Chapter 11: Roller Coaster Investing - Cyclical & Commodity firms
- 所属系列：估值小书 · 2024 修订版
- 视频：YouTube · 时长 15:45 · 字幕
- 内容判断：案例复盘｜画面依赖中：Shell 的图未见，数字从估值表核对｜宏观驱动的公司怎样归一化，用 Toyota 和 Shell 演示
- 处理方式与范围：全片论证梳理，附模型重建
- 讲义 / 资料：这一条没有讲义；Toyota 估值表、Shell 估值表
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，419 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:01–15:43，Toyota 表的输入、归一化和估值页，Shell 表全部页；回归的原始数据只存在于图表里，未取出；书未读，视频画面未核对
- 发布日期：2024-03-22
- 数据截至：Toyota 是 2009 年，Shell 是 2023 年 8 月
- 状态：已提炼
公司的盈利由宏观决定时，用最近一年的数字等于在估经济周期，不是估公司。Damodaran 的回答是归一化：周期股看整个周期的利润率，大宗商品公司把收入换到当前商品价格下，让估值对油价保持中性。他再用价值和油价的关系回答“油价多少时股价合理”，最后提醒未开发储量里有期权价值。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转。
00:01–02:17 宏观决定了最近的数字
盈利反映的是周期或商品价格，所以价格最低时股票看起来最贵。
周期公司跟着经济走，商品公司跟着商品价格走（00:13）。商品公司的资源还有限，永续增长的假设可能过头，可以改用 40 年的增长期（00:40）。
最近一年的数字主要由宏观决定，公司自身的作用不大（01:11）。波动也影响股权和债务价值，油价从 100 美元跌到 35 美元时，公司可以从很安全变成濒临破产（01:39）。商品公司在价格高点时倍数最低，这不是市场疯了，而是市场预期价格会回落，低点时则相反（01:51）。
02:17–03:28 三种归一化
规模变化时，平均利润率比平均利润好；历史不够时，用行业平均。
| 方法 | 适用情况 |
|---|---|
| 多年平均盈利 | 公司规模稳定（02:22） |
| 多年平均利润率 × 当前收入 | 公司在变大或变小（02:52） |
| 行业平均利润率 | 公司年轻或波动特别大（03:09） |
03:28–06:28 Toyota：2009 年按正常年份估
按当年数字这家最好的车企几乎不值钱，所以用 12 年平均利润率重建盈利。
2009 年的 Toyota 是公认最好的车企，但危机中亏损，按滚动数字它一文不值（03:33）。1998–2009 年平均营业利润率 7.33%，乘以当年收入得到归一化营业利润 1.661 万亿日元（04:01）。
公司已足够大，所以按稳定增长估，增长 1.5%。汽车业处境艰难，资本回报率等于资本成本（04:33）：
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 归一化 EBIT（亿日元） | 16,607 |
| 永续增长 | 1.5% |
| 税率 | 40.7% |
| 资本成本 | 5.09% |
| 再投资率 = 1.5% / 5.09% | 29.46% |
| 经营资产价值（亿日元） | 196,303 |
| + 现金和非经营资产 | 91,330 |
| − 债务 | 118,620 |
| − 少数股东权益 | 5,830 |
| 股权价值 | 163,183 |
| 每股（日元） | 4,733 |
这远高于当时 3,060 日元的股价（05:57）。这里假设盈利立刻恢复。如果要等两年，就把 4,735 日元按 5.09% 折回两年，这是个简单的调整（06:05）。
06:28–07:41 正常油价越来越难定义
过去看周期平均，现在气候变化可能打破周期，所以也可以从供求估计。
商品公司的归一化就是问商品的正常价格（06:31）。过去用周期平均，假设价格总会回归，但气候变化和石油面临的压力意味着旧周期未必再现（06:50）。另一种做法是根据供求估正常价格（07:11）。然后用产量乘以正常价格得到收入，不用报告的收入（07:33）。
07:45–10:40 Shell：对油价保持中性
把收入换算成当前油价下的水平，这样估值的是公司，而不是对油价的看法。
最近 12 个月，Royal Dutch Shell 营业利润 644 亿美元，收入 3,813 亿美元，但期间平均油价约 101 美元，而 2023 年 8 月只有 81 美元（07:50）。直接用这些数字会高估（08:21）。
他从 1980 年代起收集油价和 Shell 的收入，做回归，再代入 81 美元得到预测收入（08:34，09:21）。之后利润率向周期平均 10% 收敛（09:30）。他相信估值时要对油价中性，这个估值是以 81 美元为条件的（10:03）。
| 年 | 基年 | 1 | 3 | 5 | 终值年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（百万美元） | 366,295 | 373,621 | 388,715 | 404,419 | 412,508 |
| 营业利润率 | 17.58% | 13.79% | 10.95% | 10.0% | 10.0% |
| 税后营业利润 | 45,082 | 36,069 | 29,789 | 28,309 | 28,876 |
| FCFF | 32,449 | 26,023 | 24,391 | 23,100 |
增长 2%，资本回报率 10%，资本成本 9.11%，终值 3,249 亿美元，每股 74.60 美元（10:20）。
10:40–11:28 价值是油价的函数
不要给单一的价值，给一条价值和油价的关系线，就能算出股价隐含的油价。
重新计算不同油价下的收入，就得到每股价值，也能反过来问，当前股价要油价是多少才合理（10:47）。这样在油价不断变化时也能比较哪家公司最被低估（11:14）。
| 油价（美元） | 40 | 60 | 80 | 100 | 120 | 150 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 每股价值（美元） | 41.36 | 57.66 | 73.96 | 90.26 | 106.56 | 131.01 |
11:28–14:12 定价：风险和储量
同样按当前油价的公司可以直接比，但油从哪里来、还剩多少，都会影响倍数。
增长和风险相同时，公司应按相同的归一化盈利倍数交易（11:37）。实际上不同：油来自风险高的地方，倍数应更低，尼日利亚公司应低于挪威公司（12:04）。未开发储量多，增长潜力大，倍数应更高（12:33）。
和十几家大型石油公司比，Shell 的市盈率 6.93、市净率 1.04 略被低估，EV/销售额公平，EV/EBITDA 略被高估（13:05）。不同指标给不同结论，所以有人用一个倍数定价时要追问，他可能是挑了最合适的（13:57）。
14:15–15:37 未开发储量是期权
当前油价下不可行的储量仍有价值，因为油价会变。
2020 年 3 月油价 35 美元时，许多公司的储量都不可行，按这个价格估值会低估（14:33）。油价会波动，所以不可行的储量也有价值（14:54）。每家石油公司都应在内在价值之上有一个期权溢价，未开发储量越多、油价波动越大，溢价越高（15:11）。
提炼
概念与公式
- 三种归一化的共同逻辑：先把周期或商品价格从数字里拿掉，再估公司。
- 把价值写成油价的函数后，估值和判断油价就分开了：公司研究负责这条线，油价观点负责在线上取点。
- 资本回报等于资本成本时增长不创造价值，Toyota 的估值就是这样，再投资率 29.46% 把增长的好处抵消了，和第 9 章的终值逻辑相同。
方法与判断依据
- 先看周期位置：盈利接近历史高点时，低市盈率不代表便宜。
- 看归一化利润率 × 当前规模，而不是最近一年的利润。
- 问公司能否在低价时赚到资本成本，这是第 12 章总结的判断点。
复算与实操
Toyota：12 年平均利润率 7.33%，× 2009 财年预估收入 22,661,325 百万日元 = 1,660,712 百万日元，和表格一致。税后 1,660,712 × 1.015 × (1 − 40.7%) = 999,570 百万日元，再乘以 1 − 29.46%，除以 5.09% − 1.5%，得 19.63 万亿日元。等待两年：4,733 / 1.0509² = 4,285 日元，仍高于 3,060 日元。
Shell：我重建了模型，$80.78 时每股 74.60 美元，$80 时 73.96，$100 时 90.26，和表格一致。这条线每涨 1 美元油价，价值涨约 0.815 美元。
表格的做法有几个特点：
- 回归写在公式里：收入 = 39,993 + 4,039.39 × 油价。101 美元时预测收入 4,480 亿美元，比实际 3,813 亿美元高 17%；81 美元时预测 3,663 亿美元，只比实际低 3.9%，而油价跌了约 20%。所以这次调整比“油价跌两成”温和得多。
- 基年利润率 17.58% 是 101 美元时的 EBIT 除以 81 美元时的收入，分子分母不是同一个油价。表格让它在 5 年内每年减半收敛到 10%，这是过渡期的现金流比稳态高的原因。
- 目标利润率固定在 10%，不随油价变，所以价值和油价是直线。现实中利润率也会随油价变，这条线的斜率因此偏小。这是我的判断。
关联
疑问与待核实
- 08:55 说油价每涨 1 美元收入增加约 41.7 亿美元（字幕是 “4.1 7”），表格公式的斜率是 40.39 亿美元。
- 04:26 说 1.661 billion，04:54 说 1,661 million。表格单位是 10 亿日元或百万日元，实际约 1.66 万亿日元。
- 05:57 说 4,735 日元，表格是 4,733 日元。
- 05:25 的字幕把经营资产价值吞成了 “19.64%”，笔记按表格的 19.63 万亿日元写。
- 05:10 说资本回报 5%，实际表格是 5.09%；税率说 40%，表格稳定期是 40.7%。
- Shell 的回归样本和 R² 未见，无法复算。书中是否包含 2023 年 8 月的股价也未见，所以没有写盈亏平衡油价。