Chapter/Session 6: Business Investing across the Life Cycle
- 所属系列：企业生命周期 · 2024 在线课程
- 视频：YouTube · 时长 31:01 · 字幕
- 内容判断：论证梳理｜画面依赖高：表和图全在图片页，已看过｜投资决策的门槛率和回报规则怎样随阶段变化
- 处理方式与范围：全片论证梳理；资本成本的做法在公司金融已有，这里只留阶段差异
- 讲义 / 资料：第 6 讲讲义（20 页）
- 素材依据：英文字幕，仓库存档，815 行；字幕类型未核实
- 核对范围：已读全片字幕 00:00–30:59，讲义全部 20 页（图片页已看）；第 9 页的国家表只看了大项；视频画面未核对
- 发布日期：2024-08-19
- 数据截至：2022 年 7 月
- 状态：已提炼
投资决策对年轻公司最关键，它们做这个决策的材料却最少。这就是这一讲的讽刺。Damodaran 说流程对所有公司相同：估现金流，定门槛率，比较。变的是信息量和合适的规则：初创靠期权思维，年轻公司看 IRR，成熟公司用 NPV 和 ROIC，衰退公司要把剥离当成投资分析。
视频总结
时间戳取自 YouTube 英文字幕，标题中的时间区间可点击跳转；讲义页码指 PDF 页码。
00:36–04:00 流程相同，材料不同
最需要做对决策的公司，手里的材料最少。
估现金流时用三样东西：过去的项目（Disney 建新乐园看旧乐园）、同行的数据、市场信息（01:21）。估门槛率时用盈利波动、借款历史和股价（03:02）。成熟公司这些都有，年轻公司都没有（02:24）。但年轻公司扛不住大的投资错误，成熟公司可能扛得住（03:44）。
04:00–08:32 资本成本的结构
资本成本是股权和税后债务的加权，成分都从无风险利率开始。
债务成本 =（无风险利率 + 违约利差）×（1 − 边际税率）。7% 的借款、30% 的税率，税后是 4.9%（06:43）。股权成本 = 无风险利率 + 相对风险 × 股权风险溢价，相对风险在 1 上下（07:27）。
08:32–14:58 三个成分都是变量
无风险利率随币种，违约利差和风险溢价随时间，风险溢价还随国家。
无风险利率由通胀决定，取政府债利率减去违约利差（08:41）。第 6 页：2022 年 7 月赞比亚克瓦查的政府债利率超过 25%，扣掉利差后的无风险利率仍超过 15%；一些货币的无风险利率为负（09:32）。所以要先选币种，现金流和门槛率都用它（10:17）。
违约利差由评级决定，且随时间变化，危机时扩大（11:55）。第 7 页 2022 年的利差读数：Baa2/BBB 约 1.59%，B2/B 约 3.78%。
股权风险溢价是市场上的风险价格（12:24）。第 8 页：2022 年 7 月 1 日为 6.01%，叠加在 3.02% 的无风险利率上，1970 年代高，1990 年代互联网时期低到约 2%，2008 年跳升（12:50）。国家风险溢价按主权评级算出的违约利差，再放大（13:34）。所以 Disney 在印度建乐园的门槛率不同于在法兰克福，即使都用美元（14:48）。
14:58–17:09 Beta 的三个基本面
业务是否可有可无、成本中固定部分有多少、借了多少钱。
超市低于百货，百货低于奢侈品（15:45）。固定成本多，经营杠杆高，beta 高（16:03）。借钱增加固定成本，让股权更波动（16:25）。
第 10 页把它接到生命周期：年轻公司做小众产品、依赖增长，宏观暴露更大；固定成本占比高；但通常不借钱。如果年轻公司反其道举债，杠杆有放大效应。
17:09–19:54 资本成本的分布
估不出来时，用分布：给年轻公司一个第 90 百分位的资本成本。
Damodaran 计算全球 48,000 家公司的资本成本，得到一个分布（17:17）。年轻公司不必从头估，直接取风险较高的分位（17:33）。
第 12 页按年龄分十组，美元资本成本：
| 年龄分组 | 平均年龄 | 下四分位 | 中位数 | 上四分位 |
|---|---|---|---|---|
| 最年轻 | 5.04 | 8.73% | 9.27% | 9.64% |
| 第 5 组 | 23.49 | 7.64% | 9.12% | 9.81% |
| 第 8 组 | 52.48 | 7.53% | 8.94% | 9.67% |
| 第 9 组 | 86.88 | 6.91% | 8.59% | 9.24% |
| 最老 | 140.22 | 6.66% | 7.03% | 8.88% |
这假设股东是分散的。没有分散的公司要用总 beta（19:02），第 13 页：最年轻的中位数 25.31%，最老的 12.70%（19:30）。
19:54–23:13 会计回报：年轻公司不可信
会计回报在年轻公司身上不稳定，账面值甚至可能为负。
ROE = 净利润 / 账面权益；ROIC = EBIT(1−t) /（账面权益 + 账面负债 − 现金）（20:24）。第 15 页：
| 年龄分组 | ROIC 中位数 | ROIC 为负占比 | ROE 中位数 | ROE 为负占比 |
|---|---|---|---|---|
| 最年轻 | −74.99% | 47.41% | −15.50% | 73.91% |
| 第 3 组 | −27.77% | 42.08% | −9.40% | 57.01% |
| 第 5 组 | 0.10% | 28.81% | 5.79% | 37.48% |
| 第 8 组 | 9.30% | 19.32% | 12.65% | 19.16% |
| 最老 | 5.18% | 22.69% | 11.84% | 8.57% |
这些输入在年轻公司身上不稳定，所以算得出也不可信（22:48）。
23:13–27:19 NPV 和 IRR 怎么选
两者都按时间加权现金流，三处差异决定它们分别适合谁。
| 差异 | NPV | IRR | 含义 |
|---|---|---|---|
| 单位 | 美元，偏向大项目 | 百分比，偏向小项目 | 资本受限的年轻公司用 IRR 更合理（24:23） |
| 唯一性 | 一个 | 现金流变号几次就可能有几个解 | 现金流不稳定的年轻公司更易遇到（25:25） |
| 再投资假设 | 按门槛率 | 按 IRR | 年轻公司好项目多，IRR 的假设合理；成熟公司没有那么多好项目（26:32） |
27:19–29:00 实物期权
不确定性越大，期权越值钱，所以这个论证对年轻公司最有吸引力。
期权给你有限的损失和可能无限的回报（27:49）。一个现在不可行的项目，以后可能可行（28:00）。第 19 页：市场越大、对规模越不确定，扩张期权越值钱。这也意味着会保留一些按现状看是坏项目的投资（28:33）。
29:00–30:59 各阶段的挑战和错误
年轻公司的错误是凭直觉，成熟公司的错误是只看数据。
第 20 页：
| 阶段 | 最大挑战 | 最大错误 | 投资方法 | 投资类型 |
|---|---|---|---|---|
| 初创 | 没有历史，产品未经检验 | 凭直觉和感觉选项目 | 期权模型，全看上行 | 内生，小型收购 |
| 年轻成长 | 预测不确定，模型在变，资本有限 | 拒绝正式分析，以不确定性为挡箭牌 | 最大化 IRR | 内生，小型收购 |
| 高成长 | 项目更多更大 | 回报低于过去项目就拒绝好项目 | 盈利指数 | 收购换增长潜力 |
| 成熟成长 | 新项目在新市场 | 分析僵化，阻碍进入新市场 | NPV | 收购维持增长 |
| 成熟稳定 | 资本太多，项目太少 | 只用一个门槛率，交叉补贴 | ROIC 和超额回报 | 收购维持增长 |
| 衰退 | 现有投资变坏 | 不把剥离看作投资分析 | 剥离和清算分析 | 剥离 |
提炼
概念与公式
- 第 12 页的中位数从最年轻到第 9 组只下降了 0.68 个百分点，主要差异在最老的一组。这比“年轻公司门槛率高得多”弱得多。真正拉开差距的是不分散时的总 beta，第 13 页最年轻和最老差 12.6 个百分点。这是我从表中读出的。
- 高成长公司的错误值得记住：回报 20% 的项目明明好过 15% 的门槛，却因低于过去的 30% 而被拒绝。
复算与实操
税后债务成本：7% × (1 − 30%) = 4.9%。总 beta 下，最年轻和最老的中位数差 25.31% − 12.70% = 12.61%；分散股东下只差 9.27% − 7.03% = 2.24%。