Session 14: Closure on stories and numbers and fist valuations!
- 所属系列：估值 · 2025 春季 MBA
- 视频：YouTube · 时长 1:39:46 · 字幕
- 内容判断：方法说明与案例计算｜画面依赖低：Uber、3M 和标普 500 的表已从讲义转写｜新增叙事失控的形态和前三个完整估值
- 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼
- 讲义 / 资料：Valuation Packet 1 第 262–285 张 · 课前测验 · 课后测验 · 测验答案 · 标普 500 估值表（未打开）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,208 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 01:25–1:26:33（之后没有语音），Packet 1 第 262–285 张（含第 268、270、271、281–285 张图片页），课前测验和课后答案；已重算 Uber、Con Ed、3M、标普 500 算例；Excel、文中提到的博客文章和视频画面未核对
- 发布日期：2025-03-17
- 数据截至：各估值的当时时点（2008、2014、2022 年）；指数和 Tesla 的现状为课堂时点
- 状态：已提炼
这节课收尾叙事，然后第一次把公司从头估到尾。Damodaran 先讲叙事怎样失控：Theranos 没人问血检是否有效，WeWork 的期限错配写在招股书之外，大市场里所有过度自信的公司加起来超过市场本身。然后用 Uber 走完“故事变成数字”和“打开反馈回路”两步，说明同一家公司可以是 60 亿、290 亿或 530 亿美元，差别在故事。后半节用三个例子开始估值：Con Ed 只要一行公式，3M 在雷曼前后的两次估值显示危机怎样进入同一家公司，标普 500 则说明指数也可以当作一只股票来估。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Packet 1 的张号。
03:04–07:04 课前两问
价值和价格不同时，先假设自己错了；负现金流已经包含稀释，不用再加未来的股数。
估值结果和股价不同，可能你对、市场错，也可能反过来（03:17）。前一两次估值时，先假设自己错比较好，但他提醒，这样你会“重新检查”增长率和折现率，直到价值等于价格（03:40）。两边都错不要紧，只要你错得比对方少，方向对（04:04）。两边不可能都对。
第二问是高增长公司，FCFE 贴现得股权 1 亿美元，流通股 1,000 万股，未来还要增发 250 万股（05:01）。答案是除以 1,000 万股（05:58）。负现金流已经压低了现值，这就是稀释效应。如果再去估未来的股数，就要先估发行价，陷入循环（06:30）。
07:04–08:50 故事讲大的代价
故事越大，融到的钱越多，但要交付的也越多。
他回顾了 Uber 通过 3P 检验的依据：湾区已经拉进新用户，2014 年已能看到行业在集中（07:30）。创始人面对两难：大故事带来高定价，但之后你要为它辩护，还要交付，这让公司更难经营（08:10）。
08:50–17:04 失控的故事：Theranos
有魅力的叙述者、人人讨厌的现状、社会福利，三者叠加时，人们会停止提问。
失控的故事有三个成分：有魅力的创始人，要颠覆一个你从不喜欢的行业，同时让世界更好（09:01，第 262 张）。
Theranos 正是这样：19 岁从斯坦福退学，用两滴血、45 分钟做 32 项检测，收费 50 美元，电子邮件发结果，还向穷困地区免费提供（12:06）。到 2015 年年中，风投的定价是 90 亿美元，Cleveland Clinic 支持，Walgreens 计划在每家门店开设实验室（13:00）。他当时也以为有人问过血检是否有效（13:56）。
2015 年 10 月，《华尔街日报》记者去 FDA 查了公开资料：32 项只批准了 1 项（14:12）。此后 6 个月公司瓦解，90 亿美元归零（15:05）。他说事后说“怎么没人问”很容易，但身处带着女儿来听讲的上千名观众之中，你未必敢站起来问（15:54）。
17:04–21:53 叙事瓦解：WeWork
瓦解需要三样东西：不可信的叙述者、与数字冲突的故事、有缺陷的商业模式。
WeWork 租入 30–40 年，转租 3 个月或 3 周，这是“期限错配”，一次衰退就可能倒闭（17:14）。Goldman Sachs 估 950 亿美元，他认为这是把软银最后一轮的 470 亿美元翻了一倍（17:47）。他读完 412 页招股书，没有一处提到期限错配（18:46）。
压垮它的是傲慢：招股书写着，如果 Adam Neumann 丧失行为能力，由妻子 Rebecca 选继任者（20:14）。两个月后 IPO 撤回，软银以至少 80 亿美元的定价接手，因为不想把投资减记到零（19:24）。
第 264 张把这类瓦解写成公式：不可信的叙述者 + 故事与数字冲突 + 模式有根本缺陷 = 投资者和贷款人开始质疑，价格下跌。他说，开始质疑讲故事的人，其他一切都会失控，因为除了故事什么都没有（21:45）。
21:53–26:53 Tesla 不是 WeWork
Tesla 有真实的业绩，风险在叙述者身上，以及不断换题的故事。
学生问 Tesla 算不算这一类（21:53）。他认为不算：一个世纪里没有人成功闯进汽车业，现在每家传统车企都想变成电动车公司（22:04）。问题是 Musk 不断换故事，从电动车到自动驾驶再到机器人（23:23）。
他把 Tesla 估到每股 150 美元，并在去年股价 170 美元时买入（24:28）。他认为 50 年后留下的三家车企里会有 Tesla 和比亚迪，第三家可能是某家传统车企（25:02）。因为电动车是一台有大电池的昂贵电子设备，你不会买 RCA 做的智能手机（25:29）。
担心在于首席讲故事的人成了政治人物，有一半的市场因此不买他的车（26:28）。
26:57–32:29 大市场错觉
单家公司的过度自信加总起来，就是大市场泡沫；这是特性，不是缺陷。
创业者是过度自信的，风投也是，他们聚在一起看同一个大市场（27:46）。每家都按自己会赢来定价，加总后一定太高（28:53）。现实回来时会有修正，人们说再也不会这样，然后又这样（29:17）。
他写过一篇“泡沫有什么不好”：泡沫破裂，但也改变我们的生活方式（29:42）。如果世界由精算师管理，我们还住在洞穴里（30:25）。新加坡的监管者问他如何让股市更活跃，他说你们得忍受一点混乱（30:45）。
他的量化例子是约 10 年前的线上广告：用上市公司的市值反推 10 年后要达到的收入，加总后比整个广告市场还大 50%（31:32）。
32:33–38:22 Oompa Loompa 式估值
高增长而没有再投资，就是假设有 Oompa Loompa 替你干活。
约 11 年前，他估 Tesla 时看到一份研报，估值是自己的 6 倍（33:22）。对方的销量比他低，利润率也比他低（33:52）。答案在再投资：把 15 年的税后经营利润和自由现金流相减，几乎没有差额（34:37）。
研报要从 2.4 万辆卖到 110 万辆，而 Tesla 只有一座产能约 25 万辆的 Fremont 工厂（34:55）。分析团队的一位年轻人说，他把最近一年的资本开支和折旧直接外推了，那一年 Tesla 刚好没怎么建厂（36:29）。他建议对方宣布，已把工人全部换成 Oompa Loompa（37:54）。第 266 张把这种情况命名为“Willy Wonkitis”。
38:22–45:39 Uber：故事变成数字
每个数字都能指回故事的一句话；分歧集中在第 10 年，中间几年可以送给对方。
市场规模没有现成数据，他逐个城市查监管机构的数字，查到第 50 个城市约 500 亿美元，然后翻倍成 1,000 亿美元（38:58）。半年后搜索，排名第一的来源是他自己（39:31）。
| 输入 | 数字 | 对应的故事 |
|---|---|---|
| 总市场 | 1,000 亿美元，增 6% | 原本约增 2%，Uber 拉进新用户（39:56） |
| 市场份额 | 10% | 本地网络效应，全球有多个赢家（40:20） |
| 收入占车费 | 20% | 维持现有抽成 |
| 营业利润率 | 40% | 中介业务，成本低（40:45） |
| 销售额对资本比率 | 5.00 | 约为普通服务公司的两倍（41:08） |
| 资本成本 | 12%，后降到 8% | 美国公司第 90 百分位（41:36） |
| 失败概率 | 10% | 亏损 15 亿美元，靠风投续命（41:56） |
年轻公司不必花时间自下而上估 beta 和债务比率，直接取资本成本分布的高分位即可（41:42）。
第 268 张的结果是，第 10 年收入 35.82 亿美元，经营资产 65.95 亿美元，乘以 0.9 后约 59 亿美元。而风投的定价是 170 亿美元（43:28）。
《华尔街日报》记者问他如何解释 170 亿美元，他说：“我没付这个价，所以不用解释。”（44:14）他的框架是：我的故事、我的价值、我的行动（44:55）。认为对方错不是他的事，别人如果看好 Optimus，可以在他的表里加一行（45:18）。
45:44–55:16 打开反馈回路
最有用的反馈来自最了解业务的人，而且要忍受他们的语气。
同一篇文章在四个地方转载（45:54）：
- FiveThirtyEight 的读者问他为什么用 12% 而不是 11.97%，他让对方改掉试试，结果没有变化（47:27）；
- Forbes 的读者一致叫好，这是零有用的反馈（48:06）；
- TechCrunch 的读者要么纯骂，要么开头骂一句“你这个白痴”，然后解释高峰定价怎么运作，他从中学到了技术知识（48:17）；
- 网约车司机的博客（The Rideshare Guy）最有价值：洛杉矶一名司机说，Uber 付他 3,000 美元转过来，Lyft 现在出 5,000 美元要他转回去，所以最后抽成只会是 7%–8%，不是 20%（49:21）。5 年后 Uber 泄露的数据印证了这一点（49:46）。
几周后，Uber 的董事 Bill Gurley 来信说写了一篇博客反驳（50:12）。Gurley 说 Uber 是物流公司，不只在城市，还能通过航空和信用卡公司把本地网络效应变成全球的（51:29）。他问 Gurley 要不要替他的故事估值（52:29）：
| 版本 | 总市场 | 份额 | 收入占车费 | 价值（亿美元） |
|---|---|---|---|---|
| Gurley | 3,000 亿美元，增 3% | 40% | 20% | 534 |
| Gurley 修正版 | 3,000 亿美元，增 3% | 40% | 10% | 287 |
| Damodaran | 1,000 亿美元，增 6% | 10% | 20% | 59 |
第 270 张还给每个版本加了进入汽车持有市场的期权价值。修正版是 Gurley 自己提到的，抽成会被压低（53:06）。
最后他模仿 Build-A-Bear 做了一张表，让读者自选业务、增长、网络效应和竞争优势，第 271 张的结果从约 8 亿美元到约 905 亿美元（53:50）。有人说这证明 DCF 能得出任何数字，他的看法相反：年轻公司的分歧不是增长率，而是故事，所以要问对方的故事，有道理就偷过来（54:51）。
55:16–59:41 故事会断裂、会移动、会改变
断裂、移动、改变三种情况要用不同工具，而触发事件可能完全不是财务数字。
第 272 张分三类：
| 类型 | 例子 | 估值处理 |
|---|---|---|
| 断裂或终止 | Chegg 被 AI 取代（55:27），新药试验失败（56:19） | 估计发生概率和后果 |
| 移动 | Apple 仍是智能手机现金机，加了服务业务（56:36） | Monte Carlo 或情景分析 |
| 改变 | Microsoft 的云业务（56:59） | 重估市场潜力，可用实物期权 |
Uber 故事最大的变化来自他在 Chennai 的母亲。约一年半后他回家，这位 75 岁、从未打过出租车的保守南印度女士掏出手机叫 Uber（57:40）。他的 6% 增长假设的是 20 多岁的年轻人进来，所以他马上知道要重估（58:33）。他说这就是故事的引爆点，一切都是反馈（58:59）。
59:41–1:01:05 后面的估值怎么读
每个估值只讲特别之处；股权风险溢价按当时的方法取值。
他用过的成熟市场溢价是：1998 年以前 5.5%，1998 年到 2008 年 9 月使用隐含溢价，稳定在约 4%，2008 年以后按月更新隐含溢价（59:58，第 274 张）。第 275 张说明这些都是当时实时做的估值，没有事后修饰。
1:01:05–1:08:36 Con Ed：一行公式
受监管、低增长、派息接近 FCFE 的公司可以直接用 Gordon 模型；目标价只是今天的价值往后推一年。
Con Ed 是受监管的垄断公司：不能随意进入新业务，涨价要过监管委员会，委员会看回报是否过高（1:01:39）。这也是 CAPM 最早成为实际数字的地方（1:02:19）。
使用稳定增长股息模型前，他做了三项检验（1:03:27，第 277 张）：
- 派息率 73%（2.32 ÷ 3.17），过去五年约为 FCFE 的 97%，派息足以代表现金流。
- 留存率 27% 乘以 ROE 7.7%，增长率 2.1%，低于无风险利率 4.1%。
- Beta 0.80，股权成本 4.1% + 0.8 × 4.5% = 7.7%，符合成熟公司，ROE 也接近股权成本。
价值 = 2.32 × 1.021 ÷ (7.7% − 2.1%) = 42.30 美元，股价 40.76 美元（1:05:15）。
研报给的是一年后的目标价，这可以从价值直接推出：42.30 × 1.077 − 2.37 = 43.19 美元（1:06:25）。以 40.76 美元买入，到时候的回报约 11.8%，高于 7.7%（1:06:53，第 278 张）。公允定价也不等于股价不动，它要以股权成本的速度上涨（扣除股息）（1:07:27）。
1:08:40–1:13:19 3M：雷曼前后
公司财报没变，世界变了；危机通过风险溢价进入估值。
第一次估值在 2008 年 9 月 12 日，雷曼倒下前的周五（1:09:13）。故事很平淡：再投资 30%，资本回报率 25%，增长 7.5%，5 年后进入 3%（1:09:52）。他想买，但周一再说，结果周一就是危机（1:10:43）。
约 5 周后他重估：
| 项目 | 2008-09-12（第 279 张） | 2008-10-16（第 280 张） |
|---|---|---|
| 税后营业利润 | 3,474 | 3,180 |
| 5 年增长率 | 7.5% | 5% |
| 无风险利率 | 3.72% | 3.96% |
| 股权风险溢价 | 4% | 6%（前 5 年） |
| 违约利差 | 0.75% | 1.5% |
| 资本成本 | 7.88% | 10.27% |
| 永续期资本成本 | 6.76% | 7.55% |
| 经营资产 | 60,607 | 43,975 |
| 每股价值 | 83.55 美元 | 60.53 美元 |
| 股价 | 70 美元 | 57 美元 |
这次他买了，至今仍在组合里（1:12:16）。他告诉学生，5 月交作业前如果出现危机，不要举手投降，更新股权风险溢价即可，它是捕捉市场危机的工具（1:12:50）。
1:13:19–1:20:01 标普 500：指数也是一只股票
估指数的方法和估公司相同；决定性问题是盈利、现金返还和利率。
2022 年 9 月，他问了三个问题（1:14:09，第 281 张）：
- 分析师的盈利预测反映衰退了吗？第 282 张显示，2023 年预期全年几乎没动，所以没有反映（1:15:42）。事后证明分析师对了，经济学家错了（1:16:01）。
- 现金返还能维持吗？第 283 张显示，2001–2021 年现金派发率的中位数约 83%，平均约 85%（1:16:34）。
- 通胀稳定在哪里？它同时影响利率和增长，是中心角色（1:15:19）。
他的假设是（1:17:03，第 284 张）：2023 年盈利比预期低 15%，现金派发率从 90.5% 降到 80%，国债利率升到 4%，股权风险溢价 5%。结果是 3,515.63 点，指数 3,693.23 点，高估 4.81%。第 285 张用 3 种盈利、5 种利率、3 种溢价列出 45 个结果，高于当时指数的有 18 个（1:18:10）。
他提到今年年初的估值：5,220 点，指数 5,881 点，约高估 12.5%。Monte Carlo 模拟中，约 72% 的情形判定高估（1:18:51）。他说自己不择时，因为没有独特优势，估指数只是想了解市场在哪里（1:19:28）。
1:20:01–1:26:33 全球化的退潮
关税只是症状；他认为全球化在 2008 年见顶，而赢家从未正视输家。
他写了一篇关于全球化和颠覆的文章，因为不想每天对新闻做反应（1:20:13）。他认为全球化在 2008 年见顶，当时专家们“相信我们”的承诺破灭了（1:21:28）。
赢家是中国、全球性机构、专家、金融市场及其所在城市（1:21:56）。输家里，日本占全球 GDP 的比重从 1995 年的 17% 降到 4%，欧洲从 26% 降到 14%（1:23:30）。美国制造业岗位从 1979 年的 2,000 万降到约 1,300 万（1:24:03）。他还认为民主是受害者：人们觉得选谁都改变不了什么（1:24:17）。
全球化的倡导者从不谈输家，只让 55 岁的工人去学编程（1:25:12）。所以关税和特朗普只是症状，未来十年会更本土化，但不会回到过去（1:25:39）。
提炼
概念与公式
| 概念 | 判断方法 |
|---|---|
| 失控的故事 | 有魅力的叙述者 + 讨厌的现状 + 社会福利，人们停止提问 |
| 叙事瓦解 | 不可信的叙述者 + 故事与数字冲突 + 模式缺陷 |
| 大市场错觉 | 各公司隐含的市场份额加总超过 100% |
| Oompa Loompa 估值 | 高增长且再投资接近零 |
| 目标价 | 今天的价值 × (1 + 股权成本) − 下一年股息 |
Gordon 模型里，目标价等价于价值 × (1 + g)，这可以用来核对 Con Ed：42.30 × 1.021 = 43.19。
方法与判断依据
拿到一份 DCF 时，可以这样拆：
- 把税后经营利润和 FCFF 相减，得到再投资，和增长是否匹配。
- 把第 10 年的收入除以市场，看隐含份额。
- 把所有竞争者的隐含收入加总，看是否超过市场。
- 找出价值差异来自增长、利润率还是再投资。
估值出现分歧时，先把对方的说法翻译成输入，再比较。Gurley 的文章和 Uber 司机的来信都是这样进入模型的。
复算与实操
- Uber：用第 268 张的 FCFF 和逐年资本成本重算，经营资产约 6,550，比讲义的 6,595 低 0.7%，应是表中四舍五入造成；终值 793 ÷ 5.5% = 14,418，与讲义一致。
- Con Ed：市场隐含增长约 1.90%，由 40.76 = 2.32(1 + g) ÷ (7.7% − g) 解出。这是 Damodaran 说的“可以求解”这一步，他没有给出结果。
- 3M 第一次：资本成本 8.32% × 0.92 + 2.91% × 0.08 = 7.88%；永续再投资率 3 ÷ 6.76 = 44.4%；终值约 70,346，讲义 70,409。
- 标普 500：逐年算 2022–2026 年的现金流再贴现，得 3,515.6，与讲义一致。
自测与复习
待自测。课后测验第 2 题练习估指数，第 3 题练习用 ROE 推派息率估银行，第 4 题练习 NOL，第 6 题练习逐年资本成本。第 6 题的答案页文字未显示最终结果，我算出约 699.5 美元。
关联
- 延续：Session 13 讲了故事的前两步，这里是后三步。
- 对照：Session 10 的增长与再投资关系是 Oompa Loompa 检验的依据。
- 待续：生命周期各阶段的估值见 Session 15。
疑问与待核实
- 1:06:39 字幕是目标价“$44 and 30 C”和“2431”，回报“12%、13%、14%”。按讲义数字算是 43.19 美元和 11.8%，正文取算出的值。
- 1:09:35 和 1:11:03 口述“数字完全相同”，但第 280 张写着基年营业利润下调 10%。
- 1:11:59 口述国债利率下降，讲义却从 3.72% 升到 3.96%，方向相反。
- 第 279 张：60,607 + 3,253 − 4,920 = 58,940，讲义写 58,400。83.55 美元是按 58,400 和约 699 百万股算的；若按 58,940，约 84.3 美元。经营资产的逐年重算在 60,500 以上，所以 58,400 可能是抄写错误。
- 第 280 张：4,810 × 0.65 = 3,126.5，讲义写 3,180，后面的数字都基于 3,180。
- 1:17:50 口述 3,535 点和 3,600 点，第 284 张是 3,515.63 和 3,693.23，正文取讲义。
- 1:18:33 口述约 55% 高估、45% 低估。第 285 张里高于 3,693 的是 18 / 45 = 40%。
- 第 284 张：2024 年“增长率” 6.71% 是分析师的增长，实际 225.03 ÷ 206.94 = 8.74%；表中数字本身算得通。
- 第 281 张说现金返还 183.6，占盈利 90.9%；183.6 ÷ 208.53 = 88%。第 284 张用 90.5%，三者不一致。
- 第 274 张写“January 2008”的溢价 6.43%，放在“2008 年危机之后”，应是 2009 年 1 月。
- 1:16:41 口述最高约 108%（2015 年），第 283 张显示 2008 年 136.37%、2007 年 115.53% 更高。
- 52:40 口述只改了两个数，第 270 张的总市场增长也从 6% 改成了 3%。
- 55:30 口述 Chegg 市值 20 亿美元。印象中它的高点远不止此，本次未核对，正文未写这个数。
- 第 271 张的数字没有单位，按 Uber 其他表理解为百万美元。
- Session 13 口述市场扩大约 40%，第 268 张只用 6% 增长，没有再乘 1.4；课堂未解释两者的关系。