键不是国家风险，那个可以单独处理，而是通胀（00:39）。
2020 年 7 月的政府债券利率包含违约风险，他先按主权评级扣掉违约利差，剩下的就是各币种的无风险利率（01:08，第 3 张）。高通胀货币的无风险利率高，通缩货币甚至为负（01:55）。
02:15–04:31 没有国债的币种
用通胀差就能从美元无风险利率推出任何币种的无风险利率。
只有约 40 种货币有可用的政府债券（02:15）。2015 年底埃及没有 10 年期本币国债（02:54），可以这样算（第 4 张）：美元无风险利率 2.27%，美国预期通胀 1.5%，埃及 9.7%。简便算法是 2.27% + 8.2% = 10.47%（03:39）；严格算法是 1.0227 × 1.097 ÷ 1.015 − 1 = 10.53%（04:03）。他说这也是检查不可信利率的好办法（第 4 张）。
04:31–05:46 币种一致
币种一致时，高通胀同时提高折现率和现金流增长，结论不随币种变化。
高利率不会自动降低价值，因为同样的通胀也进入现金流（05:03）。如果公司用美元估是低估的，用卢比估也应该低估（05:21）。第 5 张显示币种选择同时进入预期增长和折现率。
05:46–08:27 三种汇率预测，专家预测最不可取
你真的擅长预测汇率，就应该去交易汇率；不擅长，就别把它放进估值。
要把未来现金流换成一种币种，就要预测汇率（05:46）。可选的来源有三个：专家或个人预测、市场远期和平价条件（06:28）。
汇率预测和大多数宏观预测一样，几乎只比随机好一点（07:02）。把个人判断放进分析，结论就混合了你对项目和汇率的看法（07:24）。这既把水搅浑，也有更简单的赚钱办法（08:03）。
08:27–10:00 市场远期
主流货币可以用远期汇率，新兴市场货币的期限短，甚至没有市场。
美元和欧元可以看到 10 年期的远期（08:40）。新兴市场的远期可能只有一两年，甚至要和银行单独协商（09:02）。下表是 2020 年 7 月 24 日的美元 / 欧元中间价（第 10 张）：
| 期限 | 中间价 |
|---|---|
| 现价 | 1.1657 |
| 1 年 | 1.1750 |
| 2 年 | 1.1848 |
| 5 年 | 1.2220 |
| 10 年 | 1.2980 |
他提醒，这些价格的信息比你以为的少（08:54）。
10:00–12:24 利率平价
远期汇率由两种货币的利率差决定，这是一个套利条件，而不是预测。
偏离利率平价就有无风险利润，人们的套利会把它推回去（10:05）。所以远期汇率并不是真正的预期，它只是被利率平价绑定（10:29）。
现价 1.1662 美元 / 欧元，美元利率 2%，欧元利率 1%，一年后是 1.1662 × 1.02 ÷ 1.01 = 1.1777（第 11 张）。高利率货币必须贬值，否则就是白送钱（11:22）。套利交易就是赌这一条不成立：借低利率的日元，投高利率的美元（11:39）。利率平价成立时，这笔利润就消失了（11:54）。
12:24–15:49 购买力平价
通胀差决定汇率，这不是套利条件，但最方便，而且估错通胀时错误会抵消。
没有长期利率时，可以用购买力平价：货币最终要买到同一篮子商品，高通胀货币会贬值（12:37）。现价 0.013 美元 / 卢比，印度通胀 10%，美国 1%，一年后是 0.0119，两年后是 0.0110（第 12 张）。
第 13 张按美元通胀 2% 预测 10 年：
| 货币 | 预期通胀 | 现价 | 第 1 年 | 第 10 年 |
|---|---|---|---|---|
| 美元 / 卢比 | 6.0% | 0.0130 | 0.0125 | 0.0088 |
| 美元 / 雷亚尔 | 9.0% | 0.1900 | 0.1778 | 0.0978 |
| 美元 / 瑞郎 | 0.5% | 1.0900 | 1.1063 | 1.2641 |
他相信购买力平价的原因是：低估卢比的通胀，会同时低估它的贬值和本币增长，这两种错误在估值里相互抵消（15:11）。他的公司金融和估值课都在用这个方法（15:39）。
提炼
概念与公式
- 币种 A 的无风险利率 = (1 + B 的无风险利率) × (1 + A 的通胀) ÷ (1 + B 的通胀) − 1。
- 利率平价：远期 XR($/€) = 现价 × (1 + 美元利率)ᵗ ÷ (1 + 欧元利率)ᵗ。
- 购买力平价：预期 XR($/Rs) = 现价 × (1 + 美元通胀)ᵗ ÷ (1 + 卢比通胀)ᵗ。
方法与判断依据
- 选币种只是选通胀口径，不是选风险。现金流和折现率必须同币种。
- 汇率预测的优先顺序：有流动性时用市场远期，没有时用利率平价，再没有时用购买力平价，不用个人观点。
- 币种影响的是表面数字，不影响结论。结论随币种变化时，先查是否不一致。
- 利率平价是约束，不是预测。不要把远期汇率说成市场的预期。
复算与实操
- 1.0227 × 1.097 ÷ 1.015 − 1 = 10.53%。
- 0.013 × 1.01 ÷ 1.10 = 0.01194；再乘一次得 0.01096。
- 卢比一年贬值 1.01 ÷ 1.10 − 1 = −8.18%，美元兑卢比升值 1.10 ÷ 1.01 − 1 = 8.91%，讲义的“约 9%”是后者或通胀差。
- 第 13 张每年变化：卢比 −3.77%，雷亚尔 −6.42%，瑞郎 +1.49%。10 年值全部核对无误。
- 第 10 张的 10 年远期隐含年化 1.08% 的升水，即美元利率约比欧元高 1 个点。
- 测验第 2 题：22 × 1.06 ÷ 1.02 = 22.86。
- 测验第 3 题：1.30 × (1.01/1.02)¹⁰ = 1.18。
- 测验第 4 题：75 × 1.10² × 1.06³ ÷ 1.01⁵ = 102.84。通胀变化时要逐段复合。
自测与复习
- 测验第 1 题：同一公司为同一项目用不同币种发债，利率差的最大原因？预期通胀。
- 为什么用高通胀货币估值不会让公司“看起来更便宜”？
- 为什么购买力平价估错了也不一定伤害估值？
关联
- 上一讲：Session 11。
- 估值课里的币种处理见估值 Session 4 和 Session 5。
- 这是金融基础最后一讲，课程总览见金融基础。
疑问与待核实
- 14:15 口述雷亚尔通胀 5%、年贬值约 3%，第 13 张是 9%、−6.42%。表上的数字与 9% 一致，这里按讲义。
- 第 12 张写“interest rates on the two currencies”，公式用的是通胀。
- 03:39 算出 10.47%，04:25 说简便算法到 10.4%。
- 第 11 张把利率平价的结果写成 expected exchange rate，而 10:29 说远期不是预期，这里按口述。
- 例子用 1.1662，这是第 10 张的 Ask，而不是 1.1657 的中间价。
- 测验答案第 4 题的算式括号残缺，单位误写成 Rs/£，数字 102.84 无误。
- 第 3 张的 2020 年利率和国家扣除值都是他的估计，图上未列数字，所以这里没有转写。