Session 23: Assessing Dividend (and Cash Return) Policy

• 所属系列：公司金融 · 2025 春季
• 视频：YouTube · 时长 1:24:18 · 字幕
• 内容判断：方法与案例｜画面依赖低：表格已转写，图只取讲义文字与口述数字｜新增信号和财富转移、股权自由现金流、现金与信任框架，以及 Disney、Vale、BP 三个案例
• 处理方式与范围：全片论证梳理与提炼；跳过 02:25 之前的课程事务
• 讲义 / 资料：Session 23 讲义（31 页，页脚 182–212）· 课后测验 · 测验答案
• 素材依据：英文字幕，仓库存档，2,178 行；字幕类型未核实
• 核对范围：已读全片字幕，讲义全部 31 页（图片页已看），课后测验和答案；已重算 Disney 和 Microsoft 的 FCFE、Vale 比率和测验；视频画面未核对
• 发布日期：2025-04-23
• 数据截至：Disney 为 2008–2012 年，并回看 1994–2003 年；BP 为 1980 年代到 1992 年
• 状态：已提炼

这一讲把股息问题变成一个可以操作的判断。Damodaran 说，股息政策比公司金融的其他部分更依赖信任：你敢不敢把现金留给这些经理？他先用三步回答：公司实际付了多少，本来能付多少，你信不信他们。第二步就是股权自由现金流，几乎都能从现金流量表读出来。然后他让全班充当股东，对 Eisner、Iger、Vale 投票。最后讲 BP 的故事：股息成瘾者坐满一屋子，所有人都知道有问题，但没人敢说。

视频总结

时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 Session 23 讲义的 PDF 页码，不是页脚。

02:25–08:11 第二个好理由：信号

削减的坏消息大于增加的好消息；信息渠道越多，股息的信号越弱。

第 1 页：宣布提高股息时股价涨约 1%，宣布削减时跌约 5%，因为增加的公司是减少的 4–5 倍，削减说明情况真的糟（03:26–04:26）。

但信号是可以反过来讲的。Nvidia 或 Palantir 突然大幅派息，投资者会害怕好机会没了（04:49–05:29）。第 2 页显示，首次派息的公司盈利增长在派息前后达到峰值，然后下滑（05:54–06:14）。

第 3 页显示，这种反应随时间减弱。1960 年代只有 Wall Street Journal，今天信息遍地（06:37–07:58）。如果你想传递消息，发条推文，何必背上每年 3 美元的股息（07:59–08:02）。

08:11–11:15 第三个理由：财富转移

股东之得可能是债权人之失，所以聪明的债权人要写条款。

第 4 页：股息上升时股价上涨，同一天公司的债券下跌，因为现金离开了公司（08:23–09:13）。如果没有条款，股东甚至可以把半个公司作为特别股息付给自己。

第 5 页的 CFO 调查里，最令他不安的是中间那一列：33–51% 没有意见，说明大多数 CFO 不知道股息如何影响价值，所以跟随同行（09:50–10:25）。

说法	同意	没有意见	不同意
派息率影响股价	61%	33%	6%
股息是未来前景的信号	52%	41%	7%
市场把股息公告当估值信息	43%	51%	6%
投资者对股息和留存收益的风险看法不同	56%	42%	2%
投资者对股息和资本利得基本无所谓	6%	30%	64%
股东被适合其税务状况的公司吸引	44%	49%	7%
管理层应回应股东的股息偏好	41%	49%	10%

11:15–15:33 现金与信任

三步：实际付了多少，能付多少，你信不信管理层。

第 8 页有两种方法。一是现金与信任，二是看同行，第二种下一讲再讲。第一种分三步（第 9 页）。

第 10 页是第一步，看一段时间，因为回购起伏很大（14:01–14:08，百万）：

公司	股息（2008–12）	回购
Disney	4,457 美元	15,412 美元
Vale	23,869 美元	5,731 美元
Tata Motors	51,405 卢比	970 卢比
Baidu	0	0
Deutsche Bank	4,428 欧元	0

不返还现金也是一种股息政策，你要解释为什么（15:04–15:18）。

15:41–23:23 股权自由现金流

FCFE 是满足所有需要后柜台里剩下的钱，这才是可以拿走又不伤公司的部分。

想象你是私人公司的老板：年底柜台里还有多少（15:50–16:02）？第 11 页有三种等价写法：

标准：净利润 + 折旧 − 资本支出 − 营运资本变动 + 新增债务 − 偿还债务
改写：净利润 − 再投资 + 净债务现金流
简化：净利润 − (资本支出 − 折旧 + 营运资本变动) × (1 − 债务比率)

借债是现金流入，还债是流出，想象你在管支票簿（17:24–17:33）。

有净利润的公司为什么 FCFE 为负？要么大量还债，要么在高增长：资本支出是今天的规模，折旧是过去的规模（19:41–20:27）。公司成熟后折旧赶上来，这就是生命周期在现金流上的表现（20:31–21:06）。

预测时越简单越好：只预测净利润、合并的再投资和债务比率（22:03–22:49）。多拿走也可以，但要说明增长会因此下降多少（23:15–23:20）。

23:23–26:44 Disney 的 FCFE

三种口径差很远，所以要看再投资和举债到底发生了什么。

第 13 页（百万美元）：

项目	2012	2011	2010	2009	2008	合计
净利润	6,136	5,682	4,807	3,963	3,307	23,895
净资本支出	604	1,797	1,718	397	122	4,638
营运资本变动	−133	940	950	308	−109	1,956
FCFE（举债前）	5,665	2,945	2,139	3,258	3,294	17,301
净债务现金流	1,881	4,246	2,743	1,190	−235	9,825
FCFE（实际）	7,546	7,191	4,882	4,448	3,059	27,126
FCFE（目标债务比率）	5,720	3,262	2,448	3,340	3,296	18,065
股息加回购	5,411	4,091	5,749	3,322	1,296	19,869

净资本支出波动很大，所以要看多年（23:41–23:54）。

Warren Buffett 的所有者收益就是举债前的版本，他认为健康的公司不该靠借债派息。Damodaran 不同意：成长中的公司举债是为了再投资，不是为了派息（24:04–24:51）。

Disney 实际返还 199 亿美元，比目标债务比率下的 180 亿略多。对这个规模不算大（26:09–26:33）。

26:44–32:26 不返还的现金去了哪里

没有分掉的 FCFE 只能变成现金余额，现金堆积不是天上掉下来的。

第 14 页，1996 年的 Microsoft（百万美元）：

FCFE = 2,176 − (494 − 480) − 35 − 0 = 2,127

它没有派息，也没有回购。这笔钱在哪里？学生说留存收益，他说那是资产负债表的另一边；净利润已经扣了研发，资本支出也已扣除，只能进现金（28:15–29:09）。1996 年 21 亿、1997 年 30 亿、1998 年 50 亿，到 2000 年积累到约 400 亿，是当时的纪录（29:11–29:54）。CFO 说不知道怎么来的，他的回答是这不是天上掉的吗哪（29:56–30:13）。

Apple 六年回购半个多万亿美元，现金余额还在升（30:19–30:35）。

增长放慢的公司正因为再投资减少才成为现金机器。Facebook 和 Google 开始派息，就像把牛仔裤换成卡其裤，告诉世界自己已是中年。这是诚实的信号，也有助于压低不现实的增长预期（31:22–32:18）。

32:26–36:26 银行的 FCFE

对银行来说，再投资就是监管资本。

FCFE（银行）= 净利润 − 监管资本增加额

第 15 页：贷款 100 亿、资本比率 7.5%，增长 10%，净利润 1.5 亿，FCFE = 150 − 1,000 × 7.5% = 75 百万美元。

增长越低、资本越足，能派息越多。监管要求提高时，所有银行的 FCFE 都下降（33:27–34:51）。分析师说银行可以把盈利都派掉，这是错的（35:03–35:10）。Deutsche Bank 的 FCFE 前三年都为负，见 Session 19 的表。

36:26–44:17 现金返还和 FCFE 的错配

公司几乎从不恰好返还 FCFE，先看原因再判断。

第 16 页显示派息公司的比例：

组别	美国	全球
净利润 > 0	60.83%	68.94%
净利润 < 0	7.37%	17.31%
FCFE > 0	58.40%	65.46%
FCFE < 0	15.84%	36.42%

情况	原因
亏损仍返还现金	惯性，担心信号，指望反弹，同行压力
盈利但不返还	惯性，要再投资，担心盈利，治理弱
FCFE 为负仍返还	惯性，指望反弹，提高杠杆，缓慢清算
FCFE 为正但不返还	惯性，担心下滑，降低杠杆，扩张计划

他说 2009 年 75% 的美国银行还在派息，一位大银行的 CFO 说不想发出负面信号。他回答：每天报纸都在报道你们的麻烦，说实话永远不会错（38:59–39:40）。他也提到，人人都关注手握 2,000 亿美元的经理，尤其是银行家，现金还回去，权力就没了（41:04–41:23）。FCFE 为负时多返还现金，可能是负债不足的公司在提高负债比，这和资本结构是相通的（41:58–42:23）。

44:17–54:44 信任决定你能持有多少现金

Microsoft 的 400 亿没人管，Chrysler 的 85 亿却招来挑战；差别是业务和记录。

第 17 页：Chrysler 靠 Dodge Caravan 重生，1994 年累积现金约 85 亿美元，而公司市值约 300 亿美元（46:00–47:14）。Kirk Kerkorian 要求返还。

Chrysler 说自己是周期性公司，需要现金。他算了笔账：上次衰退两年烧掉约 5 亿美元，85 亿够撑 34 年（48:03–48:37）。这就像每次下毛毛雨就去造方舟。第二个理由是可能需要做大收购，这让股东更不安（49:00–49:51）。最后 Chrysler 让步，给了董事席位，返还了一半以上现金（49:54–50:06）。

Microsoft 同期持有 400 亿美元却没人说话（50:21–50:40）。这就是信任。Mark Zuckerberg 的元宇宙时期，投资者要求拿回现金，他用回购和收敛重新赢得信任（51:04–52:12）。

他自己持有 Apple，放心把 2,000 亿美元留在那里，因为 Apple 十年来没有做过大收购（52:21–53:15）。他说，如果明天 Apple 宣布买 Tesla，他就走人（53:56–54:09）。

54:44–1:01:32 判断框架

用两个问题分出四个象限。

第 19、20 页：

	好项目	差项目
现金返还 < FCFE	现金盈余：最大灵活性	现金盈余：施压返还
现金返还 > FCFE	现金赤字：减少返还，转去投项目	现金赤字：最差，先解决投资问题

好项目看 ROE 对股权成本、ROC 对资本成本（56:38–56:45）。最后一格的麻烦是，叫它减派息，它可能把钱投进更坏的业务（58:45–59:02）。Con Ed 这种返还约 97% FCFE 的公司是例外（56:05–56:16）。

1:01:32–1:11:33 Disney 的信任变化

持有现金的权利可以赚来，也可以失去；好公司回应压力，而不是教训市场。

司法部要拆分 Microsoft 改变了局面，2004 年它派了 330 亿美元特别股息（第 21 页，1:02:08–1:02:39）。

时间	情况	投资者的判断
2003 Eisner	1994–2003 年 FCFE 969、返还 639（百万，每年），ROE 比股权成本低约 2%，股票比股权成本低约 3%，Cap Cities 收购	拿回现金
2009 Iger	董事会缩小并更独立，alpha 为正，ROC 高于资本成本，返还超过 FCFE	更愿意留下
2013 Iger	退休日期已过，董事会变成 Iger 的董事会	没那么信任
2025 Iger	离开又回来，流媒体失控，有所收敛	观察期

好日子里，CEO 容易轻视股东，这会反噬（1:05:34–1:05:50）。公司要赚得持有现金的权利，失去了只能靠业绩赢回来（1:07:52–1:08:15，1:11:14–1:11:20）。

1:11:33–1:17:24 Vale 和强制派息

公司宁可付不起股息，也不愿放弃控制权；强制派息伤害的是成长公司。

第 27 页（2008–2012，百万美元）：

项目	合计
净利润	42,948
股息	23,869
回购	5,731
FCFE（举债前）	−3,076
FCFE（实际）	−1,266
FCFE（目标债务比率）	13,252
返还占目标 FCFE	223.36%

它不是负债不足，没有这个出口（1:12:39–1:12:44）。Vale 的优先股没有投票权，少于 35% 的派息就要给投票权（第 28 页）。所以削减股息等于放弃控制权。公司总是选择控制权，Petrobras 为此差点破产（1:13:39–1:14:07）。

第 29 页问，如果立法要求派息 40%，谁受害？Philip Morris 这类成熟公司不受影响，亏损公司也不受影响，受害的是正在盈利的高增长公司，它们的 FCFE 是负的。所以成熟公司暗中欢迎，一边流鳄鱼眼泪（1:15:47–1:16:58）。

1:17:24–1:23:32 BP：股息成瘾

股息问题拖得越久，代价越大；要在还能控制时动手。

他在为 BP 工程师上课时发现（第 30 页）：FCFE 平均 5.71 亿美元，股息平均 14.96 亿美元，返还是 FCFE 的 262%，ROE 比要求回报低 1.67%。差额靠借款，BP 成了负债最高的石油公司之一（1:18:22–1:18:59）。

为什么没人动手？因为你得到了你配得上的股东：股息极高，就有了股息成瘾者。让一屋子瘾君子接受减量，你走不出房间（1:20:27–1:20:59）。于是每年都推迟，指望油价上涨。1992 年银行不再放贷，BP 才削减。头条是“BP 股价暴跌”（第 31 页，1:21:42–1:21:59）。约半年后股价回来了，一年后公司更健康，但一半的管理层丢了工作（1:22:03–1:22:48）。

所以如果公司付得太多，先看杠杆；不是负债不足，就趁还能控制时解决（1:23:10–1:23:32）。

提炼

概念与公式

• FCFE = 净利润 + 折旧 − 资本支出 − 营运资本变动 + 净债务现金流。
• FCFE（目标债务比率）= 净利润 − (1 − DR)(净资本支出 + 营运资本变动)。
• 银行 FCFE = 净利润 − 监管资本增加额。
• 所有者收益 ≈ 净利润 + 折旧 − 资本支出。
• 现金返还 = 股息 + 回购。

方法与判断依据

• 看 FCFE 要看多年，因为净资本支出和举债都不平滑。
• 再投资高不一定是坏事，要和回报一起看。
• 现金积累的问题要先问信任，再问数量。
• 用过去的衰退规模检验公司需要多少现金。
• 判断股息问题时先看项目质量：差项目下，减派息只是表面修复。
• 大额收购是打破信任的主要方式。
• 不要在对方失去信任时抱怨市场短视。

复算与实操

• 第 13 页各行都能重算：目标债务比率 11.58% 下 FCFE 合计 18,065。
• Microsoft：2,176 − 14 − 35 = 2,127。
• Vale：29,600 / 13,252 = 223.36%；股息 / 净利润 = 55.58%。
• Chrysler：8.5 ÷ (0.5 ÷ 2) = 34 年。
• 研发在净利润里已扣除，所以他说 Microsoft 的再投资和净利润都被低估，但 FCFE 不变。
• 第 15 页：150 − 1,000 × 0.075 = 75。

自测与复习

• Q1：b、d、e。
• Q2：b，先冻结每股股息，让派息率随时间下降。
• Q3：不一定，成长公司派息可能说明好机会不多了。
• Q4：e，短期下跌，长期上升。
• Q5：c，现金离开公司，债权人信用变差。
• 练习：为自己的公司算五年 FCFE，放进第 20 页的四象限。

关联

• 上一讲：Session 22。
• 下一讲：同行比较和估值入门见 Session 24。

疑问与待核实

• 第 26 页说 2008–2013 年返还比目标债务比率下的 FCFE 少 26 亿美元，但第 13 页是多 18.04 亿美元（19,869 − 18,065）。19,869 − 17,301 = 2,568，所以这 26 亿可能是举债前的差额，而且方向相反。
• 第 13 页说多返还约 15 亿美元，26:12 说 16 亿美元，实算 18.04 亿美元。
• 第 10 页 Deutsche Bank 合计写成了 ¥4,428，应为欧元。
• 第 30 页标题写 1982–1991，1:18:25 说 1983–92。
• 第 21 页说 2002 年 430 亿美元，1:01:53 说 2000 年。
• 47:58 字幕的“3 billion … 200”结合第 17 页的图应是 31 亿到 26 亿左右。46:36 说 1985 年现金为零，图上约 13 亿美元。
• 45:39 说 Iacocca 1985 年成为新 CEO，印象中他 1978–79 年就到任了。第一代 Caravan 印象中是 1984 年。Kerkorian 的动作印象中在 1995 年。待查。
• 24:12 说 Buffett 的所有者收益不计营运资本，印象中他的原始定义提到额外的营运资本，待查。
• 31:20 说 Facebook 和 Google 今年开始派息，印象中是 2024 年。
• 03:15 说宣告日在除息前三周，Session 22 说 6–8 周。
• 1:12:27 字幕“$30 million”，应为约 300 亿美元。
• 测验答案 Q3 写“c. No”，题目只有 a、b。
• 1:03 附近 Disney 的 969 百万，第 22 页是“每年”，字幕说累计，但他后面乘以 10，按每年理解。
• 75% 美国银行、BP 工程师的课和 Kerkorian 的条件都是口述，未核实。